中國經(jīng)濟：繁榮還將持續(xù) 問題仍在積累(2)

　　下篇宏觀政策展望

　　中國的宏觀政策需要兼顧互相矛盾的三個目標(biāo)，即維持經(jīng)濟的高速增長和就業(yè)穩(wěn)定、減緩貨幣信貸及投資的過快增長、減少對外的經(jīng)濟失衡。這個矛盾注定了任何宏觀政策都會是妥協(xié)的產(chǎn)物。具體的反映就是任何政策都似乎缺乏該有的力度。這里首先分析一下匯率政策。

　　1 下半年人民幣將對貨幣籃子升值2%

　　在去年7月21日匯改之后，人們對于人民幣升值，從而改善我國經(jīng)濟失衡的狀況寄予厚望。雖然外匯交易市場的建設(shè)頗有建樹，但是人民幣幣值的上升幅度則微乎其微。在過去的10個月內(nèi)，人民幣僅對美元小幅升值1%，相對于日元和歐元的變動則基本上取決于美元的走勢。而相對于14個貨幣的籃子，則幾乎沒有變化，不過今年以來人民幣匯率的浮動波幅的確比去年明顯提高。

　　人民幣實際有效匯率(REER)自1980年以來的走勢大致可以分成三個階段。1980~1993年，人民幣實際匯率大幅貶值；1993~1998年，人民幣實際匯率溫和升值；然后自1998年以后，人民幣的實際匯率大致持平。

　　人民幣在1980~1993年大幅貶值的原因之一是人民幣本身的高估。當(dāng)年的外匯體制通過外匯券實行了實際上的價格雙軌制，使得

　　我們估計人民幣在2006年下半年將對貨幣籃子升值2%，對于美元的升值幅度還將取決于美元在下半年的走勢。從較長期的周期和經(jīng)濟基本面來看，美國巨額的赤字意味著美元的貶值。但是由于今年夏秋之際新興市場較為動蕩，美元將再次成為國際資本的避風(fēng)港。因此短期的因素將推動美元走強。由于美元長期貶值和短期升值的力量并存，走勢較難判斷。我們粗略估計人民幣至年底對美元升值至7.85。

　　央行一共有五個用以緊縮貨幣條件的政策，即央票發(fā)行、窗口指導(dǎo)、提高準(zhǔn)備金率、提高貸款利率、

　　另外，國內(nèi)流動性之所以過剩的原因是巨額的貿(mào)易順差和熱錢流入。前四項政策都只是資金已經(jīng)流入以后的對沖，而只有人民幣升值才是最為釜底抽薪的辦法，即減少由于貿(mào)易順差導(dǎo)致的外匯占款。當(dāng)然熱錢的流入主要取決于對人民幣升值的預(yù)期。如果人民幣總是小幅穩(wěn)步的升值，這會有助于形成人民幣升值的預(yù)期，不利于抵制熱錢流入。因此讓人民幣再次重估2%也不失為良策。

　　但是鑒于央行會遵循穩(wěn)健的貨幣政策，我們不寄予希望央行會再次重估人民幣，但是我們認(rèn)為人民幣浮動升值的幅度將大于過去10個月。我們估計未來的央行緊縮政策將繼續(xù)主要依賴公開市場操作。當(dāng)面臨央票利率攀升和商業(yè)銀行抵制的時候，央行會考慮再次升息27基點。下半年再次提高存款準(zhǔn)備金率的可能性較小。

　　財政部部長金人慶日前透露，今年前5個月我國財政收入同比增長23%，達(dá)1.66萬億元，完成預(yù)算的46.9%。全國財政支出增長17%，達(dá)1.12萬億元，完成預(yù)算的29%。迄今實現(xiàn)財政盈余0.54萬億元。

　　良好的財政狀況使得政府有能力在下半年增加財政支出，對從新農(nóng)村到奧運會等一系列政府投資項目提供資金保證。雖然資金運用的效率可以探討，但是財政支出的確能夠彌補一旦美國經(jīng)濟減速后出現(xiàn)的需求缺口。

　　2 再次升息的可能性為30%

　　今年的緊縮調(diào)控措施起于一季度的宏觀數(shù)據(jù)超出預(yù)期。從4月份至今，盡管緊縮措施頻出，但是4~5月份的數(shù)據(jù)依然強勁。于是有人認(rèn)為調(diào)控?zé)o效，戲稱調(diào)控成為“空調(diào)”。我們認(rèn)為調(diào)控仍然起到了一定效果，否則信貸投資過快增長的形勢還會更為嚴(yán)峻。但是調(diào)控的效果顯然與預(yù)期目標(biāo)還有差距，抑制信貸和投資過快增長的力度還不夠。

　　出現(xiàn)這樣的局面，我們認(rèn)為有以下幾個原因。第一，投資的強勢增長有客觀的基礎(chǔ)。在快速城市化的過程中，對于基礎(chǔ)設(shè)施、城市公用事業(yè)、服務(wù)等方面投資的確有實在的需求。第二，地方政府積極參與經(jīng)濟擴張的模式仍然沒有明顯改變，換屆的影響甚至比以往還要提前出現(xiàn)。第三，商業(yè)銀行經(jīng)營壓力，加上來自各級地方政府的壓力，都在刺激放貸快速增加。第四，中央政府對經(jīng)濟預(yù)期目標(biāo)也可能比以前的要高，對信貸投放超過預(yù)期目標(biāo)、投資增長較快的容忍程度在提高。調(diào)高投資增長目標(biāo)、信貸規(guī)模目標(biāo)，很可能是調(diào)控當(dāng)局要正視的問題。第五，中央政府仍然希望采用有保有壓的靈活、漸進(jìn)的調(diào)控策略，不致導(dǎo)致過分緊縮。

　　首先我們需要理解本輪調(diào)控與2004年時的不同。在2004年，經(jīng)濟過熱導(dǎo)致煤電油運等上游產(chǎn)業(yè)全面緊張，加上糧價火上澆油，CPI曾高達(dá)5.4%，使經(jīng)濟降溫迫在眉睫。而得益于過去兩年的投資，上游的瓶頸大多得到緩解。雖然CPI開始爬升，但是估計全年CPI升幅最多達(dá)到2.0%。因此今年和2004年的局面完全不可同日而語。今年調(diào)控和緊縮的理由不再是瓶頸和通脹，而是信貸膨脹后的金融風(fēng)險以及投資過度后的產(chǎn)能過剩。

　　調(diào)控原因的不同決定調(diào)控的手段和力度的變化。我們認(rèn)為政府對GDP增速和投資增長的容忍程度事實上高于市場的估計。這決定了下半年調(diào)控政策會是小幅調(diào)整、以改善經(jīng)濟結(jié)構(gòu)為最終目的、抓好現(xiàn)有政策的落實。

　　我們對下半年的宏觀政策作如下預(yù)測：繼續(xù)落實房地產(chǎn)政策，更加嚴(yán)格地控制土地；提高環(huán)保、產(chǎn)業(yè)準(zhǔn)入等標(biāo)準(zhǔn)，以此控制投資增長過快；通過反腐典型，嚴(yán)肅政府政策的落實；繼續(xù)緊縮貨幣政策，以公開市場操作為主，伴以人民幣升值，30%的可能再次升息，再次提高存款準(zhǔn)備金率的可能性較小；穩(wěn)健財政政策的實質(zhì)從緊縮向?qū)捤赊D(zhuǎn)變，繼續(xù)支持包括新農(nóng)村建設(shè)在內(nèi)的政府支出。

　　(作者為中信證券分析師，本文不代表本報觀點)

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