中國經濟：繁榮還將持續 問題仍在積累

　　馬青 陳濟軍

　　中國經濟在下半年將持續繁榮。由于銀行集中在年初放貸，下半年信貸投資的規模會有所下降。雖然7月以后可能會有第二輪調控出臺，但宏觀調控和貨幣緊縮的措施都會相對溫和。貨幣緊縮政策還是會主要依賴公開市場操作。但是我們認為五項貨幣工具中(央票發行、窗口指導、準備金率、利率、匯率)人民幣升值仍然是最佳的政策選擇。下半年中國經濟最

大的風險將來自于美國經濟減速及隨之而來對美出口的下降。但是良好的財政狀況足以彌補出口下降的風險。我們估計全年GDP將增長10.1%，高于市場的平均預期。

　　上篇宏觀指標的分析和預測

　　1 順差中隱藏大量熱錢

　　進出口在今年繼續高速增長。5月當月外貿總值同比增長23.6%，出口增長25.1%，進口增長21.7%，實現貿易順差130億美元。

　　我們認為2005年貿易順差1020億美元這個數字非常費解和可疑。如果中國的外貿順差能在一年的時間內從320億美元猛增至1020億美元，那么一般會是因為以下三個原因：一是全球經濟超常地高速增長、二是中國經濟出現衰退、三是人民幣大幅貶值。顯然這三個現象都沒有出現。雖然全球經濟在2005年高速增長4.9%，但是仍然略微低于2004年的5.1%。雖然2004年的宏觀調控會打壓機械設備的進口，但是國內的固定資產投資在2005年顯著反彈。另外人民幣的幣值在過去10個月則基本持平。

　　基于兩個理由，我們懷疑2005年的外貿順差隱藏著大量的由升值預期導致的熱錢流入。首先是海關統計的出口額與工業統計中出口交貨值之間的變化。在往年，工業出口交貨值的增長要快于出口額本身的增長。這是由于出口本身除工業產品外，還包括農業和服務業的出口。而歷年來我國工業出口增長速度要遠遠快于農業。但是工業出口交貨值和出口額這兩個增長率之間的差距在2005年明顯縮小，甚至有時前者慢于后者。

　　第二個理由是FOB數據和CIF數據的差異。出口數據為FOB數據，而進口數據則為CIF數據。由于后者包含了運費和保險，一般CIF數據要高于FOB數據。以中國對歐盟的出口為例，在2005年以前，中國海關統計的對歐盟出口額(FOB)的確是要小于歐盟海關統計的從中國的進口額(CIF)。但是這個差額在2005年顯著變小。

　　對于這兩個變化，我們的推測是出口商多報了實際的出口額，通過轉移價格將熱錢以外貿出口的形式導入國內。由于目前國內關于轉移價格的會計和法律制度都欠嚴格，跨國公司可以輕而易舉地將本該在資本項目下的外匯流動以貿易的形式來實現。簡言之，我們推測2005年的貿易順差中隱藏了大量的熱錢流入。

　　我們使用OECD的經濟先行指數和人民幣實際有效匯率作為先行的自變量來預測中國出口的走勢。回歸擬合顯示中國的出口會繼續從高位減速，從2004~2005年高達30%的同比增速，滑落至目前略高于20%，然后在今年年底滑落至17%。不過需要注意，由于美國經濟減速將直接影響美國從中國的進口，美國經濟在下半年的風險添加了中國外貿的變數。但中國出口升級換代的能力決定了中國的外貿部門能夠承受更大的人民幣升值壓力。

　　2 CPI走勢將主要受M2驅動

　　各類物價數據在5月份全面上揚，CPI攀升至1.4%。CPI的回升，主要源于服務價格繼續緩慢回升，食品價格漲幅趨于穩定。產出PPI(工業品出廠價格)同比上漲2.4%，中止了2005年9月以來持續回落趨勢。投入PPI(原材料、燃料、動力購進價格)同比漲幅5.5%，再次出現了反彈。投入PPI漲幅持續高于產出PPI和CPI，壓縮了企業盈利水平。

　　中國通脹和通縮的壓力并存，因此有所謂通脹通縮一線天的說法。理論上講，通縮的壓力來自于一些行業的產能過剩和人民幣升值導致的進口價格下降。但是由于統計數據的局限，我們難以精確判斷產能過剩到底有多大的通縮壓力，但是我們對產能過剩這個說法基本持懷疑態度。另外由于人民幣在過去10個月內僅僅對美元升值1%、對于貨幣籃子幾乎未變，因此人民幣升值對于通縮的壓力可以忽略不計。

　　通脹的壓力來自于以下兩個方面：幾乎所有資源和能源的價格面臨上漲；M2在過去的12個月內不斷提速。在我國經濟中，幾乎所有的生產要素價格(能源、土地、環境、水源、工資、利率、匯率)都被人為地壓低，從而對經濟造成了巨大扭曲。資源品的漲價已經是大勢所趨。這里僅僅舉汽油價格一例。在2005年，每加侖汽油在中國的含稅價格是1.6美元。而這個價格在美國、印度、日本和德國則分別為2.5美元、3.6美元、4.5美元和6.0美元。中國的油價不僅低于發達國家，也低于印度、巴西和土耳其這些新興市場國家。事實上據統計，只有俄羅斯、沙特和委內瑞拉這些產油國的油價還比中國低。資源品價格在中國被扭曲壓低的程度可見一斑。

　　我們用M2和人民幣的名義有效匯率作為領先的自變量對CPI作回歸分析。由于人民幣在過去10個月內基本上沒有升值，其對CPI的作用也極為有限，因此未來CPI的走勢主要是受M2驅動。M2從2005年初的14%一路攀升至最近的19%，這將推動CPI在未來上升。根據回歸結果擬合的CPI走勢，估計在今年年底CPI將上升至2.0%。

　　在5月末M2余額同比增長19.1%，比去年同期高4.5個百分點，遠高于央行制定的16%增長目標。M1余額同比增長14%，比去年同期高3.6個百分點。

　　今年前5個月累計新增貸款1.78萬億元，已經達到全年信貸目標2.5萬億元的71.2%。出于“早放貸，早收益”的考慮，銀行在年初放貸的數量往往大于年末。我們估計今年的信貸增長在7月以后會明顯放緩，全年新增貸款大為超過央行目標，可能達到3.3萬億元。

　　3 最大風險或來自美國

　　1~5月份，城鎮固定資產投資繼續加速，同比增長30.3%(1~4月29.6%)，增幅比上年同期高將近4個百分點，總計2.54萬億元。房地產投資增速繼續趨穩。制造業的投資增速(37.1%)仍然高于整體固定資產投資的增速(30.3%)。中國仍將繼續成為全世界的加工廠。

　　從投資的資金來源看，銀行貸款僅占全部融資的20%略多一些。而且銀行的確是在年初集中放貸。自籌和自有資金的占比在過去的三年多里不斷擴大，從2003年的40%左右上升到最近的60%。股市和債市融資的比重微乎其微。這種更多地依賴自有資金、脫離

　　從項目隸屬關系看，在1~5月份，中央項目同比增長22.7%，地方項目增長31.3%。與1~4月份增幅比較，中央項目投資增長加快更明顯，5月份當月增幅超過了地方項目增幅。這與中央項目更符合投資導向，更容易獲取資源有關。但是從規模來看，地方項目的比重越來越大。

　　如果6月份數據仍然過熱，我們不排除7月份二次調控的可能，但是措施仍然會比較溫和。我們估計投資在下半年略微減速，全年將增長28%。

　　在5月份，社會消費品零售延續了年初以來較快增長的趨勢，同比大幅增長14.2%。城市的零售增長仍然快于農村。城市零售在4、5月分別增長14.1%和15%，農村零售在4、5月分別增長12.5%和12.6%。

　　事實上零售的實際增長(扣除通脹因素)在過去六年基本維持12%的高速。特別引人注目的是農村實際零售的變化。在2004年的低谷時，農村的實際零售增長僅為城市的三分之一。但是這個差距在過去兩年迅速縮小。這反映了近年來減免農業稅、落實“三農政策”及“新農村建設”等措施還是取得了一定成效。

　　中國的零售增長與居民購房

　　各地的投資沖動、強勁的出口以及房地產拉動的消費需求仍然推動中國經濟在今年高速增長。4月以來出臺的宏觀調控和貨幣緊縮政策會略微拉低經濟增速。總需求中最大的風險可能來自于美國房地產的降溫及隨之而來的進口下降。據估計，如果美國經濟在下半年減速至2%，這將拉低中國GDP增長0.7%。但是由于我國目前財政狀況良好，下半年財政支出的增長應該可以對沖掉出口下降的影響。我們估計GDP在今年將繼續高速增長10.1%。

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