郭田勇：央行貨幣政策的近憂與遠(yuǎn)慮

　　郭田勇，中國人民銀行研究生部經(jīng)濟(jì)學(xué)博士。曾在人民銀行煙臺分行工作，現(xiàn)在中央財(cái)經(jīng)大學(xué)從事教學(xué)科研工作，并任中央財(cái)經(jīng)大學(xué)中國銀行業(yè)研究中心主任、證券期貨研究所副所長，中國人民大學(xué)中國財(cái)政金融政策研究中心博士后研究員。

　　4月24日-4月30日，新浪財(cái)經(jīng)把一周的時(shí)間留給郭田勇。----編者按

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央行貨幣政策的近憂與遠(yuǎn)慮   4月30日  星期日

　　文/郭田勇

　　近段時(shí)間，宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行態(tài)勢及央行貨幣政策走向成為各方關(guān)注的焦點(diǎn)。

　　央行收緊銀根是必要的、適時(shí)的

　　先看一組數(shù)據(jù)：2006年1季度，M2余額為31.08萬億元，同比增長18.8%，增速較去年同期上升4.7個(gè)百分點(diǎn)；M1同比增長12.7%，增速較去年同期上升2.8個(gè)百分點(diǎn)。銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)一季度新增人民幣貸款1.26萬億元，增幅13.98%，同比多增長5193億元，超過年初預(yù)定調(diào)控目標(biāo)2.5萬億元的一半；貸款余額為20.6萬億元，同比增長14.7%，增速較去年同期上升1.7個(gè)百分點(diǎn)。

　　如果說2005年我國金融運(yùn)行明顯具有“寬貨幣、緊信貸”的特點(diǎn)，那么從第一季度的經(jīng)濟(jì)態(tài)勢來看，則呈現(xiàn)出“寬貨幣、寬信貸”的特征。盡管每年上半年通常是銀行貸款投放的高峰期，但這一增速確實(shí)過快。照此速度，上半年就可能達(dá)到全年新增貸款規(guī)模的預(yù)定目標(biāo)。貨幣與信貸投放過猛，1季度經(jīng)濟(jì)同比增長10.2%，投資增長27.6%，經(jīng)濟(jì)明顯出現(xiàn)過熱跡象。

　　為此，央行決定從2006年4月28日起上調(diào)金融機(jī)構(gòu)貸款利率。應(yīng)當(dāng)說，央行的這一舉措是必要的、適時(shí)的。

　　小幅微調(diào)顯現(xiàn)了央行的壓力與擔(dān)憂

　　從加息的內(nèi)容來看，貸款基準(zhǔn)利率微調(diào)0.27個(gè)百分點(diǎn)，一年期貸款由現(xiàn)行的5.58%提高到5.85%，存款利率保持不變。實(shí)際上央行這一小幅微調(diào)的加息策略更多地是放出了緊縮的信號，其宣示作用大于實(shí)際作用。因?yàn)�，但在�?dāng)前的經(jīng)濟(jì)形勢之下，央行雖利用緊縮型貨幣政策以解燃眉之急，但仍面臨諸多壓力和擔(dān)憂：

　　第一，人民幣升值的壓力。由于目前國內(nèi)外對人民幣繼續(xù)升值的預(yù)期仍然很強(qiáng)。如果央行上調(diào)存款利率或金融機(jī)構(gòu)準(zhǔn)備金率，有可能引發(fā)貨幣市場利率飆升，加劇外部失衡，從而進(jìn)一步加大人民幣升值壓力。

　　第二，對經(jīng)濟(jì)增長不確定性的擔(dān)憂。目前市場各方對經(jīng)濟(jì)形勢判斷分歧較大，有認(rèn)為我國經(jīng)濟(jì)已明顯過熱，產(chǎn)能過剩加劇。但也有認(rèn)為自2002年底中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新一輪經(jīng)濟(jì)周期的擴(kuò)張期峰值已過，宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行進(jìn)入收縮階段，2006年可能是一個(gè)經(jīng)濟(jì)的拐點(diǎn)。一旦國際原油和有色金屬價(jià)格向下運(yùn)行，經(jīng)濟(jì)增長將明顯減速，甚至可能步入經(jīng)濟(jì)景氣周期的下降通道。

　　第三，擴(kuò)大消費(fèi)的壓力。發(fā)展內(nèi)需是我國經(jīng)濟(jì)長期的著眼點(diǎn)，而擴(kuò)大消費(fèi)又是提升內(nèi)需的首要之義。如果提高存款利率，將有可能使社會(huì)資金進(jìn)一步向銀行集中，儲蓄率繼續(xù)走高，對消費(fèi)產(chǎn)生不利影響。

　　潘石屹們?yōu)楹巍伴L出了一口氣”？

　　正因?yàn)槔�率的小幅調(diào)整，緊縮力度似乎小于市場預(yù)期，而且并未采取行政手段，因此市場反響也似乎并不強(qiáng)烈，地產(chǎn)名人潘石屹也“長出了一口氣”，頗有第二只鞋子終于掉了下來而且聲響不大的意味。

　　但這里必須分析一下加息究竟對誰帶來的影響更大。從利率的敏感性角度來看，對利率不敏感的主體有兩類：一是不講經(jīng)濟(jì)效益的企業(yè)，像我們以前的許多國有企業(yè)，只要能借到錢并不在乎利率多高，因?yàn)榛蛟S他們借錢時(shí)本來就沒打算要還；二是效益太高的企業(yè)，利息支出在其收入中所占的比重就很小。房地產(chǎn)業(yè)當(dāng)前作為一個(gè)高利潤行業(yè)是有目共睹的，甭說提高0.27，即使央行將基準(zhǔn)利率翻番超過10%，許多開發(fā)商依舊會(huì)迫不及待地貸款。因此，對潘石屹們的“長出了一口氣”不足為怪。

　　對利率敏感性強(qiáng)的主體主要是盈利水平較低的企業(yè)，而反響最強(qiáng)烈的當(dāng)屬在銀行辦理按揭的廣大購房人，買一套房子要傾全家之財(cái)力，每個(gè)月收入的一半甚至一半多用于還按揭，幾十年不動(dòng)搖。他們在得知央行加息消息時(shí)，通常是要屏住呼吸仔細(xì)計(jì)算到底自己負(fù)擔(dān)增加了多少并調(diào)整未來支出行為，而很難“長出一口氣”的。因此，預(yù)計(jì)加息后將會(huì)對購房需求旺盛和房價(jià)過快上漲的局面起到抑制作用。

　　加息仍需“窗口指導(dǎo)”

　　另一方面，要看到，加息調(diào)整的對象是資金需求而不是資金供給。特別是，央行本輪調(diào)息中在保持存款利率不動(dòng)的情況下提高了貸款利率，這無疑擴(kuò)大了商業(yè)銀行銀行的利潤空間。

　　因此，商業(yè)銀行對此的反應(yīng)也可能是不僅不收縮貸款、反而增加貸款，從近日股票市場銀行股的一片上漲中見此端倪。如果發(fā)生這種情況，那豈不與央行的調(diào)控目標(biāo)背道而弛？因此我們看到，央行在加息的同時(shí)又召集各家銀行負(fù)責(zé)人進(jìn)行“窗口指導(dǎo)”，要求他們把握貸款進(jìn)度、控制貸款投放，銀監(jiān)會(huì)的主要負(fù)責(zé)人也參加了指導(dǎo)。

　　“窗口指導(dǎo)”確非行政手段，而且沒有法律效力，但在許多國家的實(shí)踐中都行之有效、屢試不爽。實(shí)際上，最根本的原因還在于利益驅(qū)動(dòng)，畢竟中央銀行的利益與商業(yè)銀行的長期利益是一致的，商業(yè)銀行深信中央銀行會(huì)比自己更具遠(yuǎn)見卓識，所以樂于聽從其指導(dǎo)，正如一位英國銀行家所說的“我們與英格蘭銀行保持密切的聯(lián)系，我們對它的總裁在任何時(shí)候?qū)ξ覀冋f的每一句話都洗耳恭聽，他可能會(huì)給我們一點(diǎn)暗示，對此我們不能等閑視之”(《貨幣銀行經(jīng)濟(jì)學(xué)》，托馬斯.邁耶)。

　　就我國目前而言，商業(yè)銀行如果不接受“窗口指導(dǎo)”，繼續(xù)加大信貸投放，有可能加劇重復(fù)投資與產(chǎn)能過剩，導(dǎo)致不良貸款率反彈。因此，可以預(yù)計(jì)央行在加息輔之以“窗口指導(dǎo)”的共同作用下，有可能抑制貸款增長過快的局面，并使經(jīng)濟(jì)過熱的現(xiàn)象有所改觀。當(dāng)然，也不排除政策效果不明顯央行未來繼續(xù)加大緊縮力度的可能性。

　　央行貨幣政策還需有遠(yuǎn)慮

　　從長遠(yuǎn)來看，隨著經(jīng)濟(jì)金融的市場化程度越來越高，為了使金融

　　第一，進(jìn)一步完善貨幣政策最終目標(biāo)體系。我國貨幣政策目標(biāo)中的“幣值穩(wěn)定”指的是消費(fèi)品價(jià)格(CPI)，而房地產(chǎn)等資產(chǎn)價(jià)格并不包含在內(nèi)，因此對宏觀經(jīng)濟(jì)判斷時(shí)往往容易得出“高增長低通脹”的結(jié)論。事實(shí)上，貨幣供應(yīng)偏多而并不表現(xiàn)為物價(jià)上漲，一個(gè)重要原因是房地產(chǎn)等資產(chǎn)價(jià)格高企而吸納了大量資金。當(dāng)然，將資產(chǎn)價(jià)格直接納入貨幣政策目標(biāo)也會(huì)出現(xiàn)諸多問題和障礙，但央行結(jié)合資產(chǎn)價(jià)格進(jìn)一步完善貨幣政策目標(biāo)是十分重要的。

　　第二，完善貨幣政策工具，擴(kuò)大公開市場操作力度，推動(dòng)利率市場化進(jìn)程，使銀行存貸款利率由現(xiàn)行政策工具逐漸轉(zhuǎn)化為調(diào)控指標(biāo)，這是宏觀金融調(diào)控由直接走向間接的客觀要求。雖然由于現(xiàn)實(shí)環(huán)境的約束，利率市場化尚難一蹴而就，但應(yīng)未雨綢繆對市場化后央行基準(zhǔn)利率的形成與確定等問題進(jìn)行研究。

　　第三，打通貨幣市場和資本市場的聯(lián)系，進(jìn)一步疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制。并可考慮適時(shí)合并銀行間債券市場和交易所債券市場，這將有利于擴(kuò)大貨幣政策的作用面和影響力，從而提高貨幣政策的運(yùn)作效率。

　　(本文由中央財(cái)經(jīng)大學(xué)2004級碩士研究生陳佳協(xié)助完成)

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