將壟斷進(jìn)行到底

　　如果A股市場未來持續(xù)上漲,那么一定存在一批價(jià)格能夠翻幾番的大牛股,這些大牛股上漲的動力來自業(yè)績持續(xù)高成長的能力,就像當(dāng)年的微軟、當(dāng)前的Google和百度。這些公司都具有一個(gè)共同特點(diǎn)—壟斷,或至少是寡頭壟斷。未來,消費(fèi)品服務(wù)業(yè)和科技創(chuàng)新領(lǐng)域最有可能產(chǎn)生這樣的非貿(mào)易品的壟斷企業(yè),它們將成為推動市場上漲的主要力量。

　　徐剛/文

　　市場經(jīng)過1月份到2月份的喧囂,終于平靜了一點(diǎn)。經(jīng)過年初這一役,似乎已經(jīng)沒有人再懷疑中國A股市場將逐步走向持續(xù)的繁榮。爭論的焦點(diǎn)僅僅在于牛市的起始時(shí)間,有保守者認(rèn)為在2007年,積極者認(rèn)為在2006年底,更激進(jìn)者認(rèn)為現(xiàn)在已經(jīng)開始了。

　　從機(jī)構(gòu)投資者的角度看,問題的核心其實(shí)不在于大牛市的時(shí)間,問題的關(guān)鍵在于什么是大牛市的推動力量,或者說,在本次行情結(jié)束之后,投資者如果要減持以有色金屬為代表的資源股的話,應(yīng)該以什么樣的股票替代,從而為未來的行情預(yù)先進(jìn)行準(zhǔn)備。

　　什么是未來市場的推動力量

　　目前,主流的分析往往將目光聚焦在對周期的判斷上,比如鋼鐵、汽車業(yè)的周期反彈,石油等大宗原材料的周期頂點(diǎn),并以此為核心,建議對大宗原材料企業(yè)進(jìn)行波段性操作。

　　但是,歷史是不會簡單重復(fù)的,而是一個(gè)螺旋式上升的過程。雖然周期性股票也一定會伴隨著整體經(jīng)濟(jì)的走好而有所表現(xiàn),但是新的牛市行情一定不會是2003年“五朵金花”的簡單再現(xiàn)。

　　一個(gè)倒推的邏輯在于:如果A股市場未來會有一個(gè)持續(xù)上漲(比如1-2倍的漲幅,或者更為偏激的觀點(diǎn)認(rèn)為10年1萬點(diǎn)),那么一定存在一批價(jià)格能夠翻幾番的大牛股,這些大牛股上漲的動力不是單純的股價(jià)泡沫推動,而是來自其業(yè)績持續(xù)高成長的能力,就像當(dāng)年的微軟,當(dāng)前的Google和百度。所有這些股價(jià)伴隨著業(yè)績高速成長的公司,都具有一個(gè)共同的特點(diǎn)—壟斷,或至少是寡頭壟斷。

　　我們曾經(jīng)在一年前的報(bào)告中專門提到壟斷性投資價(jià)值的問題。但是,一年之后再回首,我們發(fā)現(xiàn),壟斷除了曾被當(dāng)作一種題材炒作了一把之外,似乎并沒有引起投資者和分析師的足夠重視。很多壟斷性公司的估值溢價(jià)并沒有完全實(shí)現(xiàn)。

　　由于對中國宏觀經(jīng)濟(jì)的持續(xù)看好,我們相信,鋼鐵、石化、電力、汽車等周期性公司的業(yè)績會出現(xiàn)一定程度的反轉(zhuǎn),但是指望通過這些大市值公司成為真正意義上的壟斷企業(yè),股票市值繼續(xù)翻番,甚至翻幾番,從而帶動整體指數(shù)的大幅上升,可能是不切實(shí)際的。

　　一個(gè)關(guān)鍵的原因在于,對于鋼鐵、石化這樣一些周期性行業(yè)或者貿(mào)易品行業(yè)而言,由于它們的市場是全球性的,大宗產(chǎn)品的價(jià)格取決于國際市場,本土企業(yè)再大,也很難具有全球定價(jià)權(quán)。中國石油、中國石化在本土應(yīng)該是最大的企業(yè)了,但是與全球其他大型石油公司相比,不過是小兄弟。其他企業(yè)如寶鋼、上汽,也概莫如此。　　雖然國內(nèi)鋼鐵行業(yè)正在逐步走向整合,未來有可能出現(xiàn)比現(xiàn)在的寶鋼、鞍鋼更大的鋼鐵企業(yè)集團(tuán),但是這種通過規(guī)模經(jīng)濟(jì)試圖走向壟斷的過程,卻受制于全球鋼鐵業(yè)的競爭。在全球化時(shí)代,貿(mào)易品在本土市場的規(guī)模經(jīng)濟(jì)很難產(chǎn)生全球性的壟斷。如果中國的周期性行業(yè)沒有壟斷,而只是全球競爭性市場中的一分子的話,這些周期性行業(yè)的公司,很難永遠(yuǎn)是A股市場市值最大的公司。

　　在經(jīng)濟(jì)全球化時(shí)代,非貿(mào)易品領(lǐng)域卻有可能產(chǎn)生具有壟斷能力的本土企業(yè),因?yàn)榉琴Q(mào)易品受到地域的限制,產(chǎn)品和服務(wù)并不是全球性的,有些是全國性的,有些甚至只能覆蓋一個(gè)城市的范圍。不僅能夠規(guī)避成熟市場的大型企業(yè)對本土市場的競爭,反而有可能通過本土市場的發(fā)展,逐漸成為全球市場的壟斷者,即所謂“只有民族的,才是世界的”。我們認(rèn)為,消費(fèi)品服務(wù)業(yè)和科技創(chuàng)新領(lǐng)域最有可能產(chǎn)生這樣的非貿(mào)易品的壟斷企業(yè)。其股價(jià)伴隨著業(yè)績高速成長,市值在股票指數(shù)中的作用越來越大,從而帶動A股市場的整體走強(qiáng),成為未來市場的主要推動力量。

　　消費(fèi)品服務(wù)業(yè)壟斷與科技創(chuàng)新壟斷

　　從消費(fèi)品服務(wù)業(yè)領(lǐng)域看,首先,“十一五”規(guī)劃的重要核心在于提升了消費(fèi)在經(jīng)濟(jì)增長中的地位,消費(fèi)將成為未來拉動經(jīng)濟(jì)的主導(dǎo)性因素;其次,GDP重估中80%的增量來自于消費(fèi)品服務(wù)業(yè),這意味著中國經(jīng)濟(jì)中發(fā)展消費(fèi)的起點(diǎn)有了很大提高;第三,中國消費(fèi)服務(wù)領(lǐng)域還沒有成規(guī)模的大公司群,也沒有成系列的品牌體系,這與海外形成鮮明的反差,但這也恰恰是中國消費(fèi)品服務(wù)業(yè)領(lǐng)域出現(xiàn)高速成長的大型上市公司的市場機(jī)會。而這些從小到大的公司成長,必然伴隨著其股票市值的增長,從而對中國股市產(chǎn)生巨大的推動力。

　　消費(fèi)品服務(wù)業(yè)的壟斷集中體現(xiàn)在兩個(gè)方面。一是品牌壟斷,比如酒類,如貴州茅臺、燕京啤酒、青島啤酒等;飲料,如伊利股份;家電,如青島海爾;中成藥,如同仁堂。二是區(qū)域分割壟斷,如上海地區(qū)只有一個(gè)上海機(jī)場,只有一個(gè)港口上港集箱,湖南只有一條南北貫穿的高速公路現(xiàn)代投資,海南最大的供水企業(yè)只有南海發(fā)展,北京金融街地區(qū)只有一個(gè)房地產(chǎn)開發(fā)商—金融街,中國只有一個(gè)黃山,只有一個(gè)峨眉山,只有一個(gè)桂林,等等。

　　從科技創(chuàng)新領(lǐng)域看,壟斷性質(zhì)的公司將更加豐富。我們所說的科技創(chuàng)新,其外延已經(jīng)拓展到新能源、新材料、新技術(shù)領(lǐng)域,不再僅僅是網(wǎng)絡(luò)股或者IT概念的代名詞了。

　　全球大宗產(chǎn)品如石油、煤炭、鐵礦石等能源和資源價(jià)格的高漲已經(jīng)成為不可阻擋的歷史潮流,因?yàn)橹袊�、印度、巴西、俄羅斯這樣的國家要走向富裕,更多的新興和發(fā)展中國家也要脫貧致富,于是,對于那些依賴于傳統(tǒng)技術(shù)而供給曲線幾乎沒有彈性的資源和能源產(chǎn)品的需求將持續(xù)增長。資源能源價(jià)格的高漲導(dǎo)致對能源和材料技術(shù)的巨大創(chuàng)新需求,太陽能企業(yè)的高速成長是最為典型的例子。

　　中國作為資源和能源貧乏的國家,加之地緣政治和戰(zhàn)略上的守勢,很難完全依賴國際市場的能源和資源供給,而必須依賴于這些領(lǐng)域的創(chuàng)新。國家科技發(fā)展綱要對上述策略給予了強(qiáng)大的政策支持。該綱要部署了11個(gè)重點(diǎn)發(fā)展領(lǐng)域,涉及生物、信息、新材料和先進(jìn)技術(shù)制造等前沿技術(shù),由此看來,自主創(chuàng)新的醫(yī)藥、IT行業(yè)以及新能源和龍頭的機(jī)裝企業(yè)(包括采掘設(shè)備、港機(jī)制造、石油開采和機(jī)車制造等眾多行業(yè))將有著可觀的長期收益。

　　科技創(chuàng)新將會對創(chuàng)新企業(yè)本身的投資價(jià)值起到巨大的支撐。因?yàn)閯?chuàng)新能夠產(chǎn)生技術(shù)壁壘和專利權(quán)的壟斷,從而產(chǎn)生利潤十倍甚至百倍的增長。我們繼續(xù)看好煙臺萬華、鑫富股份、中興通訊、大唐電信、天威保變這樣具有技術(shù)壟斷優(yōu)勢的科技創(chuàng)新企業(yè)。

　　但是我們相信,由于更多的科技創(chuàng)新企業(yè)在他們的早期發(fā)展過程中,往往孕育著失敗的風(fēng)險(xiǎn),因此,對這些企業(yè)的投資是不能苛全求備的,而必須更多地帶有風(fēng)險(xiǎn)投資的味道,更加寬容地面對這些企業(yè)的成功和失敗。實(shí)際上,無錫尚德的最早發(fā)現(xiàn)者并不是股票市場的投資者,而是美林證券這樣的風(fēng)險(xiǎn)投資者。

　　壟斷企業(yè)的價(jià)值重估

　　上面我們提到的企業(yè)的投資價(jià)值雖然已經(jīng)得到投資者的充分認(rèn)識,但是在目前的國內(nèi)股票市場上,針對它們的估值還只是與對周期性企業(yè)的估值一樣,從當(dāng)期收入增長的角度出發(fā)的壟斷溢價(jià)尚沒有得到充分的認(rèn)知,于是40億元的福建雪津啤酒并購案引發(fā)了中國投資界的一場軒然大波。實(shí)際上,由于壟斷性公司的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)低于競爭性公司,因此在壟斷性公司的估值中,往往使用更低的資本成本(內(nèi)部收益率)。從國際市場來看,具有寡頭壟斷地位的公司估值水平相對較高,以美國市場為例(表1),壟斷性公司內(nèi)部收益率顯著低于市場水平,平均低約1.5個(gè)百分點(diǎn)。從估值角度,也就意味著對壟斷性公司,在未來增長等其他條件完全相同的條件下,估值水平要高10-20%。

　　按照上述海外壟斷性公司的特點(diǎn),一般使用8-9%的內(nèi)部收益率(K),同時(shí)考慮到國內(nèi)壟斷性企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率(ROE)一般都能達(dá)到12-14%。那么,具有壟斷能力的上市公司的合理市盈率水平應(yīng)該在20-40倍的區(qū)間之內(nèi)(表2)。按照這一標(biāo)準(zhǔn),還有很多壟斷性上市公司的投資價(jià)值需要被重估。

　　對于本文內(nèi)容您有任何評論或補(bǔ)充,請發(fā)郵件至liuly@p5w.net。(《新財(cái)富》2006年03月號最新文章)

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