謝國忠：全球經濟面臨多重經濟泡沫 房地產冷卻

　　美房地產市場的泡沫已經縮小，流動資金從房地產市場撤出，轉向投機于大宗商品市場和新興市場的股市。投機者提高金融衍生品的份額，大大增加了流動資金，部分抵消了世界主要央行的減少資金流動性的舉措□ 謝國忠

　　近三個月來，房地產泡沫的降溫，已經使資金流動性發生轉向，從房地產市場轉向大宗商品市場和新興市場。全球經濟正在經歷多重泡沫。房地產泡沫的降溫，只會使泡沫發生

轉移，而不會降低風險容量。

　　越來越多金融衍生品的出現，反映出投資者風險容量的上升，它部分抵消了各國央行紛紛加息所帶來的資金流動性緊縮效應。

　　房地產泡沫冷卻

　　曾經紅火的房地產市場，現在已經冷卻，但還沒有崩潰。房地產價格從高峰值適度回落，交易量大幅放緩。這看起來就像是很多人期盼的軟著陸。

　　在美國，2006年1月平均每周發放的住房抵押貸款比2005年1月下降了5.1%，比2005年全年平均每周發放的抵押房貸下降了12%。2005年第四季度的平均

　　2005年，澳大利亞的住房貸款仍然以46億澳元/月的速度在增長，增速與2004年持平，但是相比2003年57億澳元/月的住房貸款而言，還是有所下降。英國的住房抵押貸款發放額在2004年第三季度到2005年第二季度期間從低迷狀態逐漸回升，到2005年第四季度期間則在最高峰值徘徊。倫敦2005年上半年的房地產銷量比2004年上半年下降了40%，但在2005年下半年有大幅回升。

　　在香港地區，未清償的抵押貸款額在2005年6月達到最高值，此后在接下來的6個月中下降了1.9%。負資產個案在這6個月中增加了25.7%。從我們與上海各家貸款銀行的談話來看，上海2005年下半年未清償的抵押貸款額可能有所降低。香港和上海的房地產銷售都已大幅減緩。

　　市場跡象表明，全球房地產市場的價格和交易量已經達到最高峰值，但仍然保持彈性。彈性看來源于以下兩個因素：(1)良好的就業狀況；(2)盡管利率最近有所上升，但仍處于相對較低的水平。

　　這幅軟著陸的圖景可能是個幻景。由于需求、供給和金融的全球化，資產市場降價和需求疲弱之間的時滯比以前更長了。房地產泡沫如此之大，軟著陸雖然有可能實現，但如今這個泡沫還沒有終結。當全球經濟進入低迷期，考驗才會真正到來。

　　轉向大宗商品和新興市場

　　房地產市場的冷卻，流動資金向大宗商品市場和新興市場轉移。

　　商品研究局期貨價格指數(CRB index)2006年1月上升了5.2%。上升的原因主要是由于一批新的投資者將流動資金注入了這個市場。相比實物商品的價格而言，某些行業商品的

　　大宗商品股票的問題在于，它們的市場資本總額太大，難以快速轉移。埃克森美孚一家公司的市場資本額就達到將近4000億美元；摩根士丹利資本國際

　　有些商品市場已經很快被抬升起來了。今年以來銅市已上升了11%，黃金市場上升了11%，油市上升了9.6%。銅市現在的表現，一如2000年的納斯達克。

　　同樣的，新興市場由于規模不大，也迅速被抬升起來了。摩根士丹利資本國際新興自由市場指數(MSCI Emerging Free index)三年來上升了150%。今年這個指數已經上升了9.5%，摩根士丹利資本國際世界指數(MSCI World index)也已上升了2.5%。

　　除此之外，房地產市場的走弱，也在當地投資者之間引發類似的資金流動性再分配。香港衍生權證市場的繁榮就是例證。

　　流動性為何轉移而不消失？

　　流動性是需求驅動的。它取決于資產價格，也即取決于由中央銀行和投資者風險容量所共同決定的利率水平。當一種資產泡沫收縮，投資者風險興趣跟著下降，資金流動性也會隨之消失。在2000年技術泡沫破滅以及1997年東南亞房地產泡沫破滅之時，我們都看到了這種現象。

　　金融全球化使事情發生了變化。一個泡沫就像是一個賭場。如果一個賭場內只有一種游戲，賭徒們只有在輸光了所有錢的時候才會放手離開。但是，如果賭場有很多種游戲，賭徒們在一種玩法里輸了錢之后，會轉向另一種游戲。

　　如今的全球化金融市場提供了如此多的游戲種類，投機者可以在各種游戲間兜兜轉轉，最終甚至又轉回到了原來的游戲中。我相信這就是為什么有的市場會一而再、再而三地重新回升。

　　除了游戲品類更多，參與的玩家也更多了。對沖基金以及銀行和私有銀行自營交易的增加，使交易商的數量相對于以往的泡沫時期而言成倍增加。

　　資金流動性論爭

　　市場上有很強的共識，相信資金流動性現在非常高。這個判斷同美國的貨幣收緊趨勢似乎是相悖的。兩年來美國的零期限貨幣(MZM： money with zero maturity)的增長一直低于名義GDP增長。我相信這就是美元一直很強的原因。

　　現在有兩種針鋒相對的觀點。一方觀點是，美國零期限貨幣當前是GDP的53%，仍比歷史平均水平高出1/3。也就是說，仍然有很大的資金流動性空間可以利用，流動性收緊的水平并未對金融市場造成影響。另一方則認為，歐洲央行和日本央行將繼續取代美聯儲，延續收緊貨幣的趨勢。

　　亞洲地區的外匯儲備，對全球資金的流動性非常敏感。就像我們此前曾多次提到的，隨著美國貨幣收緊，亞洲外匯儲備顯現出了流動性減弱的趨勢。

　　但是，市場參與者所相信的東西，必定是在某種程度上反映現實的。很多人一致認為現在的資金流動性很高。大宗商品市場和新興市場資產的高貝塔系數，證實了這個觀點。

　　對這兩個現象的共同解釋是，金融市場上出現越來越多的金融衍生產品，從而在貨幣供應量并沒有增長的情況下，提高了資金周轉速度。

　　比如，日本股市上的國外買家，很大程度上是通過股票經紀人在日本商業票據市場上貸款實現股票購買的。這種商業票據市場加快了日元的周轉速度。

　　數據顯示，市面上現有的金融衍生品面值至少幾萬億美元。并非所有的金融衍生品都具有資金流動性放大效應。大多數金融衍生品中具有對沖性質，而不會增加資金流動性。當金融衍生品被用來應對風險，它就會帶來更大的流動性。香港大量涌現的衍生權證市場是個很好的例子。

　　越來越多針對風險的金融衍生品的出現，反映出投資者日益增加的風險容量。投資者風險容量的日漸增加，提高了貨幣使用效率，從而部分抵消了美聯儲加息的效果。如果投資者風險容量繼續保持如此高位，那么美聯儲將不得不將利率調高到比原計劃更高的水平，以實現最初的目的。

　　最后，就像以往任何一次泡沫一樣，我們需要一次突發事件，以降低投資者風險容量。各國央行所能做的不過是采取措施打壓投機；而央行遏制投機的舉措時常會引致衰退。沒有一家中央銀行會愿意看到這種結果。一次泡沫的邏輯結果就是一次突發事件。

　　(本文僅代表作者個人觀點，與本報立場無關)

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