易憲容：人民幣升值得到市場的認可

　　易憲容

　　人民幣匯率改革如國有銀行改革、股權分置改革一樣，是2005年金融市場改革最為重要的大事。可以說，人民幣匯率不僅表明中國金融市場改革向縱深發展，也預示著中國金融業的崛起。無論如何，2005年人民幣匯率改革對中國金融市場現在及未來的影響、對國內與國際金融的影響，怎么樣也不可低估。

　　2005年7月21日，爭論多年的人民幣升值問題終于有了答案。無論是人民幣升值還是不升值，人們總能從現實中找到許多理由，這可能就是人民幣升值問題之原因。在2002年以前，我一直主張，隨著中國經濟快速發展，現行的匯率制度早已不適應發展了的中國經濟，人民幣匯率制度改革是必然之事。但是從2003年起，由于外在壓力一直在要求人民幣升值，當時我就主張，人民幣匯率變化應該以國家利益為上，不要為他人壓力所動，靜觀其變，否則人民幣貿然升值會對國內外經濟造成不小的沖擊。2005年上半年以來，我又多次撰文指出，如果人民幣要升值，我們可以讓人民幣在1-2%十分小的范圍內變動，并向世界公示。這樣，即使人民幣升值，炒作人民幣者一定會無利可圖，同時人民幣升值對國內外經濟的沖擊與影響也容易降低到最低程度上。特別是溫家寶總理在天津明確了人民幣升值三性原則后，我更是堅定了個人這種主張。

　　在整個世界沒有注意之時，中國人民銀行于2005年7月21日發布公告表示，人民幣匯率進行重大的改革。其改革主要內容可以概括為三方面：一是人民幣匯率機制從盯著單一美元轉為以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度；二是美元對人民幣交易價格1美元兌8.28上升為8.11元人民幣，升值2%；三是現階段每日美元兌人民幣波動幅度限定在千分之三，非美元貨幣對人民幣的交易價在所公布的該貨幣交易中間價上下一定幅度內浮動。

　　從上述人民幣匯率改革的內容來看，這次人民幣匯率改革是從匯率制度、匯率形成機制、匯率水平三個方面入手并形成一個有機的整體，從而完全體現了溫家寶總理早些時候所主張的人民幣匯率改革的主動性、可控性及漸進性。

　　因為，一是人民幣匯率改革的主動性。即這次人民幣升值完全是中國政府在國家利益的基礎上根據中國自身改革與發展的需求，來決定匯率改革的方式、內容和時機，完全是考慮中國實際的經濟情況及周邊國家可能反映而主動升值的結果。早在三月時，溫家寶總理就對記者說，人民幣匯率改革會“出其不意”。后來溫家寶又多次在公開場所人民幣改革的三性原則。這就是說，政府對人民幣匯率改革早就在預案之中，而不會受他人所左右，也不會是他國壓迫之結果。二是人民幣匯率改革的可控性。即就是指人民幣匯率制度改革肯定要推進，但這種改革是在政府可控的范圍。比如這次人民幣升值，上升的幅度十分小，不僅對國內經濟沖擊的影響會已降低到最小程度，也考慮到對國際經濟沖擊的影響降低到最小程度。三是人民幣匯率改革的漸進性。即人民幣匯率制度改革會根據市場之變化與反映，充分考慮各方面的承受能力，逐漸地推進。比如人民幣匯率制度由單一盯著美元轉向參考一藍子貨幣就是一種漸進的過程。

　　在人民幣匯率改革的三性原則指導下，這次人民幣匯率改革推出應該是一個十分好的時機。首先，大家都知道，國內外要求人民幣升值已有兩年多時間了。早兩年，整個國內經濟處于一片投資過熱，經濟高速增長階段。但經過2004年上半年以來的宏觀經濟調控，國內投資過熱得到一定程度的控制，而且從當時國家統計局公布的經濟數據來看，中國經濟處于高增長、低通貨膨脹的良好發展時機上。在這樣時候出臺人民幣匯率改革方案，對國內經濟的沖擊與影響可以降低到最小的程度上。

　　其次，由于以往人民幣匯率是以盯著美元為基礎，隨著2005年以來美元對其他國際貨幣的升值，人民幣對其他國際貨幣自然也升值(只是與美元價格沒有變動)。在這種情況下，國際上主張人民幣升值的壓力自然也就減小了。在這樣的條件下，這自然為人民幣主動升值創造了條件。

　　再次，在那段時間里，中國與美國、歐盟的貿易摩擦越來越多。這種摩擦主要表現在國家間貿易順差與逆差上，因此不少國家都希望人民幣升值來減少這些貿易摩擦。有些國家甚至把這種經貿關系政治化。在這個時候人民幣升值，不僅說明了中國政府是一個相當務實的政府，看到人民幣升值與否之間的利害關系，通過人民幣升值來改善國際上這些國家間的貿易關系，從而也為中國政府與其他國家貿易談判創造了良好的條件。一箭雙雕，何樂而不為？

　　還有，中國外匯儲備急速增長，中國外匯儲備在6月底上升到7110億美元了，如果按照這種升勢2005年底中國外匯儲備可能超過日本(事實上，到2005年底8189億美元)。人民幣升值有利中國外匯儲備快速增長壓力，保證信貸增長的穩定，以便通過貨幣政策維持國內經濟良性運行。

　　最后，對于人民幣升值的炒作，從而2004年以來就流言滿天飛，不時總是有人出來說人民幣在某月某日升值，但結果都是擺烏龍。在2005年上半年這種流言同樣是四起，市場對此早已不相信了。在市場徘徊在猜測不定之時，政府決定人民幣匯率制度改革及人民幣升值即出于他人之意，也是情理之中。這樣減少一些或機構對人民幣升值炒作預期，也減少人民幣升值對市場的沖擊。可以說，在時機的選擇上是十分合適的。

　　同時，從人民幣匯率改革內容來看，這次人民幣升值，重點并不是放在匯率水平的變化上,而且放在匯率制度、匯率形成機制及匯率水平同時進行的整體改革上。也就是說，這次人民幣升值，并非僅是匯率水平的改變，也不僅是匯率制度的改革，而在于匯率水平改變的同時，以制度安排來促進人民幣匯率市場化，來生成人民幣匯率市場化的形成機制，以便真正恢復匯率作為經濟杠桿的作用。

　　說到人民幣匯率制度改革，就是改變以往人民幣匯率單一盯住美元的匯率制度,要建立以市場供求為基礎的、參與一藍子貨幣調節、有管理的浮動匯率體制，以便保持人民幣匯率在合理、均衡水平上的基本穩定。放棄單一盯住美元，不僅表現為以后的人民幣匯率制度更富彈性，而且在于發揮匯率價格的杠桿作用，以便用匯率價格機制來調節國內外市場資源流向，以便促進短期宏觀經濟的目的(因為，匯率如同利率一樣是短期宏觀調控主要手段)。人民幣匯率以市場供求關系為基礎，今后人民幣匯率水平的變化，完全取決于實體經濟的變化，取決于國內經濟的發展水平，而不是理論模型的高估或低估。這也預示著人民幣匯率水平可能會有向上或向下的浮動。

　　而參考一藍子貨幣進行調節，最為重要的是“參考”兩字。也就是說，人民幣匯率水平在以國內市場供求關系為基礎上，同時要參考國際金融市場主要貨幣匯率的變化。這種變化并通過世界主要貨幣(如美元、歐元、日元等)一藍子加權來反映。這樣，既可以通過人民幣匯率水平的變化來調整與他國之間進出口貿易關系，也可以減少國際金融市場主要貨幣之間的波動對國內宏觀經濟的影響。而有管理的浮動匯率，就是指盡管人民幣匯率變化是以市場供求關系為基礎、盡管是以參考一藍子貨幣來調節，但是這些變化必然在中國政府可控的范圍內進行，特別是人民幣匯率制度改革轉軌時期更是如此。這樣才能夠保持人民幣匯率在合理、均衡水平上的基本穩定，才能減少國內企業及民眾可能面臨的匯率風險。

　　應該看到，改革后的匯率制度以市場供求關系基礎、參考一藍子貨幣、有管理的浮動也世界貨幣制度史上一種完全金融創新。它既體現市場化原則，又以世界主要貨幣為參照系，同時顯示依據市場變化的彈性及政府對人民幣匯率水平的可控性。可以說，中國的匯率制度改革不僅看到中國政府的智慧與主動性，也看到人民幣匯率制度改革向市場化及國際化邁出最為重要的一大步。這就是本次人民幣升值的實質或意義。

　　就人民幣匯率形成機制來說，就是要改變以往那種央行主導下的結售匯制度，并通過銀行間外匯交易市場每日供求關系來觀察人民幣匯率水平的變化，同時，大力發展外匯市場和外匯市場上的各種金融產品，以便促使商業銀行和其他金融機構能夠向各種各樣的客戶提供更多、更好的風險管理工具，從而形成有效的外匯市場供求關系、來生成人民幣匯率形成機制。

　　對于人民幣匯率水平，就是在以前的基礎上升值2%。盡管這樣一個變化與市場普遍預期有一定的差距，但是它不僅向市場發出一個十分明確的信號，即人民幣匯率水平已經發生了變化，而且體現了管理層一個基本的改革思路，即人民幣匯率改革一定會在一個漸進的方式是進行，這樣既可以減小匯率變動太大可能帶給經濟負面影響與沖擊，也可減弱外界對人民幣長期預期的壓力及測試市場對人民幣升值的反映。可以說，正是對人民幣匯率的整體改革，充分體現改革者的專業水平與智慧。

　　同時，我們應該看到人民幣升值，即表明國內金融業的崛起也表明中國整個經濟增長方面的改變。從國內市場來看，盡管人民幣升值對國內市場反映不是那樣強烈，但國內股市卻出現難得漲幅。在平時，國內股市對政府利好政策聞風不動，但人民幣升值則推國內股市指數上升了幾個百分點，交易量大增。銀行間的外匯市場交易平靜，債市震蕩回升。也就是說，人民幣升值得到市場的認可。

　　對于國際市場來說，其反映則截然不同。人們可以看到，在中國宣布人民幣升值后，不僅國際金融市場瞬息變動，無論是各國股市還是匯市，市場的價格都波動不已，而且幾乎世界上所有的主流媒體都把該消息作為頭版頭條消息來處理，同時各國政要及經濟分析家都發表各自肯定的看法與言論。國際金融市場普遍叫好聲中，格外引人注意的是美國

　　在以往，在外國人的眼里，近二十多年來中國經濟瓣崛起完全是中國充當了“世界工廠”的角色，完全在于中國利用無限供給勞動力的優勢，在政府的出口導向策略的指導下走向當年日本及亞洲“四小龍”發展之路。因此，中國與外國一發生貿易之間的摩擦，有些國家總是試圖以傳統的方式對中國指手畫腳，以傳統的觀念來確定全球貿易的框架，結果是兩敗俱傷。而他們多數人沒有看到，目前中國經濟的崛起，即不是20世紀60年代日本的翻版，也不是20世紀80年代的“亞洲小龍”的重現。而中國正在發生的一切卻具有重大的歷史意義。歷史上，從未有哪個國家在種類如此繁多的制造產品以及一系列服務行業上具有如此明顯的成本優勢。今天的中國可以制造出從低端的勞動密集的

　　中國金融業在世界的崛起先是表現為國際金融市場對中國金融信息、政策及變化的關注，如人民幣利率的調整可能導致國際金融市場股市匯市期市價格的震蕩與波動，也可能影響到某個市場的興衰。大量的國際金融機構、銀行紛紛地進入中國市場，世界各地的交易所紛紛地到國內市場招兵買馬，都完全顯示也中國金融市場在國際舞臺上的重要性。

　　而人民幣升值更是讓中國金融業在國際市場上的影響彰顯得淋漓盡致。從2003年以來，在人民幣升值問題上，中國政府與同國外多國進行了反復較量。在人民幣升值反復較量過程中，中國既維護國家主權，堅持了人民幣匯率變化的主動性，即人民幣的升值、人民幣匯率制度改革完全是出自中國經濟發展之需要，而不是在外力作用下的結果。早在2005年3月時，溫家寶總理在答記者問時說，人民幣匯率改革會“出其不意”。其中意義表明，中國政府對人民幣匯率改革早就在預案之中，而不會受他人所左右。同時，人民幣的升值也讓中國在經濟上獲得了巨大的利益，比如升值2%，就相當巧妙，既給出了升值信號，又使投機者基本無利可圖(因為買進賣出之間的交易費用不低于此)。最為重要的是，中國政府有意使宏觀問題微觀化，并通過這種方式來阻遏投機，穩定市場，從而提升人民幣在國際金融市場的地位。

　　還有，人民幣升值將打破國際金融市場上美元、歐元、日元三足鼎立的局面，為世界金融體系的多元化開辟道路。我們可以看到，人民幣的升值不僅沖擊著世界金融市場股市匯市的價格變化，也讓人民幣強勢及國際化創造了條件。只要看看香港人民幣升值后人民幣存款迅速飚升，就從中露出人民幣強勢的端倪。還有，人民幣升值對周邊國家貨幣之影響，對世界產業結構的沖擊都是不可小覷的事情。

　　對于國內市場來說，人民幣升值，不僅將改變以往中國經濟出口外向性的格局，改善現有的貿易結構，抑制資源密集型產品的出口，促使技術含量高的出口型企業在競爭中勝出，即人民幣升值所導致的資本成本和收入的提升將在長期內改變經濟結構，重新賦予行業不同的成長速度；同時，人民幣升值在短期內將改變行業內企業的資產、負債、收入、成本等賬面價值，通過外匯折算差異影響其經營業績。企業如何來規避匯率風險將成為企業未來發展最為重要的一課。因此，國內金融業會借人民幣匯率改革的機會，大力發展外匯市場和外匯市場上的各種金融產品，創新各種金融工具。國內金融市場的結構調整與變化也會隨之而來。

　　也就是說，2005年7月21日政府宣布人民幣匯率制度改革，不僅調升了人民幣兌美元的匯率水平，而且也決定采用新的人民幣匯率制度，促使新的人民幣匯率市場機制的形成。可以說，早已在中國金融改革史上繪上重重一筆的人民幣匯率改革，并不在于人民幣匯率水平升值多少，而是如何來尋找有效的人民幣匯率形成機制。

　　為了做到這點，央行先從增加外匯市場的交易品種、擴大市場規模、完善銀行間即期外匯市場入手，而是從那時開始，人民銀行一系列人民幣匯率改革的大手筆。如2006年年初央行宣布，自2006年1月4日起，在銀行間即期外匯市場上引入詢價交易方式(以下簡稱OTC方式),同時保留撮合方式。銀行間外匯市場交易主體既可選擇以集中授信、集中競價的方式交易，也可選擇以雙邊授信、雙邊清算的方式進行詢價交易。同時在銀行間外匯市場引入做市商制度，為市場提供流動性。改進人民幣兌美元匯率中間價的形成方式。

　　在這段宣告中，其中包括三個方面的重要內容：OTC方式、做市商制度、人民幣匯率中間價的形成方式。可以說，其中三個方面的內容要關注的是人民幣匯率供求關系如何獲得以及這種供求關系來形成人民幣匯率定價機制、外匯交易市場的主體是什么及它的市場準入標準如何、人民幣匯率定價機制的基礎是什么等。如果對這些問題能夠給予滿意的回答，那么人民幣匯率形成機制也就水落石出了。

　　那么什么是OTC方式？按照央行的理解，OTC方式是指銀行間外匯市場交易主體以雙邊授信為基礎，通過自主雙邊詢價、雙邊清算進行的即期外匯交易。它是一種透明的詢價機制。這種詢價與以往競價方式不同，其交易必須以交易雙方的信用為基礎，由交易雙方自行承擔信用風險，并需要建立雙邊授信后才可進行交易；其價格形成機制是由交易雙方協商來確定價格而不是由市場的競價來確定；其結算是由交易雙方自行安排資金來清算而不是由以往交易結算中心來完成。也正是由于整個交易過程完全是由交易雙方來完成，無論是報價與出價、價格的確定及成交后的資金清算，這就使整個交易過程中的相關信息容易集中到交易雙方，而交易雙方能夠通過這些集中而來信息有效地選擇交易價格的均衡點。

　　而銀行間外匯市場做市商，是指在銀行間外匯市場進行人民幣與外幣交易時，承擔向市場成員持續提供買、賣價格義務，通過自身的買賣行為為市場提供流動性的銀行間外匯市場成員。在這種做市商制度下,以往的外匯市場的交易主體發生了巨大的變化。一是交易主體準入資格要有嚴格的限定，以便保證市場交易主體的嚴格授信性，防范交易主體雙方自行清算過程中可能發生的信用風險；二是對交易主體交易能力嚴格限定，即外匯資金必須在1億美元以上，以便保證交易雙方在自我清算時能夠有能力進行清算；三是對交易主體以往市場表現及內部風險控制有相應的要求，以便保證市場的交易主體優良性。可以說，做市商制度具有增強市場的流動性、維持價格的穩定性和提高交易的即時性等制度優勢，從而成了各國金融市場進行交易制度創新的重要選擇。比如美國OTC方式的交易量占全部外匯交易量的比例超過90%。

　　還有，人民幣匯率中間價的形成方式是指人民銀行授權中國外匯交易中心于每個工作日上午9時15分對外公布當日人民幣對美元、歐元、日元和港幣匯率中間價，作為當日銀行間即期外匯市場(含OTC方式和撮合方式)以及銀行柜臺交易匯率的中間價。

　　可以說，在銀行間即期外匯市場引入OTC方式與做市商制度、改進人民幣匯率中間價的形成方式，對多元化、多層次的外匯市場形成和對完善人民幣匯率形成機制；而對在新的市場結構下提高人民幣匯率中間價的代表性也體現了人民幣匯率以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節的規律；同時，新的市場交易主體的確立，既有利于鼓勵市場主體進行主動的風險管理與分散外匯的金融風險，也有利于提高市場交易主體特別是做市商的自主定價能力、創新能力，及鼓勵他們為企業和居民提供更加豐富多樣的匯率風險管理工具。

　　但是，我們也應該看到，由于整個做市商制度的交易必須通過做市商進行，做市商市場的買賣差價往往會高競價交易市場，其交易成本可能較高；同時，做市商制度的信息透明度低，相對于其他市場參與者，做市商具有獨特的信息優勢，因此，做市商可能利用內幕消息提前行為或者合謀限制競爭，從而不利于市場效率的提高和投資者利益保護。因此，如果沒有一套嚴格的監管體系，如果沒有一套有效的信用制度，要想通過做市商來改變目前國內外匯市場，要生發出有效的人民幣匯率形成機制并非易事。從近期市場所表現的情況來看，盡管人民幣外匯市場靈活性、市場的流動性、市場的主體及運作機制發生了很大的變化，但有效的人民幣匯率機制形成仍然是一個自然的過程，因此，在新的人民幣匯率制度安排與運作機制下，我們還得密切地關注市場之變化，以便不斷地來修正與完善該制度。這樣，有效的人民幣匯率形成機制才得以生成了。

　　人民幣升值后，其匯率水平未來的走勢是媒體問得最多的問題，也是國內外市場最關注的問題。不過，從改革后的人民幣匯率機制來看，現行的匯率制度決定了人民幣匯率水平只能在合理的、均衡水平上基本穩定，因此，外界所期望的人民幣匯率水平在短期內逐漸上升的機率不會太高。我們應該更注重的是人民幣匯率形成機制的改變如何讓匯率成為更有效社會經濟有效運作的工具及這種工具對國內外經濟發展的深遠影響。

　　總之，2005年人民幣升值與改革實質上就是要全面改革目前不適應社會經濟發展的人民幣匯率制度，以便讓人民幣匯率真正成為國家宏觀經濟調控的手段與工具。其是時機選擇、方案設計都體現了管理層專業化水平及智慧。它將成為世界金融制度改革史及中國金融改革歷史上一個經典范例。

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