巴曙松：匯率改革的新突破與新起步

　　回顧2005年的中國經濟金融改革，匯率改革自然是其中最為引人注目的重大舉措；在展望2006年的發展趨勢時，圍繞匯率改革所需要展開的一系列配套改革同樣引人關注。

　　一.2005年確立的匯率改革的政策基調依然還會得以堅持

　　縱觀2005年的匯率形成機制改革，一個一致的政策基調，就是自主、可控和漸進。從

發展趨勢看，這一基本的政策理念還會繼續在2006年匯率改革的深化中得以堅持。

　　回顧來看，中國的匯率改革，一直是立足于經濟發展的內在要求在進行的。1993年黨的十四屆三中全會明確提出了現階段人民幣匯率形成機制改革的目標，是"建立以市場供求為基礎的有管理的浮動匯率制度"。按照這一要求，我國1994　　年改革了過去長期實行的固定匯率制度和雙軌匯率制度，開始實行以市場供求為基礎的、有管理的人民幣浮動匯率制度，人民幣匯率穩中有升， 1994-1997年人民幣對美元匯率累計提高4.3%。

　　1997年亞洲金融危機爆發后，為防止亞洲周邊國家和地區貨幣輪番貶值而加重危機，中國作為一個負責任的大國，主動收窄了人民幣匯率浮動區間，但實行有管理的浮動匯率這一目標并沒有改變。

　　2001年，國務院就曾考慮是否恢復人民幣匯率浮動區間，鑒于當時亞洲金融危機的影響剛剛減弱，經濟發展有諸多不穩定因素，條件還不夠成熟，就沒有提到日程上來。

　　2003年本屆政府成立之初，明確提出研究人民幣匯率形成機制改革問題，而隨后出現的"非典"、伊拉克戰爭，使我國經濟面臨的不確定因素增多，從經濟發展大局出發，匯率改革再度放緩。黨的十六屆三中全會決議又一次明確提出要"完善人民幣匯率形成機制，保持人民幣匯率在合理、均衡水平上的基本穩定"，國務院也確定了先進行國有商業銀行改革，再進行匯率改革的方針。

　　在2004年國有商業銀行改革全面推進的背景下，國務院成立了有關研究小組，研究制定人民幣匯率形成機制改革方案。經過一年多的精心準備，周密部署，人民幣匯率形成機制改革順利出臺。

　　因此，不管是否有外在的壓力，我們的匯率改革都是有其內在的邏輯的。這個內部的邏輯是：沒有一個健康的銀行體系，承擔匯率波動的能力會比較低；沒有國有銀行的改革和利率市場化改革、以及外匯市場的發展，哪里會有一個相對健康的金融市場？一直以來我們在進行國有銀行的改革、利率市場化和外匯市場的準備，這幾個條件具備之后，就基本具備了升值和浮動的條件。銀行體系如果不健康，匯率稍微波動，銀行的資產負債表可能就會受不了。這就是為什么在2004年國有銀行改革開始全面推進的同時，人民幣匯率形成機制的改革方案就開始著手研究的原因之一。

　　從匯率改革的時機選擇看，從宏觀的方面講，我們處于新一輪經濟增長的上升階段；經濟結構調整取得重要進展，經濟自主增長的機制在增強；經濟增長的潛力比較大。特別是2003年下半年以來加強和改善了宏觀調控，固定資產投資的增速在減緩，國民經濟正在向更合理和可持續的方向發展。另外，美元處于升息周期，有利于吸引國際資本，減緩沖擊的壓力；國內寬松的貨幣環境為貨幣升值做好了貨幣準備；整個金融微觀重組的力度非常大，例如證券公司的風險處置、農村信用社改革、國有商業銀行改革，也是為匯率制度改革所做的準備。

　　二 2005年的匯率改革客觀上提出了一系列深化匯率改革、擴大匯率機制靈活性的客觀要求2005年的匯率改革，最為重大的意義之一，在于成功從事實上的固定匯率制度中退出，重新回到有管理的浮動匯率制度。事實表明，中國在1994-1997年之間所采行的有管理的浮動匯率制度，能夠比較好的滿足各個方面的客觀要求：經濟平穩快速增長，國際收支相對平衡，國際經貿關系比較協調。2005年的人民幣匯率機制改革推出之后，也客觀上提出了一系列相關領域的改革配合的要求；同時匯率機制的改革也為這些領域的改革提供了契機和動力。

　　自2005年7月21日起，我國開始實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度。人民幣匯率不再盯住單一美元，形成更富彈性的人民幣匯率機制。這次匯率改革最重要的意義，除了成功的從固定匯率制退出；更為深遠的是提出了一系列的配套改革問題，例如增長路徑的轉換、外匯市場落后、銀行定價能力差，風險管理工具稀缺等，這些領域的改革與匯率機制改革互相影響，配合進行，才能達到預定的效果。

　　1.增長路徑由外需拉動轉向內需拉動轉換的要求　　

　　2005年，中國經濟增長對于外需的依賴程度達到35%甚至更高，貿易順差突破1000億美元。這就在客觀上提出了擴大內需的要求，因為國際收支的失衡不可能完全依靠匯率調整來解決，需要綜合采取匯率的市場化調整、擴大內需和外匯管理體制改革等來實現。

　　改革開放以來，我國一直采取的是鼓勵出口和鼓勵外國直接投資流入的政策。采取這種政策的目的是提高對外開放水平，獲得開放帶來的經濟利益、提高國內福利水平。以擴大出口促進經濟發展的出口導向政策的實施，使得中國經濟按照勞動力豐富這一比較優勢不斷融入世界經濟。

　　隨著中國融入全球價值鏈程度的加深，中國的投入和產出、生產循環和商品循環已經通過國際市場來進行，從而形成對國際市場的雙向依賴，形成全球大的經濟體中的罕見高的外貿依存現象：2004年外貿依存度超過70%，出口依存度達到近40%，2005年依然呈現上升趨勢。在這個時候，出口導向戰略在經濟體的內部和外部同時產生了調整的訴求。從外部因素來看，當中國成為全球中低端產品制造基地時，不可避免地同時進入了貿易摩擦的高發期，出口導向政策遇到了來自全球市場的約束，甚至已經演化為進一步發展的阻力。從內部的訴求來看，長期的"中國造商品，美國發貨幣"格局意味著大量的國民福利的流失，過度依靠價格競爭力的出口模式必然使中國陷入過度依賴廉價勞動力的比較優勢而難以自拔，其后果是部分犧牲國內民眾的福利，惡化國內收入分配差距拉大的格局。因而，增長路徑柔性的調整和轉換已經勢在必行。

　　匯率可以看成是貿易部門和非貿易部門之間的相對價格，弱勢的本幣對于出口部門和進口替代部門有利，強勢的本幣有利于內向部門。因此，我國的匯率這次向強勢方向的調整本身就是經濟向內需部門傾斜的一個政策調整，為中國增長路徑轉換的一個良好的外部條件。

　　但是，單一的匯率的調整很難起到顯著的作用。在長期的外需拉動的政策導向下，新增的生產能力和產業結構一直向有出口需求的部門傾斜,例如工業部門，同時必然形成對內需部門、非貿易部門的蔑視和抑制。例如，中國對服務業的貸款長期缺乏，導致服務業的發展主要靠自己的積累；長期以來銀行核銷呆賬，只允許核銷制造業的，不允許核銷服務業的；外商直接投資(FDI)過去也更多地投向中國的制造業而不是服務業。因此，在匯率向強勢方向調整的情況下，如果沒有培育和支持內需部門發展政策的配合，匯率調整對于經濟結構調整的效用就會被化解。

　　可以預計的是，如果沒有本土的內需拉動相應的跟上，經濟增長不可避免的仍然將依賴外向部門，貿易順差的情形仍將持續出現，這樣就會從而對匯率水平形成更進一步調整的要求和壓力。

　　因此，如果想推動整個匯率形成機制改革在一個比較平穩的情況下進行，這時必須有內需帶動和第三產業的發展。從這個意義上說，匯率升值之后真正的挑戰不在外匯市場，整個匯率改革能否達到預定的效果，是否產生應有的效果。

　　中國不是唯一一個經濟快速成長，然后有升值壓力的國家。日本、德國、新加坡、韓國等國家的經濟崛起過程中均出現了較長時期的升值趨勢，從這些國家已有的經驗和教訓來看，匯率改革中從外需帶動轉向內需帶動的增長路徑的轉換才是至關重要的。

　　對于我國當前情況來說，政府應該加大對發展內需所需要的公共產品和服務業的基礎設施投資的力度，將投資為出口服務的循環，轉變為投資為消費服務的循環。具體來講，就是要圍繞消費需求增加投資，例如在城市公共基礎設施建設，以及醫療、教育等服務資源的投入。另外，相應的準入管制的放松是一個必然的趨勢。應當采取實質性措施鼓勵外資和民營資本進入服務業投資，特別是對于一些帶有壟斷色彩的部門要掃清制度性的障礙。

　　2.本土金融市場改革與發展的要求

　　諸多研究表明，20世紀90年代以來，發展中國家普遍患有由貨幣錯配形成較大規模而導致的"浮動恐懼"。貨幣錯配指的是一個經濟行為主體(政府、企業、銀行或家庭)在融入全球經濟體系時，由于其貨物和資本的流動使用了不同的貨幣來計值，因而在貨幣匯率變化時，其資產/負債、收入/支出會受到影響的情況。貨幣錯配實際上指的是匯率風險，更為強調匯率波動對于經濟主體行為的影響。在巨額貨幣錯配已然積累的情況下，一旦需要變動貨幣匯率或改變匯率制度，本幣匯率的劇烈波動將迅速把貨幣錯配的風險暴露出來，企業及銀行的資產負債表將迅速感受到不確定的沖擊。

　　事實上，中國目前已屬貨幣錯配比較嚴重的國家之一。截至2004年底，中國居民持有的外幣資產(約9000億美元)占M2的比重已達27%；如果再考慮到中國外債余額在2004年底已經高達2285.96億美元的現實，貨幣錯配矛盾顯然更為突出。

　　我國多年以來習慣了追求貿易順差，順差的實現同時即意味著外幣定值債權的積累，貨幣錯配不可避免。但通過分析還可以發現，不發達的金融市場是導致貨幣錯配風險的重要原因。由于我國具有很高的儲蓄率，而經濟發展過分依賴間接融資，債券市場的發展嚴重滯后，其寬度和廣度無法使得致使本地區的儲蓄有效在本地區轉化為資本，因此，"過剩"的儲蓄不得不流向其他貨幣定值的市場，從而使得貨幣錯配問題更加惡化。同時，由于中國的資本市場的孱弱與缺陷，很多優秀的國內企業不得不到海外去籌資，同時也加劇了貨幣錯配的困境。

　　實施有管理的浮動匯率制度是解決貨幣錯配問題的有效路徑。從一些發展中國家的事例來看，管理浮動匯率制度也的確使外債負擔的主體結構出現了良性的變化，在整體上降低了貨幣錯配的風險。但是這種效用的取得必須具備一系列的條件，其中最重要的是金融市場的發展和變革。應當從加強微觀層面的制度建設入手。就債券市場來說，下一步的發展應當立足于突破行政管制的障礙，推進以市場供求關系為機制的債券市場的形成，同時進一步加強債券市場基礎設施建設，培育評級體系的發展，完善債券市場的運行機制，推動債券市場的金融創新。

　　3.外匯市場改革的要求

　　匯率形成機制的改革，其目標說到底是需要通過一個有彈性、有深度的外匯市場作為平臺來發現均衡匯率。因此這項改革對的當前提出的最迫切的要求就是逐步恢復市場的彈性，矯正扭曲的外匯供給和需求，讓市場化的外匯供給與需求來尋求中國的人民幣均衡匯率。

　　以前我們實行的是強制結售匯制，外匯市場的供求關系實際上是被扭曲的，供給被放大了，需求被抑制了，現在逐步轉向企業可以提高留匯比例，在適當的時候預計會逐步轉向意愿結匯制，這樣結售匯這個環節彈性更大了，市場化程度更高了，企業可以做出自主決策了。結售匯環節的市場化，再加上交易環節的市場化，配合此次匯率波動區間的擴展，整個人民幣匯率形成機制的市場化程度會有一個明顯的提高。這樣一來，整個外匯供求逐步比較真實的反映了市場主體的供求和預期之后，由此形成的匯率才更為接近均衡的水平，不論是決策者還是市場主體都是交易過程中的一個主體。

　　除了結售匯環節的市場化之外，交易環節的市場化也同樣重要。目前我們的外匯市場效率比較低，交易品種比較單一，更準確的說還不是嚴格意義上的外匯市場，更大程度上還僅僅是一個結售匯頭寸的調劑市場。要形成高效的外匯市場，必然要轉從有形的外匯市場轉向無形的外匯市場，轉向做市商制度，由商業銀行自主對匯率的風險等進行定價，在統一進行本外幣的資產負債進行管理的基礎上進行報價。

　　以做市商制度為核心，在匯率形成機制改革之后，中國可以說將要進入一個貨幣市場創新的密集期，這是市場發展的必然需要。最近一段時間以來外匯市場上接踵而至的創新已經印證了這一點。

　　2005年8月9日，中國人民銀行發布通知擴大外匯指定銀行對客戶遠期結售匯業務和開辦人民幣與外幣掉期業務；8月10日，央行發布通知首次提出開辦銀行間遠期外匯交易，并將在遠期交易中率先引入詢價交易方式。此外，央行還擴大了即期外匯市場交易主體。8月11日，銀監會表示將于在中國建立貨幣經紀制度。貨幣經紀公司將成為中國外匯市場的價格發現者。一系列政策的直接后果是擴大市場交易主體和市場交易量，從而形成中國真正的外匯交易市場。

　　4.縮小地區間發展差距的要求

　　哈佛大學教授Kenneth Rogoff的研究表明，貧窮的發展中國家更適宜采取固定匯率制度，可以帶來較低的通脹水平和持續的增長。對于新興市場和發達國家來說，匯率制度的選擇和經濟狀況并沒有顯著的相關性，但是，在新興市場中，一般來說較少的一直采取同一種匯率制度，同時，采取"釘住"匯率制度往往帶來的是更頻繁的經濟危機。因此，對于中國來說，經濟快速發展的沿海已經成為新興的發達市場，采取浮動的匯率制度肯定更為有利；而中國的內陸還很不發達，一個較為固定的匯率制度可能對其更為有益。

　　當然，這種是不太可能的。但是，這也提出了另外一個值得思考的重大的課題，那就是：從推進匯率的市場化改革要求、以及中國整個金融市場的整合深化角度看，客觀上要求相對縮小的地區發展差距，否則只會導致匯率形成機制改革推進的難度。匯率升值有助于促進地區增長的均衡，匯率的升值是有利于內向部門和內向經濟占比重比較大的中西部地區的，必然會促成一部分產業的轉移，是有利于縮小差距；同時地區差距的相對縮小也有利于匯率在合理均衡水平的相對穩定。

　　因此，政府應該把解決或縮小地區差距作為明確的區域政策目標。對落后地區實行政策傾斜和經濟扶持，這些政策應該涉及財政、稅收、金融和投資等各個方面，包括實施財政補貼、稅收減免、貸款優惠、貸款擔保及加大投資和提供信息服務等。同時，對重大的開發性項目進行直接投資和建設，并幫助落后地區進行基礎設施建設，鼓勵和支持社會各方面參與落后地區的開發和建設，利用市場機制促進人口和勞動力在地區間進行合理流動，加強對落后地區的教育投資。

　　5.對于金融機構和企業提出的改革要求

　　一般的簡單分析，人民幣升值將對出口企業帶來較為不利的影響，而對進口企業較為有利，但是具體到各個行業顯然要作出進一步的分析。就我國目前情況來看，匯率對企業的影響應該取決于所在的特定行業和企業所在行業的定價能力。如果特定的行業在國內和國際市場有足夠的影響力和定價能力，是一個price-maker，就會有價格影響力；如果只是price-taker,只能被動接受，當然會受損。有看法認為升值對于勞動密集型的產業就一定是很大的沖擊，但從實際檢驗來看，不讓匯率波動導致的傾銷、貿易摩擦對出口的影響更大。由于一個有彈性的匯率和適度的升值將會贏得的寬松的貿易環境，因而升值對勞動密集型產業的影響是顯著的小于貿易摩擦的。

　　但是，從固定匯率中的退出加劇了企業的風險，企業必須提高風險意識，培養和引進相關的專業人員，密切關注國際金融市場的匯率波動，充分利用各種金融工具來規避利率風險，同時企業也應該注重科技創新，加強成本管理，提高企業的核心競爭能力，開發高附加值產品，盡快實現產業升級。

　　匯率機制改革對銀行也提出了新的改革要求。銀行必須對加大對相關行業信貸風險的關注。匯率的調整和形成機制的改革對于一些本已經經營困難的外貿出口企業，特別是那些產品國際競爭力不強的企業，直接影響不容忽視。國內商業銀行應該密切關注相關行業的資產質量，加強信貸管理，防止不良貸款的上升。同時，匯率的調整并沒有降低人民幣的升值預期，對商業銀行而言，結售匯業務會增加，外幣貸款需求可能還會持續增長，從而對外幣存款產生壓力。商業銀行應該主動調整外幣信貸政策，有效控制外幣貸款規模；調整外幣資產結構，增加外幣投資與短期貿易融資的比重，從而防范外幣流動性風險。

　　更為重要的是，商業銀行應該加快金融衍生品創新的步伐，降低外幣資產的額匯率風險。此次匯率改革實際上也預示了人民幣匯率的不確定性大大增加，商業銀行面臨一定的匯率風險。隨著外匯市場各種金融衍生工具的逐步推出，商業銀行應該及早做好相關準備，加快對此類產品的研究與創新。

　　匯率機制的改革對于商業銀行的風險定價能力和風險管理體系提出了更高的要求。在以前人民幣單一盯住美元的匯率制度下，遠期匯率定價取決于利差。而在新的人民幣價格形成機制之下，人民幣匯率會有向上、向下的浮動，遠期匯率的定價也將必須考慮市場的價格波動因素。因此，這就需要商業銀行自身有更強的定價能力，商業銀行必須對不同幣種、不同額度的現鈔、現匯等具有差別定價能力，對不同類型的客戶的外匯供求有差別化的定價能力，必須對流動性不同的品種具有差別定價能力，不僅需要對匯率的靈活浮動進行較為準確的預測，而且各銀行需要增強競爭意識，考慮自己的差別定價以提升自身產品的競爭力。從國際經驗看，金融機構要形成良好的風險定價能力，需要試錯，需要艱苦的數據積累，需要良好的風險管理政策與流程，需要經歷市場波動和經濟周期的檢驗和矯正，需要投入大量的資源。因為這是金融機構最難以形成的核心競爭力。

　　6.對于財政政策提出的要求

　　從貨幣政策的角度看，匯率、利率和貨幣供應量主要的效果發生在總量層面，我們希望通過匯率升值和匯率形成機制改革促成經濟增長方式和外貿增長方式轉型等結構方面的問題，這時必須有一系列的財政政策的配合。

　　增長方式向內需的轉換必然要和建立公共財政制度聯系在一起考慮。制約經濟發展和消費增長的因素之一，是很多基礎性的社會保障制度建設還不健全，所以必須加大公共財政的支出，構建一個良好的社會保障體系，以此逐步消除人們的后顧之憂，釋放城市居民和農村農民的消費能力。同時，人民幣升值帶來投資成本下降，可能吸引市場主體加大投資，財政便可加快退出競爭性投資領域，將更多的財力用于提供公共產品和服務。

　　人民幣升值之后，外國農產品顯得相對便宜，這對農民收入可能形成沖擊。由于農業是個土地依賴型的產業，中國人均占有耕地較低，就使得中國只是個農業大國但不是農業強國，同時農民的邊際消費傾向較高，消費的檔次正好是我們城市目前供應過剩的產品，因此要轉向內需帶動經濟增長，一個重要的方面就是通過向農民轉移支付和財政補貼；如果加上當前的匯率調整因素，當前對于農業補貼的力度應該比原來更大。我們目前已經可以看到這方面的跡象。例如，財政部7月末提出在今后一段時間，財政支持的重點將由城市轉向農村，具體涉及促進糧食增長和農民增收，用財政手段對農業生產資料和糧食價格進行調控。除直接對農民進行補貼，財政還將支持涉及"三農"的各項改革；國家發改委投資司也公布了2006年中央預算內投資的重點投向，包括農村基礎設施建設、加強基礎教育、公共衛生等社會事業建設、生態建設和環境保護等。

　　另外，人民幣匯率政策的調整必然對一些附加值低、利潤率較低出口企業造成大的影響，應該通過稅收政策鼓勵企業進行技術改造挖潛、降低成本，進行產業結構調整、就業轉移和防范市場風險。同時，外貿的轉型要求進行

　　巴曙松

　　博士，國務院發展研究中心金融研究所副所長，研究員，博士生導師，享受國務院特殊津貼，中央國家機關青年常委，主要研究領域為金融機構風險管理與金融市場監管，還擔任亞洲開發銀行監管咨詢專家；企業年金金基金資格評審專家；中國證監會基金評議專家委員會委員，中國銀監會考試委員會委員，在中國(海南)改革發展研究院、華中科技大學、中國科技大學等高校擔任兼職教授并指導碩士和博士研究生，曾經擔任中國證券業協會發展戰略委員會主任、中銀香港有限公司風險管理部助理總經理、中國銀行杭州市分行副行長等職務，并曾在北京大學中國經濟研究中心從事博士后研究。

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