新企業債券管理條例即將出臺的喜與憂

　　范建軍

　　從1999年開始，國務院就委托國家計委(國家發改委前身)修訂1993年8月發布的《企業債券管理條例》(以下簡稱《條例》)，《條例》幾年來已是數易其稿，據報道，該《條例》將于近期由發改委、人民銀行、證監會等部門會簽后出臺。

　　種種跡象表明，新《條例》可能在六個方面取得突破：一是企業債券的發行，將由過去的審批制改為核準制，從而強化中介機構職能；二是企業發債的利率將進一步市場化，現行條例規定的不能高于同期銀行存款利息40%的限制將被放寬，發行定價將逐步市場化，利率水平會與債券信用評級、市場環境等因素掛鉤；三是可能允許商業銀行參與到企業債市場，從而大大擴展企業債市場的規模，并且使銀行間債券市場和交易所債券市場的合并，成為可能；四是進一步放寬企業債券發行主體的條件限制，允許有條件的中小企業、民營企業發行企業債券；五是可能不再強制要求發行企業提供銀行擔保，擔保與否將由發行企業和承銷商自行決定；六是可能大大放寬資金使用用途的限制，不再對發債資金的用途進行過多規定。

　　對于新《條例》的出臺，筆者持審慎性樂觀態度。如果單從企業角度來看，新《條例》出臺當然是一項重大利好。眾所周知，融資難一直是困擾企業、尤其是中小企業和民營企業的一個突出問題。單純依靠銀行的間接融資體制，嚴重制約企業發展。一方面，目前銀行業因受制于資本充足率的監管而普遍存在“惜貸”現象，尤其是企業中長期貸款，銀行執行起來比過去更加謹慎；另一方面，企業發展需要大量資金(尤其是中長期資金)。由于中國銀行企業規模結構和工商企業規模結構不對稱，缺乏專門針對中小企業和民營企業貸款的地方性銀行和社區性銀行，因此，中小企業和民營企業的融資難問題，更加突出。據人民銀行2005年一季度的貨幣政策執行報告稱，目前國內非金融機構部門貸款、國債、企業債和股票融資之比是98.8：0.2：0.2：0.8。畸形的融資結構已使我國銀行體系蘊藏了巨大金融風險。由于新《條例》在諸多方面放松了企業發行債券的限制，因此，新《條例》的出臺，將使企業增加一條重要的直接融資渠道。

　　新《條例》出臺也非常有利于目前的宏觀經濟調控。大家可能注意到這樣一個現象，雖然2004經濟總體過熱，銀行間市場的流動性也非常充足，但信貸卻異乎尋常地冷，年初人民銀行預定的2.6萬億(增長17%)的新增貸款規模，到年底只完成2.26萬億(僅增長14.5%)。最新統計數據顯示，2005年前三個季度，全國信貸規模增速仍在下滑。而與此形成鮮明對照的是，固定資產投資規模居高不下，2004年城鄉固定資產增幅25.8%，2005年一季度增幅25.3%，二季度竟高達27.1%。

　　由上述現象可推出如下結論：銀行流動性充裕而信貸增長乏力，說明銀行普遍有“惜貸”行為；固定資產投資過熱而銀行信貸過冷，則表明在官方統計數據之外，存在大量地下信貸活動。之所以出現這些情況，一個主要原因在于銀行資產規模擴張，受到資本金充足性的嚴格限制——銀行資本金增加的速度，遠低于銀行資產規模的擴張速度，致使大量信貸資金轉入地下。長此以往，必將嚴重威脅我國金融體系安全和宏觀經濟健康發展。

　　眾多證據表明，最新一輪經濟過熱，其根源在于土地。那么接下來的問題是，如果土地被控制住之后，中國經濟將走向何方？我們的判斷是，如果對土地控制過度，而信貸規模繼續因資本充足率的限制趨于萎縮的話，中國經濟很可能再次步入衰退。

　　我國目前的貨幣政策形成了一個非常獨特的現象：“寬貨幣，緊信貸”。大量貨幣被積壓在銀行間市場內耗，而信貸走勢則一直疲軟。為把銀行間市場的充裕資金分流到企業，2005年5月24日，人民銀行公布并實施《短期融資券管理辦法》，允許符合條件的中國人民共和國境內具有法人資格的非金融企業，在銀行間債券市場僅面向機構投資人發行短期融資券。

　　《短期融資券管理辦法》發布后，上市公司掀起一股發行短期融資券的熱潮。國家開發投資有限公司、華能國際電力股份有限公司、中國五礦集團公司、中國國際航空股份有限公司、上海振華港口機械(集團)股份有限公司、中國鋁業股份有限公司和中國聯通有限公司成為第一批發行短期融資券，109億元的發行量被一掃而空。隨后，云南銅業等10家公司迅速跟進。截至8月7日，中國已經有17家上市公司提出計劃發行短期融資券，涉及融資金額近300億元。而且第一批已發行短期融資券的7家企業，都選擇了簿記建檔方式發行短期融資券。可以說短期企業融資券開閘發行，很大程度上緩解了目前存在的“寬貨幣，緊信貸”的矛盾。

　　實際上，短期企業融資券的發行，可看成是新《條例》的一次預演，它的成功實施為新《條例》順利出臺奠定了實踐基礎。但是，無論是從融資券的期限結構，還是從它涉及的深度和廣度來看，企業融資券對緩解企業融資難問題的作用，依然有限。因此，通過出臺新《條例》來改善的企業融資環境，依然顯得非常迫切。

　　由于新《條例》對企業債券發行的政策指向是市場化發行(實行備案制和核準制)，因此，這就對金融監管部門和各類中介機構、尤其是信用評級和定價機構，提出了更高要求。市場化發行的一個必備條件是信息要充分暢通，因此，金融監管部門在企業信息披露上的監管，就顯得尤為重要；同時，信息的真實性要求，也對信用評級和定價部門提出新挑戰。另外，企業債市場的建設和統一，也是一項非常繁重的工作。由于大量自然人投資者會進入市場開展投資活動，因此，新《條例》的執行應該做到慎之又慎，前期的制度、市場、基礎設施等方面的準備工作，應做到萬無一失，否則很容易出現1990年代初企業債發行的混亂局面。

　　當然，目前的企業債發行條件比1990年代初要充分很多。首先，經過十多年發展，中國債券市場已形成銀行間債券市場、交易所市場和商業銀行柜臺市場并存、場外市場和場內市場分工的格局；其次，各市場債券基本實現了市場化發行，二級市場的制度和基礎設施建設也已逐步到位，各項政策法規和監管制度也日漸完善，做市商制度和場內競價交易制度也有很好的經驗積累。因此，如果各方面工作到位，適時推出新《條例》，將極大改進微觀企業的融資環境，同時也更有利于分散系統性金融風險，改善宏觀經濟運行狀況。

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