商務周刊雜志：低利率是否真能保證高資產價格

http://whmsebhyy.com 2005年10月21日 10:55 《商務周刊》雜志

　　文/羅伯特-希勒(Robert J. Shiller) 耶魯大學經濟學教授，本刊專欄作家

　　世界范圍內的資產價格——股票、房地產甚至石油——都處在歷史的高位。雖然通過歷史可以很好地預測未來趨勢，但根本性的變化不時發生，從而催生新的模式。現在的一個重要問題是，今天高企的股票、房地產和石油價格是否是某些根本性變化的產物，或者說泡沫是否已經形成？

　　一種對高價格耳熟能詳的辯護認為，實際的(計入通脹因素的)長期利率是非常低的，所以刺激了投資。但投資者們應該對這種觀點保持警惕。它看似有理，但卻并不是結論性的，更重要的是，它的確沒有告訴我們這種高價格是可持續的。

　　當然，不可否認的是，實際長期利率已經顯著降低，但這種變化不是突如其來，也不是最近才有，而是在過去的20多年里以一種較為平穩的速度發生的。根據國際

貨幣基金組織(IMF)的說法，世界實際長期利率在1984年達到頂點，平均為7%，而到了2004年則降低到2%以下。在此期間利率有所起伏，但總體上呈下降趨勢，且下降的幅度——近5個百分點——是驚人的。

　　布什總統經濟顧問委員會主席、極有可能在明年1月接替格林斯潘繼任美聯儲主席的本·布蘭克(Ben Bernanke)，將過去10年來的實際利率下降稱作一場“全球性儲蓄過剩”，但當今全球的儲蓄并不是“過多”，而是儲蓄額高到了足夠的程度，以至于以實際利率來衡量的收益要比以前低很多了。在2005年3月的一次演講中，Bernanke 指出，這一“過剩”可以用來解釋美國經濟的幾個特點，其中還可能包括巨大的財政和貿易赤字。

　　低實際利率意味著，如果要每年實際獲得100美元的收益，那么按1984年7%的收益率計算，實際本金需要1429美金；但同樣的收益按今天僅2%的收益率計算，則需要至少5000美金。因而，貨幣資產如此大幅度的長期利率下跌，似乎意味著實際資產的價格膨脹，從而解釋了我們現今所見的高價格。

　　在一些高價投資的鼓吹者們看來，這就是蓋棺定論了。

　　但這樣的說法是有漏洞的。我們必須考查實際利率在10或20年前要高出許多的原因，并思考其內涵。我們還必須從更廣泛的歷史中考查資產價格及其與實際利率的關系。

　　20年前，實際短期利率以歷史標準來看非常之高，那是因為當時世界各國的央行想要對其在持續上升的通貨膨脹面前的無所作為開刀。

　　對于當時的美聯儲主席保羅·沃爾克(Paul Volcker)而言，為了遏止通脹而在1981—1982年年間讓世界陷入經濟衰退，需要相當的勇氣——或是魯莽。這場衰退是破壞性的，但它也有一個亮點：給予全世界一個啟示，一家獨立的中央銀行為確保價格穩定可以采取強硬措施。

　　然而，當世界范圍的1981—1982年經濟衰退使通脹迅速降低時，名義長期利率卻并未立即下降，因為世界市場仍然沒有對此信服。因此，實際長期利率在1980年代中期仍然保持在高位。逐漸地，隨著貸方對未來持續低通脹的信心日益增強，實際長期利率才開始下降。

　　但這段歷史說明1980年代真正的實際長期利率并不像我們所計算的那樣高。因為那時對長期通脹的期望值肯定比某一年份的通脹率要高得多。例如，長期債券的持有者一定認為在1981—1982年的全球經濟衰退過去之后，通脹會強力反彈。

　　在1980年代，與通脹指數掛鉤的債券市場發育還不健全。但我們的確知道1984年最發達的此類市場(在英國)報出的長期實際利率僅為3%左右——比IMF的數字低得多。

　　即便我們接受實際利率在1980年代中期確實很高的說法，那么由此做出的符合邏輯的結論則是1980年代的

股票和房地產市場的價格本應該更低，而不是2005年的實際資產價格應該很高。

　　實際上，如果我們從更長期的觀點來考量美國當前的實際利率，將前一年的通脹從政府債券的實際收益中扣除，我們會發現雖然它們比20年前低了很多，但就歷史標準而言卻并不低。1891—1979年期間的平均實際長期政府債券利率僅為1.25%。這和現今的實際長期利率非常接近。

　　簡而言之，我們不應該過分糾纏過去20年以來的實際長期利率的降低。從歷史上看，實際利率變化起伏頗大，卻并未表現出與資產價格的相關性，現今全世界范圍內的低利率無法保證未來的資產價格不會下跌。(翻譯/吳畏)

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