財富時報：人民幣升值的坎坷道路

　　本報記者 馬 磊

　　近日，歐美要求人民幣升值的壓力再度上升。經濟合作與發展組織日前公布報告認為，中國經濟將繼續高速增長，所以應確立更為靈活的匯率制度。在9月23日召開的G7會議上，美國財政部長斯諾也強調了“人民幣必須有所波動”。

　　7月21日，中國政府宣布人民幣升值2%，并改革匯率制度，人民幣不再和美元單一掛鉤，而以“貨幣籃子”為參考。這是一種穩健的做法，它有效阻止了對人民幣的單向投機，防止了中國金融市場因改革而出現不必要的波動和風險。

　　去年11月，美國再加息0.25%，但香港匯豐、恒生、渣打及花旗四大銀行的利息不加反減。這是自1983年實行聯系匯率制度以來首次出現的怪現象。

　　現在看來，賭

　　一方面，美國再加息的預期促使這些“熱錢”撤離，因為他們要在美息上調前買入美元；另一方面，內地持續的宏觀調控措施已舒緩了人民幣升值壓力，削弱了人民幣升值的憧憬。

　　中國政府有能力控制

　　一直以來，中國對進入國門的外匯實行管制，投機的“熱錢”很難明目張膽地進入。但喬裝打扮一番后，就變得行蹤詭異、真假莫辨。

　　一種比較常見的方式是以外幣“預付款”的形式進來的，“預付款”已到，國內的“貨物”卻遲遲不發，這些“預付款”被兌換為人民幣，套利后以種種原因撤銷交易，退還預收的貨款。

　　另一種方式是以直接投資的形式進來的，兌換成人民幣后，長期趴在賬上等待升值套利。這部分的數額也非常龐大，但無法準確界定。記者從相關部門了解到，近來一些外資常以土地政策凍結、宏觀調控等借口拖延項目實施。不過在一些地方，開發區的清理整頓確實影響到了外資項目。因此，趴在賬上的直接投資到底有多少屬于“熱錢”，成為一道待解的數字難題。

　　國內的“熱錢”究竟有多少？——最悲觀的估計是，一年‘熱錢’最多是1400億美金。這個量與中國5400億外匯儲備、1600億居民和企業外幣存款儲蓄相較，并不足懼。然而對于人民幣何時升值和升值的幅度，中國并沒有明確的說法。中國國務院總理和央行行長在公開場合都只是表示，中國將實施更加靈活的匯率制度，但沒有時間表。“這巧妙地回避了升值的問題，同時也暗示著中國會讓熱錢失望。”

　　升值壓力的根源

　　“中國政府有能力讓熱錢失望，‘熱錢’流入的動力減弱。”北京師范大學金融系主任鐘偉說。但人民幣升值的壓力已非一日之寒，其根源是“中國式”的匯率形成機制。不管企業愿意與否，外貿得來的超出外匯賬戶限額以上的外匯收入，都必須賣給商業銀行；第二層是對商業銀行，不管銀行情愿與否，超出銀行結售匯周轉限額以上的外匯，都必須賣給中央銀行。

　　由此，中國的外匯收入層層上收至央行，最終形成以美元為主的外匯儲備。這些儲備連年上升，從1998年底的1450億美元上升到2004年底的6000億美元。

　　與之同時，美元開始大規模的貶值。相對于世界主要貨幣，美元有效匯率已經跌去30%左右。美元已經不是崩潰與否的問題，而是什么時候崩潰。央行是靠發行人民幣來兌換外匯的。如果外匯的增長速度超過了本國貨幣的增長速度，那肯定是不能持續的。

　　中國央行恰在此間宣布加息。從金融市場化的次序看，利率市場化在前，匯率市場化在后。這樣，央行加息被比作“第一只鞋子”，而現在人們在等待“第二只鞋子”匯率變動。幾乎全世界人都看好人民幣升值。

　　按照慣例，財政沒余錢，政府只能通過央行的再貸款，依靠發行貨幣來解決問題。這都將帶來人民幣貶值的壓力，而非升值。

　　人民幣不能在壓力下升值

　　銀河證券首席經濟學家左小蕾曾經說過：“‘熱錢’的流入不是最危險的事情，最危險的是‘熱錢’的流出。保持人民幣的不完全兌換至少可以讓‘熱錢’進來容易出去難。”

　　如果人民幣現在升值，我們的經濟能否承受得住？——國際經驗證明，在當前美元貶值特別是在國際“熱錢”炒作人民幣升值的情況下，只要人民幣管理浮動的區間稍一擴大，人民幣值必然馬上就會沖上區間上限，并且人們還會期望人民幣進一步升值，熱錢會更多地流入。巨額“熱錢”的推波助瀾，人民幣升值的預期會水漲船高，最后一定不會以人們的意志為轉移地過度升值。

　　當誤差及錯漏超過百億美元時，我們就不能僅僅看作是統計錯誤了，有理由懷疑這是從監控外渠道進來的地下游資。中國銀行行長助理朱民曾經說過，過多的外匯儲備，當然源自于經常賬戶或資本賬戶，但這里實際隱藏著投機渠道。當存在投機壓力時匯率不宜變動。

　　國外機構和專家對人民幣升值的看法

　　蒙代爾則說：“中國不應該實行浮動匯率，這會直接影響外資進入。如果匯率浮動，就會對房地產造成影響。現在北京和上海的房地產都在飛速發展，有過熱的趨勢，如果

　　我們所面臨的主要問題是

　　境外機構這樣認為到2005年底，人民幣兌美元將會升值7%。我們預計匯率體制將會持續主導大市走勢，利率將跟隨匯率溫和上升。匯率的波動將導致市場隨之大幅波動。然而，倘若人民幣以循序漸進的步伐升值，吸引大量資金流入香港地區，從而為恒生指數、H股及紅籌股帶來支持，市場很大可能會間隙性地持續走強。

　　也有機構這樣認為人民幣匯率調整基于兩大因素：一是中國的固定資產投資過熱已得到控制，二是國際投機資本流入中國的問題也得到控制。過去幾個月已明顯看到，中國經濟實現了軟著陸。如果不能確定國際熱錢減緩流入中國，那么，匯率的調整就有可能推遲至2006年。

　　總之要以發展的眼光看人民幣對外比價，人民幣升值是地區(亞太)發展戰略的需要。人民幣升值還是中國國內現實和戰略發展的需要，是國家和地區社會與經濟穩定的需要。從近期看,人民幣對外升值平抑了國內物價的需要。但保持“不升值”，是以吞噬國內居民金融資產價值、減低國民勞動價值、削弱收入的實際購買力和國民福利為代價的。”“如果說美國有學者認為人民幣不升值降低了美國的就業的話，那么，不升值而靠一味的加息來平抑物價，顯然會提高國內企業的融資成本，封殺一大批投資項目，從而抑制投資、增加失業。那些強烈呼吁人民幣升值的論調并沒有找到問題的癥結所在，國際輿論夸大了中國對世界經濟的影響，中國成了這件事情的犧牲品。

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