解放日?qǐng)?bào)：場(chǎng)外增資擴(kuò)股使國(guó)有資產(chǎn)流失變漏斗

　　本報(bào)記者 汪敏華

    據(jù)國(guó)資委統(tǒng)計(jì)，當(dāng)前大型國(guó)資參股、控股的上市公司超過(guò)800家，占整個(gè)股市上市公司的60%。而全國(guó)國(guó)有企業(yè)達(dá)15萬(wàn)家左右。一旦場(chǎng)外增量持股形成多米諾骨牌效應(yīng)，流失的國(guó)有資產(chǎn)將不計(jì)其數(shù)。

　　中央五部委日前發(fā)布的“股改22條”表明，現(xiàn)有上市公司將逐步完成股權(quán)分置改革。由此———

　　一個(gè)多米諾骨牌效應(yīng)將產(chǎn)生：高管股權(quán)激勵(lì)將形成風(fēng)潮，次第蔓延：一般上市公司———國(guó)有控股上市公司———非上市國(guó)有大型企業(yè)———非上市中小型國(guó)有企業(yè)。

　　一個(gè)敏感問(wèn)題不容回避：增資擴(kuò)股同樣涉及資產(chǎn)評(píng)估與股權(quán)定價(jià)，目前卻游離于產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)之外，允許協(xié)議轉(zhuǎn)讓?zhuān)�它�?huì)重蹈“低評(píng)低賣(mài)”覆轍，成為國(guó)有資產(chǎn)流失的又一個(gè)“漏斗”嗎？

　　場(chǎng)外增資擴(kuò)股之怪價(jià)

　　“股改22條”指出，企業(yè)完成

　　業(yè)界普遍認(rèn)為“增量持股”能夠“一箭雙雕”：不會(huì)對(duì)上市公司已有的存量產(chǎn)權(quán)造成分流，而是增加了企業(yè)資產(chǎn)，讓國(guó)有資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)保值和增值，同時(shí)國(guó)企管理層又獲得了激勵(lì)。

　　看似雙保險(xiǎn)，結(jié)果卻未必。

　　本市一家國(guó)有企業(yè)最近打算向經(jīng)營(yíng)層和幾個(gè)選定的私人投資者場(chǎng)外增資擴(kuò)股，增發(fā)價(jià)每股2元，而這家企業(yè)的凈資產(chǎn)估值也是每股2元。增資擴(kuò)股價(jià)等于企業(yè)凈資產(chǎn)價(jià)，是時(shí)下非上市國(guó)有企業(yè)場(chǎng)外增資擴(kuò)股的普遍行情。

　　這行情對(duì)國(guó)企、對(duì)投資者是虧還是賺？

　　先看證券市場(chǎng)，上市公司增資擴(kuò)股都是溢價(jià)發(fā)行，正常的市盈率在20倍左右，我國(guó)股市最高曾創(chuàng)至80倍。股民以比凈資產(chǎn)高于數(shù)倍乃至數(shù)十倍的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)股票，既是對(duì)企業(yè)以往投資的補(bǔ)償，更是對(duì)未來(lái)預(yù)期收益的投資。高股價(jià)，還因?yàn)樯鲜泄�司資源的稀缺性。

　　再看產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)，增資擴(kuò)股與存量產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓?zhuān)�都是企業(yè)產(chǎn)權(quán)融資和引進(jìn)戰(zhàn)略合作伙伴的主要手段，但產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)內(nèi)存量產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓普遍的行情是：成交價(jià)高于評(píng)估價(jià)。今年上半年，上海聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易所國(guó)有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓的平均增值率為7.73%。其中，采用競(jìng)價(jià)方式成交的國(guó)有產(chǎn)權(quán)增值率高達(dá)58.48%。

　　一比較，即可看出，增資擴(kuò)股價(jià)與凈資產(chǎn)價(jià)持平，對(duì)新股東而言，不必進(jìn)行前期投資，就坐享企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)；幾乎不用承擔(dān)未來(lái)投資風(fēng)險(xiǎn)，就獲取投資收益，實(shí)在是賺大了，比買(mǎi)原始股還合算！但企業(yè)呢？前期的投資成本、潛在的價(jià)值、未來(lái)的利潤(rùn)潛力以及企業(yè)資源的稀缺性，都沒(méi)有在增資擴(kuò)股中予以體現(xiàn)。也許，從賬面看，國(guó)有資產(chǎn)控制總量確實(shí)是增加了，但放眼長(zhǎng)遠(yuǎn)，國(guó)有資產(chǎn)的價(jià)值卻沒(méi)有得到充分體現(xiàn)，究竟是虧還是賺，不難分辨。

　　場(chǎng)外增資擴(kuò)股會(huì)否成為國(guó)資流失的又一“漏斗”？這種擔(dān)憂(yōu)，并非空穴來(lái)風(fēng)。

　　場(chǎng)外交易增資擴(kuò)股之風(fēng)險(xiǎn)

　　場(chǎng)外增資擴(kuò)股超低價(jià)，緣于它是：

　　定向———增發(fā)對(duì)象是明確的；協(xié)議———增發(fā)價(jià)格是私下商定的；交易———場(chǎng)外實(shí)施缺少?lài)?yán)密的制約和監(jiān)管。

　　風(fēng)險(xiǎn)由此而生。

　　一是道德風(fēng)險(xiǎn)。出讓方和受讓方很可能因?yàn)槭恰案鐐z好”，導(dǎo)致此前MBO被詬病的“自買(mǎi)自賣(mài)、暗箱操作、虛假評(píng)估、轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn)”等問(wèn)題。場(chǎng)外增資擴(kuò)股引進(jìn)的新股東也許并不是合適的戰(zhàn)略合作伙伴，只是“撈一票”就走。

　　二是定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，評(píng)估缺少?gòu)浹a(bǔ)機(jī)制。目前國(guó)有資產(chǎn)的評(píng)估通常以賬面凈資產(chǎn)為依據(jù)，往往導(dǎo)致“三低估”———對(duì)企業(yè)無(wú)形資產(chǎn)的忽略或嚴(yán)重低估；對(duì)目前經(jīng)營(yíng)效益低估；對(duì)資本收益預(yù)期低估。這種低估在存量產(chǎn)權(quán)交易中比比皆是。某水利規(guī)劃設(shè)計(jì)所在上海聯(lián)交所進(jìn)行的整體產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓中，項(xiàng)目出讓方原打算按照資產(chǎn)評(píng)估價(jià)109.89萬(wàn)元，定向協(xié)議轉(zhuǎn)讓給管理層。但由于半路殺出個(gè)“程咬金”，一位社會(huì)投資者加入競(jìng)價(jià)。結(jié)果，經(jīng)營(yíng)者擔(dān)心花落別家，報(bào)出了460萬(wàn)元的價(jià)格。這種競(jìng)價(jià)無(wú)疑有利于國(guó)有資產(chǎn)的價(jià)值最大化。而場(chǎng)外定向協(xié)議交易由于缺乏競(jìng)價(jià)機(jī)制，一旦國(guó)有資產(chǎn)價(jià)值被惡意低估，很難通過(guò)市場(chǎng)慧眼去發(fā)現(xiàn)，運(yùn)用市場(chǎng)之手去扭轉(zhuǎn)。

　　隨著股權(quán)分置改革進(jìn)入推進(jìn)階段，股權(quán)激勵(lì)將出現(xiàn)多米諾骨牌效應(yīng)，從上市公司影響到國(guó)有控股上市公司，繼而蔓延到非上市大型國(guó)有企業(yè)，甚至中小型國(guó)有企業(yè)也會(huì)放棄存量產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓?zhuān)�改用增量持股方式激�?lì)高管。這是因?yàn)椋�雖然國(guó)資委準(zhǔn)許MBO在中小國(guó)有企業(yè)中進(jìn)行探索，但在社會(huì)上，公眾對(duì)它的態(tài)度是貶多褒少，已成“燙手山芋”。對(duì)管理層個(gè)人而言，增量持股的成本也許比存量持股的成本更低，而且可以在場(chǎng)外進(jìn)行，操作相對(duì)簡(jiǎn)單，監(jiān)管又沒(méi)有場(chǎng)內(nèi)交易嚴(yán)密，何樂(lè)而不為？

　　據(jù)國(guó)資委統(tǒng)計(jì)，當(dāng)前大型國(guó)資參股、控股的上市公司超過(guò)800家，占整個(gè)股市上市公司的60%。而全國(guó)國(guó)有企業(yè)達(dá)15萬(wàn)家左右。一旦場(chǎng)外增量持股形成多米諾骨牌效應(yīng)，流失的國(guó)有資產(chǎn)將不計(jì)其數(shù)。據(jù)悉，已經(jīng)有企業(yè)管理層利用增資擴(kuò)股場(chǎng)外交易監(jiān)管疏空的缺陷，變起了偷梁換柱的戲法，達(dá)到低價(jià)占有國(guó)有資產(chǎn)的目的：先做增資擴(kuò)股，如在原先100萬(wàn)元的注冊(cè)資本基礎(chǔ)上，向管理層或私人投資者先增資擴(kuò)股30萬(wàn)元，待一段時(shí)日后，再暗渡陳倉(cāng)，通過(guò)國(guó)有資產(chǎn)單向縮資，退出30萬(wàn)元國(guó)有產(chǎn)權(quán)。從數(shù)量看，企業(yè)資產(chǎn)仍然為100萬(wàn)元，但其中30萬(wàn)元已變成了私人資產(chǎn)。

　　請(qǐng)?jiān)隽砍止蛇M(jìn)場(chǎng)交易

　　股權(quán)激勵(lì)是現(xiàn)代企業(yè)制度的重要內(nèi)容，核心是將管理人員的利益與企業(yè)效益緊密結(jié)合。

　　在國(guó)外，高管股權(quán)激勵(lì)是通行辦法，但在國(guó)內(nèi)，高管股權(quán)激勵(lì)雖探索多年，卻爭(zhēng)議不斷。為在股權(quán)分置改革中順利實(shí)施高管股權(quán)激勵(lì)，推動(dòng)國(guó)有企業(yè)改革沖關(guān)，專(zhuān)家認(rèn)為，應(yīng)該規(guī)定非上市國(guó)有企業(yè)的增資擴(kuò)股必須進(jìn)產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)，實(shí)施陽(yáng)光交易。據(jù)悉，上海國(guó)資委等有關(guān)部門(mén)現(xiàn)正在研究進(jìn)場(chǎng)規(guī)范實(shí)施增資擴(kuò)股的相關(guān)辦法。

　　產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)資源配置和價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能正日益凸現(xiàn)。上海聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易所不但對(duì)交易項(xiàng)目實(shí)施近一個(gè)月的公開(kāi)掛牌，而且通過(guò)競(jìng)價(jià)、招標(biāo)、拍賣(mài)等機(jī)制，為國(guó)資產(chǎn)權(quán)項(xiàng)目交易招徠更多的買(mǎi)家,形成“物以稀為貴”的競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)，用市場(chǎng)慧眼發(fā)現(xiàn)、發(fā)掘評(píng)估時(shí)忽略、遺忘、遺漏、低估的價(jià)值，用市場(chǎng)之手實(shí)現(xiàn)國(guó)有資產(chǎn)保值和增值的利益最大化。

　　有人擔(dān)心，產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)是“價(jià)高者勝出”，如果激勵(lì)高管的增量持股進(jìn)場(chǎng)交易，會(huì)不會(huì)被“第三者”、“第四者”“橫刀奪愛(ài)”，使這一激勵(lì)措施落空？對(duì)此，上海聯(lián)交所副總裁吳紅兵認(rèn)為，一般來(lái)講，管理層不宜控股，其持股比例占企業(yè)總股權(quán)的20%為佳。企業(yè)可以在股權(quán)分置改革中，將引進(jìn)合作伙伴與高管激勵(lì)同時(shí)進(jìn)行，高管與社會(huì)股東共同競(jìng)價(jià)，以?xún)r(jià)高者為準(zhǔn)，雙方同股同價(jià)。去年，聯(lián)交所運(yùn)用這種策略，使寶鋼建設(shè)公司既引進(jìn)了戰(zhàn)略合作伙伴，又實(shí)施了管理層的同價(jià)持股。而且，產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格從7000萬(wàn)元飆升至9000萬(wàn)元，溢價(jià)30%以上。

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