兩年 中國金融生態改變了

　　本報記者 李利明 文釗 北京報道

　　對于一個央行行長來說，兩年的時間能夠改變什么？

　　答案或許是這樣的：中國的金融生態已經發生重大變化。

　　換個方式，我們可以說，直接融資的比重正在上升，盡管間接融資仍然占據絕對主導地位。

　　兩年前的8月，擔任央行行長一職已8個月的周小川說，“要加大力度發展直接融資”；兩年后，當時看起來不可能完成的任務，正在一點點頑強地推進。

　　此時，中國股市正在經歷一場痛苦的蛻變。對于周小川來說，也許他最終的目標仍然指向了股市。

　　突破還是從債市開始。

　　變化

　　8月24日，東方航空公司發行的第二期10億短期融資券在銀行間債券市場開始交易流通。目前已經有超過300億元的短期融資券發行。根據央行確定的額度，今年短期金融債的總發行金額是1500億元。

　　相比之下，2005年的企業債分屬26家企業，總金額也只有512億元。

　　央行金融市場司司長穆懷朋說，目前，銀行間債券市場托管債券的種類已經從單一的國債擴大到包括國債、央行票據、政策性金融債、商業銀行次級債券、企業短期融資券、企業債券等多個品種。

　　2004年初至2005年6月末，銀行間債券市場累計發行債券4.8萬億元；從2004年初至2005年6月末，銀行間債券市場總成交量為23.5萬億元。至2005年5月末，通過銀行間債券市場發行的各類債券近7.3萬億元，占我國記賬式債券發行總量的90%以上。

　　截至2005年6月末，銀行間債券市場已經成為了一個有著4692家參與者的大家庭，包括銀行、證券公司、基金、保險機構、其他非銀行金融機構和企事業單位，比2003年末增加1797家。

　　直接債權融資比重在這些參與者的推動下正在逐步增加。而這一軌跡開始于兩年前。

　　2003年8月22日，在中國社科院金融所成立一周年舉辦的《金融體制創新：問題與挑戰》研討會上，就任央行行長已經8個月的周小川談了三個方面的問題。第二個問題就是“要加大力度發展直接融資”。

　　周曾經任中國建設銀行行長，在接手央行前是中國證監會主席。他熟悉銀行業因背負太多的融資任務而引發的潛在的風險，也曾試圖通過證券市場改變這一局面，但結果并非十分理想。此時變身為“制定和執行貨幣政策，防范和化解金融風險，維護金融穩定”的主角，他終于有可能在一個更高的平臺上嘗試改變。

　　周所考慮的問題，即使從現在來看也容不得樂觀。

　　“我們比以往任何時候都更感覺到中國的直接融資比重太低。”中國社科院金融所所長李揚說。

　　李曾任央行貨幣政策委員會委員。他說，直接融資比重過低導致金融風險高度集中于銀行。

　　中國銀監會最近的統計顯示，幾個重要指標都在發生令人不快的變化：一是不良貸款率上升過快；二是銀行三角債在上升。這些問題最后都集中體現于銀行的不良資產。

　　此時，國有銀行正處于關鍵時期。中行、建行已進入了海外上市的沖刺階段。央行副行長吳曉靈不止一次強調，企業不能一沒有錢就找銀行，讓商業銀行承擔太多的壓力，“他們應該尋求直接融資通道。”

　　而當企業風險直接轉化為銀行風險，不良貸款累積轉化成金融體系的風險時，買單者只能是中央銀行。

　　與間接融資相比，直接融資具有市場透明度高、風險分散、有利于金融穩定的特點。

　　思路

　　但是在2003年8月，周小川所面對的金融分業監管格局使得很多人相信，他提出的設想，在相當長的時間里或許只是一個設想。

　　面對股市的低迷，央行并不能直接插手改變股市現狀——那是證監會的職責。由于股市的低迷，導致了直接股權融資的比重過低；同時，直接債權融資的主要工具——企業債的審批權又在發改委手中，部委之間的順利協調并非一日之功。

　　央行要想通過自身的努力來改變直接融資和間接融資比重失調的現狀，必須找到一個立足點。

　　2003年9月底，央行“三定”，金融市場司成立，這個部門成立之初，很多人對它可能承擔的職責并不清楚。直到2005年，隨著銀行間市場一系列產品和制度創新，金融市場司的職責才開始漸次清晰。

　　穆懷朋說，金融市場司在產品創新和市場建設方面總體發展思路是：遵循金融市場發展的客觀規律，依靠市場主體的積極性和創造性，以金融產品創新作為突破口，深化改革，鼓勵創新，同時堅持創新力度、發展速度和市場承受程度的有機統一，加快銀行間債券市場的基礎性建設，推進銀行間債券市場乃至整個金融市場的整體發展。

　　從建設良好的金融生態的角度，央行要想通過自身的舉措來提高直接融資的比重，有兩種途徑。一是改變股市的現狀，恢復股市直接股權融資的功能；二是提高直接債權融資的比重。

　　后一種方式對于改變直接融資和間接融資的比重，對于完善金融市場體系，進而維護金融穩定，建立良好的金融生態，意義更大。

　　利用2003年通過的《中國人民銀行法》中賦予央行對銀行間市場的監管職責，央行選擇了通過銀行間市場改變直接融資和間接融資。

　　2004年，央行開始了一系列的嘗試：

　　《貨幣市場基金管理暫行規定》出臺，支持基金管理公司開辦貨幣市場基金業務，鼓勵商業銀行發展基金業務以及設立基金管理公司；

　　隨著《商業銀行次級債券發行管理辦法》的發布，中行、建行發行次級債券獲得批準。

　　符合條件的證券公司在銀行間債券市場向合格機構投資人獲準發行短期融資券，拓寬證券公司合法融資渠道；

　　批準農發行政策性金融債券，促進其資金來源的市場化；

　　鐵路建設債券等部分企業債券進入銀行間市場交易流通，擴大了市場覆蓋范圍；

　　推出債券買斷式回購業務，為債券借貸和遠期交易等利率衍生品的推出創造了市場條件。

　　現在看來，這些動作似乎只是熱身。

　　重拳

　　2005年初，周小川在公開場合又一次表示： 2005年將加大直接融資和直接投資的比例。

　　說這話的時候，他所面對的市場正醞釀著劇烈的變化。而周小川的指向很明確——通過豐富金融產品，調整金融結構，重整金融生態。

　　一系列政策隨之而來，快得讓市場甚至有些來不及消化。

　　2月18日，央行與財政部、發改委、證監會聯合發文，允許符合條件的國際開發機構在國內發行人民幣債券。

　　兩天后，商業銀行獲準設立基金管理公司，4月6日，工行、建行和交行被確定為首批試點銀行。

　　3月21日，信貸資產證券化試點工作正式啟動。國開行、建行成為試點單位，分別進行信貸資產證券化和住房抵押貸款證券化業務試點。

　　5月11日，我國債券市場第一個金融衍生工具——債券遠期交易在全國銀行間債券市場推出。

　　5月23日，央行允許符合條件的企業在銀行間債券市場向合格機構投資者發行短期融資券。

　　在這短短4個月里出臺的一系列舉措，將直接改變銀行間市場在整個金融市場中比重，包括交易品種的豐富、交易量的增加、交易方的壯大，從而使得銀行間市場成為最重要的機構進行債券投資的場所；通過增加交易品種，增加交易方的投資選擇和融資渠道，改變銀行間市場不同品種的占比，從而達到增加直接債權融資比重的目的。

　　可以衡量的數字表明：2005年上半年，企業債融資占國內非金融機構部門融資總量的比重是1.7%，2004年上半年這一數字是0.5%。

　　盡管不同的產品創新目標不同，有些側重于解決銀行的難題，有些把目標放在了企業融資上，但是這看似紛亂的背后，卻開始改變整個金融業的生態。

　　秘密武器

　　在周小川最初的設想中，中央匯金公司的身份與現在顯然并不一樣。但現在，不僅是匯金，還包括建銀投資公司，都已成為周手中化解金融風險的武器。

　　中央匯金公司是為國有銀行改革而注冊成立的。從2003年底到2005年4月，匯金出手主要是對國有銀行的注資，它先后對中行和建行注資450億美元，對交行注資30億元，對工行注資150億美元。

　　但是到了后來，匯金成了他手中化解證券業風險的秘密武器。在這個過程中，周小川亮出的另一張牌是建銀投資公司。

　　建銀投資當初成立的目的，只是把匯金公司對原建行的225億美元一分為二，以25億美元成立建銀投資，作為建行股份的股東之一，并承繼原建行的非商業銀行業務。

　　但是，隨著整個證券行業系統性危機的出現，央行開始大力介入證券行業的風險化解。而在這之前，央行只為個別問題券商關閉清算時提供“買棺材錢”。

　　匯金和建銀的身份在此時發生了微妙的變化。

　　除了對一些流動性困難的券商提供作為“買藥錢”的再貸款之外，它們已經成為央行化解包括證券行業在內的整個金融業風險的工具。

　　從今年5月份以來，央行頻頻出手，匯金公司注資的范圍擴大到銀河證券等國有大型證券公司；而建銀投資已經從建行股份第二大股東的身份擴大為很多證券公司的股東，建銀投資通過在銀行間市場發行100億元金融債券來參股一些券商，幫助它們擺脫困境。

　　6月4日，央行行長助理劉士余公開表態，央行支持匯金公司、建銀投資用市場化手段，對重點券商實施市場化財務重組。劉士余透露說,在第三季度，會有一批券商通過注資，解決備受困擾的流動性以及資本金不足的問題。

　　這樣，通過匯金公司注資、建銀投資參股、提供再貸款，央行在化解證券行業風險中扮演了主角。

　　可以看到，央行這一系列舉措的潛臺詞是：通過化解證券行業的金融風險，在維護金融穩定的同時，將恢復股市的直接股權融資功能，而提高直接股權融資比例的結果是降低銀行的間接融資比例，減輕銀行所承擔的金融風險過于集中的壓力。

　　下一步

　　央行的動作可能并非僅止于此。

　　2005年2季度貨幣政策執行報告指出：今年下半年，繼續以金融產品創新為突破口，擴大直接融資渠道。

　　穆懷朋說，我們將繼續推動金融機構在銀行間市場發行一般性金融債券，提供商業銀行主動負債的工具，改善其資產負債期限錯配的狀況；做好國際開發機構人民幣債券的發行與交易流通管理工作；做好信貸資產證券化試點的組織實施工作，抓緊進行資產證券化試點的前期準備，保證資產支持證券的盡快推出。引進更多的企業債券在銀行間債券市場上流通。同時，我們還會在債券買斷式回購和債券遠期交易的基礎上，繼續加強對交易工具創新的力度，研究債券借貸、利率互換等其他交易工具，并適時推出，以深化市場功能。

　　但是，對于周小川來說，也許最值得期待的仍然是股市。這畢竟是直接融資的主戰場。重振的股市將在提高直接融資比例方面發揮更大的作用。

　　當然，央行的這些舉措都離不開金融監管部門的大力配合，很多規定都是和銀監會、證監會聯合推出的，央行在中間只是擔負起“牽頭人”的角色。

　　顯然，央行下一步在提高直接融資比例方面再有創新，也需要不同監管部門的配合與支持，以及與相關部委之間的進一步協調。

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