投資回落大幕拉開 階段性調(diào)整成基本趨勢(shì)

　　李慧勇

　　由于在實(shí)際經(jīng)濟(jì)周期中，大多數(shù)經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張都是從投資擴(kuò)張開始的，因此，當(dāng)代經(jīng)濟(jì)周期理論認(rèn)為，投資增長(zhǎng)速度的變化是經(jīng)濟(jì)周期性波動(dòng)的重要原因。當(dāng)投資規(guī)模的擴(kuò)張遇到資源瓶頸或者緊縮政策或者其他沖擊時(shí)，擴(kuò)張趨勢(shì)終結(jié)，投資開始收縮。在收縮階段，乘數(shù)和加速數(shù)效應(yīng)也可以引起累積性的投資收縮過(guò)程。正是投資的這種周期性波動(dòng)引起了經(jīng)濟(jì)的

周期性波動(dòng)。

　　從我國(guó)經(jīng)濟(jì)周期的實(shí)際情況來(lái)看，投資主導(dǎo)型特征也非常明顯。數(shù)據(jù)顯示，1981年以來(lái)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率和固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)率走勢(shì)高度相關(guān)。盡管開始于世紀(jì)之初的新一輪經(jīng)濟(jì)周期發(fā)生的背景和前幾輪經(jīng)濟(jì)周期有所不同，但是投資主導(dǎo)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的特征并沒有發(fā)生根本性的變化。從增長(zhǎng)速度來(lái)看，2001~2004年，投資平均增長(zhǎng)21%，比消費(fèi)(社會(huì)消費(fèi)品零售總額)增長(zhǎng)速度高11個(gè)百分點(diǎn)；從三大需求對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)作用來(lái)看，2001~2004年，投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的平均貢獻(xiàn)率為57%，比消費(fèi)高16個(gè)百分點(diǎn)，投資依然是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的第一推動(dòng)力。投資周期性回落大幕已經(jīng)拉開

　　為了保持分析的一致性，在對(duì)未來(lái)固定資產(chǎn)投資走勢(shì)進(jìn)行預(yù)測(cè)的同時(shí)，有必要對(duì)這輪固定資產(chǎn)投資的啟動(dòng)進(jìn)行回顧。在這一輪投資擴(kuò)張中，無(wú)論是各行業(yè)投資的增長(zhǎng)率，還是對(duì)整個(gè)投資增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率都呈現(xiàn)明顯的層次性。房地產(chǎn)投資最先啟動(dòng)(2000年)，其次是非能源工業(yè)，主要是原材料和機(jī)械電子工業(yè)(2002年)，最后是以能源和交通運(yùn)輸為主的基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)(2004年)。其中房地產(chǎn)投資在整個(gè)投資中占有最核心的地位，首先是因?yàn)槠渥钕葐��?dòng)，是房地產(chǎn)投資的啟動(dòng)帶動(dòng)了整個(gè)投資的擴(kuò)張；其次是因?yàn)榉康禺a(chǎn)投資是具有消費(fèi)品性質(zhì)的投資，直接影響到其他投資品行業(yè)的需求，第三，從規(guī)模上看，房地產(chǎn)投資在固定資產(chǎn)投資中占比超過(guò)20%，房地產(chǎn)投資的變化會(huì)對(duì)整個(gè)投資產(chǎn)生重要的直接影響。

　　因?yàn)榉康禺a(chǎn)投資具有消費(fèi)品性質(zhì)，盡管會(huì)受到土地、資金等供給因素的影響，但是決定其增長(zhǎng)的關(guān)鍵因素仍然是最終需求的增長(zhǎng)情況。從目前情況看，兩個(gè)方面的因素決定了房地產(chǎn)投資將發(fā)生轉(zhuǎn)折性變化。一是隨著房地產(chǎn)投資的增長(zhǎng)，土地、資金、建筑材料成本不斷提高，房?jī)r(jià)開始加速上漲，高企的房?jī)r(jià)開始超出具有自住性需求的消費(fèi)者的購(gòu)買能力，消費(fèi)性需求在下降。二是今年以來(lái)國(guó)家加大了對(duì)房地產(chǎn)需求的調(diào)控力度，相繼出臺(tái)了取消個(gè)人住房按揭貸款優(yōu)惠利率、提高房?jī)r(jià)上漲過(guò)快地區(qū)的住房按揭貸款首付款比例、對(duì)購(gòu)買不超過(guò)2年的住房轉(zhuǎn)手交易征收營(yíng)業(yè)稅、購(gòu)房實(shí)名制、禁止期房轉(zhuǎn)讓等政策，這些政策將有效地抑制投機(jī)性房地產(chǎn)需求。無(wú)論是自住性還是投資性的房地產(chǎn)需求的增長(zhǎng)的回落，都將導(dǎo)致房地產(chǎn)投資增速的回落。

　　從以往治理投資過(guò)熱的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，緊縮的第一年往往是靠政策的力量把投資增速給壓下來(lái)，而從緊縮的第二年開始主要是靠市場(chǎng)自身的力量實(shí)現(xiàn)降溫。從這個(gè)意義上說(shuō)，伴隨著房地產(chǎn)這個(gè)龍頭行業(yè)投資增速的回落，投資的內(nèi)生性回落的大幕已經(jīng)正式拉開。調(diào)整時(shí)間有多長(zhǎng)

　　在承認(rèn)投資的調(diào)整趨勢(shì)已經(jīng)形成的情況下，接下來(lái)要回答的問題就是調(diào)整時(shí)間有多長(zhǎng)。在這方面，已經(jīng)經(jīng)歷過(guò)的投資周期的經(jīng)驗(yàn)可以供我們借鑒。以低點(diǎn)到低點(diǎn)計(jì)算，改革開放以來(lái)，固定資產(chǎn)投資一共經(jīng)歷了兩個(gè)完整的周期。1981~1989年為第一個(gè)周期，上升期為5年，下降期為4年；1990~1999年為第二個(gè)周期，上升期為4年，下降期為6年。因?yàn)樵谥芷诘幕芈渲惺艿絹喼藿鹑谖�機(jī)的沖擊，周期的下降期延長(zhǎng)了2年。從前兩個(gè)投資周期的情況看，如果剔除意外沖擊的話，投資周期的長(zhǎng)度大概在8年左右，其中上升期和下降期間均為4年。2000~2003年為第三個(gè)周期的上升期，2004年投資開始進(jìn)入下降期，以下降期為4年推算，投資增速的周期性低點(diǎn)將出現(xiàn)在2007年。

　　投資的周期性特征也得到了投資率周期性變化的印證。仍然以低點(diǎn)到低點(diǎn)為依據(jù)，改革開放以來(lái)投資率的變化也經(jīng)歷了兩個(gè)完整的周期。1982~1989年為第一個(gè)周期，上升期為4年，下降期為4年；1990~1999年為第二個(gè)周期，上升期為4年，下降期為6年。由于在投資啟動(dòng)的初期，投資增長(zhǎng)速度仍然低于消費(fèi)的增長(zhǎng)速度，投資率的周期性低點(diǎn)要滯后于投資增長(zhǎng)率低點(diǎn)一年左右的時(shí)間。例如第一個(gè)和第二個(gè)周期中，投資率的低點(diǎn)分別出現(xiàn)在1982年和1990年，而投資增長(zhǎng)率的低點(diǎn)則出現(xiàn)在1981年和1989年。調(diào)整幅度有多大

　　關(guān)于投資調(diào)整的第二個(gè)問題是調(diào)整的幅度有多大。有一種觀點(diǎn)認(rèn)為調(diào)整幅度不會(huì)很大，其原因是我國(guó)目前仍處于工業(yè)化的中期階段，城市化、消費(fèi)升級(jí)、國(guó)際產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移方興未艾，需要一個(gè)較快的投資增長(zhǎng)速度。我們認(rèn)為這是決定我國(guó)在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)具有較高的平均投資率和投資增長(zhǎng)率的重要原因，但很難以此來(lái)論證我國(guó)的投資增長(zhǎng)速度會(huì)一直保持高增長(zhǎng)。實(shí)際上，從主要國(guó)家重工業(yè)化階段的情況看，投資增速的波動(dòng)幅度都是很劇烈的。

　　此外，從我國(guó)改革開放之后經(jīng)歷的前兩個(gè)投資周期來(lái)看，周期性低點(diǎn)的實(shí)際投資增速分別為-13%和5.5%，大起大落的特征也很明顯。總體上看，盡管這次投資增長(zhǎng)與以往相比具有更堅(jiān)實(shí)的最終需求基礎(chǔ)，但是正像投資擴(kuò)張時(shí)向上的自我強(qiáng)化作用使得投資出現(xiàn)過(guò)熱一樣，在投資收縮時(shí)期的向下的自我強(qiáng)化作用將使得投資增速出現(xiàn)過(guò)度調(diào)整。

　　另外，我們認(rèn)為下面幾個(gè)因素也可能會(huì)加劇投資增速的回落。一是經(jīng)濟(jì)的市場(chǎng)化程度提高，企業(yè)投資和經(jīng)營(yíng)行為的調(diào)整更為靈活，企業(yè)對(duì)市場(chǎng)供求和價(jià)格信號(hào)的反映更為敏感；二是商業(yè)銀行的“慎貸”；三是入世效應(yīng)和國(guó)際產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移效應(yīng)的減弱。目前入世已經(jīng)超過(guò)三年，一方面入世效應(yīng)開始減弱，另一方面入世之后出口的迅速增長(zhǎng)導(dǎo)致針對(duì)中國(guó)的貿(mào)易摩擦不斷增多，貿(mào)易環(huán)境趨于惡化，國(guó)際產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的速度會(huì)明顯放慢；四是世界經(jīng)濟(jì)調(diào)整。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的對(duì)外依賴程度的加大，國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響也越來(lái)越大。目前在緊縮性的貨幣政策和高企的油價(jià)的影響下，世界經(jīng)濟(jì)減速的可能性很大，這也會(huì)加劇外向型投資增速的回落。

　　投資周期決定經(jīng)濟(jì)周期，在固定資產(chǎn)投資增速回落的帶動(dòng)下，2005~2007年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度也將出現(xiàn)周期性回落。盡管經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率會(huì)有所波動(dòng)，但基本趨勢(shì)是逐漸走低。就像以前曾經(jīng)出現(xiàn)過(guò)的周期性調(diào)整一樣，我們認(rèn)為這次回落是中國(guó)在高速增長(zhǎng)階段的正常的階段性調(diào)整，既不能以中國(guó)仍處于高增長(zhǎng)階段為名而否認(rèn)這種調(diào)整，也不能因?yàn)檫@種調(diào)整而對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的長(zhǎng)期前景表示懷疑。(作者為申銀萬(wàn)國(guó)證券研究所高級(jí)宏觀分析師)

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