風險投資的萎縮

　　市場精神的萎縮？

　　中國的風險投資在2005年上半年的大幅下降是一個值得警惕的現象。我們會迎來一個壟斷的市場經濟，還是一個鼓勵競爭的市場經濟？這是當前倍感焦躁的風險投資家們的共同疑問

　　文/本刊記者 周 陽

　　“您看看，這是我們的商業計劃書，絕對又是一個中國的雅虎�！币晃徽憬�民營創業者特意趕到北京參加2005年中國創業投資中期論壇，他將手中厚厚的一疊商業計劃書遞給了軟銀亞洲投資基金首席合伙人閻焱。

　　一個毫不陌生的場景。這里不僅中外風險投資家云集，而且還有來自全國各地尋求風險資金的創業者，他們大多數帶著計劃書而來。

　　但在另一邊，凱雷投資集團董事總經理何欣卻正對記者說，“這樣下去，10年后印度和中國將會完全不同�！眲P雷投資在亞洲的風險投資主要集中于中國、印度、韓國和日本，而今年上半年，由于中國外匯管制政策方面的原因，凱雷在中國沒有投資行為。“資金正在向印度分流�！�

　　“10年來，我從未像今年上半年那樣狂躁�！盜DG技術創業投資基金副總裁李建光回顧2005年上半年的工作：“辛苦”而缺乏成效。他認為這是一個“危險的信號”。

　　反諷的局面背后隱藏這樣一組數據：根據中國資深創業投資研究與顧問公司Zero2ipo清科公司的研究報告，2005年上半年共有81家大陸及大陸相關企業獲得總計4.02億美元的創業投資，投資額較去年同期下降8.1%，較去年下半年下降13.8%。

　　也許你會認為這不值得大驚小怪——風險投資的退潮不是近年來全球一直都在持續的趨勢嗎？但這是個錯誤的印象。

　　根據中國風險投資研究院(香港)提供的數據，2004年中國大陸的實際風險投資總量比2003年是上漲了2%的。更值得注意的是，美國投資基金權威研究機構Ventureone在今年4月公布的研究結果表明，美國風險投資資本在2004年共投入了204億美元，盡管遠比在科技股泡沫時代的數字要小，但這卻是在經過3年左右的衰退低迷期后的首次回升。而且風險投資家們認為，2004年只是新一輪風險投資周期的開始，2005年的反彈速度還將加快。

　　實際上，中國風險投資在今年上半年的突然下降已經引起了世界最著名財經媒體的注意。據《華爾街日報》報道，所有大型的海外私人資本運營基金和風險投資基金目前都暫停了在中國的投資活動。據該報分析，這主要是由于中國的“政策原因”：中國國家外匯管理局分別于今年1月和4月出臺了兩道通知，主要針對境內和境外投資、跨境換股應該取得外管局核準和合理審查，并對什么叫做并購以及審批涵蓋范圍做了比較詳細的規定，并涉及到刑事責任。

　　這一局面當然令一些風險投資業內人士不滿�！跋啾容^幾千億的資本外流規模，幾個億的風險投資算什么？”來自廣東廣信律師事務所的合伙人全朝暉說。

　　其實，中國的風險投資在今年的大幅度退潮說明的問題并不局限于風險投資領域。把這一事實放到一個更大的宏觀背景中，或許才能顯出其意味深長和令人擔憂之處。

　　資本為什么不向高效率處流動

　　根據近年的經濟表現，中國是一個完全不缺少可投資資本的地方：截至2005年6月末，全部金融機構本外幣各項存款余額為28.3萬億元，同比增長16.8%；國家外匯儲備余額已經達到7110億美元，同比增長51.1%；中國還有龐大的國家財政投資和外資流入。

　　但是這些可利用的資本都投向了哪里呢？從行業看，是房地產、鋼鐵等資本密集型行業；從實體規�？�，主要還是國有大企業大銀行，其中有相當一部分投入國有大型金融機構的重組注資；從投向市場看，相當一部分進入投機性較強的房地產、外匯及證券市場——相比較之下，投入到新興技術和商業模式之中的創業資本卻在不斷萎縮，而這種創業資本通過為許多勇敢的創業者提供重要的資金支持，本可以實現更多平凡人的財富之夢。

　　中國的市場經濟改革仿佛在兩個相反方向上的分化越來越深：一方面資本集中度在日益加強，大銀行大金融機構獲得越來越多的國家支持，大型國有企業在國際市場上聲勢日�。涣硪环矫鎸儆谧杂墒袌鼋洕�的民間中小企業、始終難以擺脫融資成本昂貴的困境。

　　前者的鞏固和強化依靠的是金融資本和產業資本在市場壟斷方面的聯盟。居于壟斷地位的國有銀行和國有大企業通常是不會歡迎競爭的，因為競爭只會減少它們的利潤；而自由市場經濟的發展恰恰需要一個充分競爭的金融市場，因為只有競爭才能使資本變得便宜，才會使更多人憑借創新和智慧，或者通過新設立企業或者通過并購加入到對壟斷者的競爭中。

　　任何一個政府總是要面臨這樣的選擇：鼓勵競爭還是保護大資本？但這種選擇也并不是政府完全可以自主的，它取決于歷史的沿革和利益集團的強弱。但現實似乎已經引導我們走到一個路口：會漸漸走向一個壟斷的市場經濟，還是一個自由的市場經濟？這也是當前面對狂熱需求仍覺“焦躁”的風險投資家們的共同疑問。

　　通向壟斷之路

　　風險投資這一概念進入中國已有了20年歷史，但實際上卻是從1998年“一號提案”后才開始取得較大發展，而明確風險投資主要是支持“小企業”則是在1999年朱基總理對科技部和證監會的意見批示中，發展速度之緩慢似乎有些令人費解。

　　實際上，在西方尤其是在美國，風險投資被認為是競爭性能最良好的金融市場，從而也是創造商機戰勝貧困的利器——美國有英特爾、微軟，中國有新浪、盛大，都是最好的例子，但是很長一段時間內，中國人的創富是不需要所謂的充滿了騎士精神的風險投資的，而主要依靠與國有企業和壟斷資源進行資本的原始積累，所有因此而首先富裕起來的一批人是改革的既得利益者，他們保證利潤的前提就是避免競爭，不希望新的競爭者的介入——在市場經濟的初期，進入任何一個行業的技能和管理智力方面的門檻要比現在要低得多。因此，一些地方政府也通過制定各種政策，設置市場進入的壁壘，既防止其他省份的競爭者進入，也抑制地方新型的中小企業侵蝕與自己關系密切的關聯企業的競爭。

　　這一段歷史既解釋了為什么促進自由競爭的風險投資在中國發展如此緩慢，也給當下的進一步發展打上了路徑依賴的烙印。

　　芝加哥大學商學院教授拉古拉邁·拉普和路易吉·津加萊斯在他們合作的論著《從資本家手中拯救資本主義》一書中寫道：如果在一個國家或者一個州里，最有經濟勢力的權勢集團要阻擾自由市場制度的建立，(除了尊重產權和民主政府以外)還有一種力量可以制衡他們，那就是外來的競爭。

　　中國的金融市場乃至整個市場經濟的建設就充分運用了這一力量。首先是中小型的民營企業，它們繞開國內市場的壟斷，直接參與國際競爭，他們的經營活力和廉價的勞動力成本吸引了很多海外風險投資家的注意，這些風險投資家跟隨這些企業來到中國，從而激發更多地中小型企業創造財富。幾乎所有的海外風險投資機構都表示：他們更加看重那些在國際市場上競爭的中國新興企業，這些新興的企業中漸漸誕生了落在民間的中國首富。

　　只要競爭超越了國與國的界限，國內的改革就必然會發生。身處開放的環境，一個國家不能僅僅考慮既得利益集團的私利了，于是政府會做出理性的選擇——紛紛成立以政府和國有資本出資為主的創業投資公司，頒布了一系列文件和通知促進風險投資事業的發展。但是一個金融市場所能發揮的作用并不取決于它的形式，而是存在于它背后的市場哲學。

　　王能光，聯想投資有限公司執行董事兼CFO，中國本土主流風險投資家類型之一，“因為聯想是受國資委監管的企業，因此我們的風險投資運作受政府的影響還是很大的，如考核機制等方面的一些要求實際上是不利于風險投資的運作的，也正因為此，我們80%的投資主要在項目的中后期，只有20%在前期，錯過了很多的機會。”王能光說，“政府不放權，沒有人會投錢進來的。”

　　而在中國，更加主流的本土風險投資家應該算陳瑋所扮演的角色了。低調的陳瑋是深圳創新投資集團總經理，集團核心企業——深圳市創新投資集團有限公司的前身為深圳市政府于1999年8月26日發起設立的深圳市創新科技投資有限公司，前南方證券總裁闞治東曾任深圳創新投資公司總裁。面對記者關于政府行為對于本土創投影響的問題，陳瑋沒有作答，只是意味深長地說了一句：“中國市場很復雜。”

　　實際上，一個幾乎公開的秘密是，不少地方政府主辦的“創投基金”不過是利用關系資源獲取國家資金的另一種提款機。

　　劉國超，黑龍江辰能哈工大高科技風險投資有限公司總經理，中國本土民間風險投資家的代表。與政府派和海歸派的溫文克制不同，面對記者的提問，他語調激昂卻語氣沉重：“我們的基金運作四年來，政府干預不存在”。但在劉國超所謂的政府“不干預”的現實背后，還有“我手中20多個企業，沒有一個獲得銀行貸款�！北M管國家給了劉國超的基金“40個億”，但是劉仍然感覺“很不容易做”。

　　劉的前任趙慶斌于今年初跳樓自殺，成為“中國創業投資跳樓第一人”。

　　不論他們手中握有多少國家給的資金，本土創業投資家遠沒有體會到硅谷金融家的風光。自2001年以后，本土風險資本投資額占中國整體風險資本投資總量的比例呈逐年下降趨勢，2001年為50%，2002年為45%，2003年為30%，2004年為25%。

　　管制的哲學壓倒競爭的哲學

　　多數人將本土創業投資不興的原因歸結為公司法等法律制度的不夠完善，以及國內資本市場未能提供退出渠道。尤其是2004年，海外創投在中國的卓越表現，似乎證明了中國創投市場的完善是一個技術性的時間問題。很多風險投資家認為2004年是中國風險投資從量變到質變的一年，項目退出(海外上市)成為當年增長的引擎。

　　但是2005年中國政府在宏觀經濟調控方面遇到了一系列難題。由于中國面臨的人民幣升值預期、熱錢涌入以及反洗錢壓力的加大，中國國家外匯管理局出于穩定國際收支的考慮，于是出臺了1月和4月的那兩道通知。

　　“管制”還是中國這個經濟體中略占上風的哲學，放棄“競爭”回到審批制或許是一個更加容易做出的決策選擇。

　　其實很多技術上的考慮也是和管制哲學一脈相承的，如“有限合伙制”的遲遲不能得到法律地位、嚴苛的企業上市標準為退出機制帶來的困境等等；同樣因為在鼓勵競爭方面的立場游移(受利益集團影響和政績激勵驅使)，地方政府的科技創業資金被“假項目”、“爛項目”瓜分。

　　而在大資本利益仍然十分強大的領域，政府的不干預并不等于鼓勵競爭，劉國超們遇到的就是這樣的困境。目前，由于信用評估的成本依然很高，中國銀行業的理性選擇就必然繼續維持對政府批文和不動產抵押發放貸款，因此劉國超們必然會感到被大資本營造的金融環境所“窒息”——風險投資文化與政府管制文化很難相容，政府對風險投資業務不干預至關重要；但政府還需要一些間接的政策為風險投資的發展給予支持，成功的如美國的小企業投資法(SBIC)、小企業研究計劃(SBIR)、知識產權保護政策、對外貿易政策等——但審批制度除外。

　　市場經濟的歧路

　　自由競爭的市場經濟永遠都是十分脆弱的，政府對于“競爭”的態度與市場結構互為因果。在當前中國金融資本的二元格局下，可能正蘊含著未來中國更加接近美國市場經濟模式還是日本德國市場經濟模式的因素。

　　根據一個常被引用的數據：在美國，1985年按銷售額排名的最大20家企業到1999年已經有一半被新興的企業淘汰出局，而在德國，1985年的最大20家企業到1999年還有80%保持著自己的地位；這一方面是不同競爭程度的金融市場的結果，同時也是金融市場競爭程度差異的重要原因——被譽為“創造性的破壞機制”的風險投資在美國已經司空見慣，但在德國，盡管一樣有良好的法律環境，有受過良好教育的國民，有負責任的政府，但是仍然認為這種金融工具過于超前。

　　而日本是一個更加極端的例子。由于戰爭和政治的原因，日本大銀行與政府聯盟把原有的競爭性銀行體系變成集中的“主”銀行體系，這種私人——政府的勾結部分導致了活躍的直接金融市場的毀滅，股權投資市場、債券市場都被扼殺，日本為長期的競爭保護付出的代價直到現在也沒有完全恢復元氣。

　　“日本不是一個以風險投資著名的市場。盡管日本采用了和美國政府一樣的做法，但是在日本卻完全失敗了�！比樟�風險投資首席顧問艾荃說：“不知道今后中國會走上美國模式還是日本的模式�！�

　　不過，中國也有一些指向另一個方向的改變，在悄悄發生：

　　盡管資本集中的趨勢因為國家的支持而在加強，但是中國民營企業的力量也在崛起。“經過20年的改革，私營企業達到了一個高峰，10年前在中國投資的時候，很難找到一個資金需求超過1000萬美元的項目�！避涖y亞洲投資基金首席合伙人閻焱說。中華創業投資協會作為民間談判力量，在游說政府方面正在發揮重要作用。閻焱說：“盡管非常難，但是我們已經有通道和政府溝通我們的利益，而且通道是暢通的，目前的磋商已經進行到第四輪�！�

　　中國與世界市場的聯動已經使得政府也不得不參與到促進競爭的集體努力中間來。廣東廣信律師事務所合伙人全朝暉律師告訴記者：今年3、4月間，香港駐粵辦事處多次召集當地的民營企業代表和創投中介機構匯集各種意見和建議，通過政府內部渠道向上反饋�！跋嘈蓬愃频那闆r在北京等地也在開展。”香港聯交所是內地風險投資的主要退出窗口。

　　政府出資的創投公司也在競爭中尋找到自己的利益�！拔覀兊膬瀯菔钦翼椖亢团嘤�項目，但是最后我們通常都希望將其轉讓給第三方，如一些海外機構，如果他們的競爭積極性受到影響，那么我們也會面臨討價還價空間小，交易活躍程度下降的問題�！睆V東省風險投資集團副董事長彭星國說。

　　地方政府也正在改變自己的思路，力圖在駕馭一個更富競爭性的市場方面變得更加主動，如天津市政府。閻焱所在的軟銀亞洲前不久剛剛和天津市政府合作建立中國第一家非法人制投資基金，而突破對于實體形式的限制，是促進競爭和創新的重要一步，這一步走了兩年的時間�！斑@和天津市長戴相龍的支持分不開，他懂得應該如何發揮金融的作用�！�

　　據了解，中國商務部和外匯管理局等正在制定新政策以幫助風險投資家和中國企業家來應對年初出臺的新“管制”。

　　但在一個缺乏自由競爭傳統的經濟中，“缺乏規則”和“太多(限制性)規則”之間的過渡帶是如此狹小，以至于管制者和被管制者往往一起陷入迷茫。

　　何欣說，最近某地的一個項目，企業的重組都已經完成，由于凈資產不到1000萬美元，按照規定由當地外管局核批即可，可到現在這個項目也沒有批下來，因為“他們(當地外管局)也不知道應不應該批”。

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