資本博弈與大國崛起

　　本報評論員 王 梓 主持 本報評論員 南 嶺 本報記者 亞 楓 特約記者 易 漁 廣州、北京報道

　　從1653年起的350年間，在北美發(fā)生了一場資本市場的“偉大博弈”，其結(jié)果是國際金融中心從倫敦轉(zhuǎn)移到了紐約，同時在強大資本市場的助力下，美國一躍成為超級大國。

　　如果我們正在經(jīng)歷的也是一場偉大的博弈，那么我們就必須看到眼前所遭遇的一切困難和矛盾都將只是歷史中的幾縷輕煙。往事越千年，資本市場上永恒的主題依然是那么幾個：政府與市場是什么關(guān)系？管制與自由的界線在哪里？對于我們這個新興加轉(zhuǎn)軌的市場來說，還有一個大的問題：轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟與資本市場如何能桴鼓相應(yīng)？

　　資本市場興榮關(guān)乎大國崛起。資本是現(xiàn)代經(jīng)濟機器的潤滑油，任何一個齒輪生銹、運轉(zhuǎn)不暢的經(jīng)濟體，是永遠無法成為世界經(jīng)濟舞臺上的主角的。解決這一問題的關(guān)鍵就在于資本市場和金融體系的發(fā)展，在于對上述經(jīng)典主題的深刻洞察和持續(xù)的科學實踐。

　　基于這份期待，本報特別邀請《偉大的博弈》一書中文譯者、證監(jiān)會基金監(jiān)管部副主任祁斌、央行研究局局長唐旭、招商銀行行長馬蔚華、中信證券董事長王東明、紐約大學斯特恩商學院終身教授梅建平、康奈爾大學商學院終身教授黃明、《偉大的博弈》一書原作者戈登共聚21世紀北京圓桌第53期，以座談和訪談的形式，對中美資本市場的歷史與未來進行了探討。

　　華爾街成就美國

　　——《偉大的博弈》作者與中文譯者對話��

　　約翰·Ｓ·戈登 祁斌

　　歷史上美國經(jīng)常面對恐慌

　　祁斌：美國資本市場的發(fā)展經(jīng)歷了比較曲折的過程，在美國歷史上發(fā)生過無數(shù)次大大小小的股市崩潰。在市場危機或崩潰中，政府應(yīng)該扮演什么樣的角色，這在世界范圍內(nèi)都是一個頗有爭議的話題。美國歷史上為數(shù)眾多的股市崩潰和圍繞政府干預政策進行的長期論戰(zhàn)似乎是美國資本市場發(fā)展過程的重要特色。

　　戈登：美國早期的財政部長漢密爾頓對股市危機采取的是積極干預的政策，避免股市的崩潰對經(jīng)濟造成長期的危害。它建立了一個以合眾國銀行為中心的金融體系。但是，很不幸，漢密爾頓建立的體系基本上被杰斐遜主義者破壞了，所以美國資本市場的發(fā)展也不是一帆風順的。杰斐遜是個偉大的歷史人物，可是在經(jīng)濟問題上卻糟糕透頂。杰斐遜主義者關(guān)閉了合眾國銀行，而合眾國銀行是早期美國政府調(diào)控貨幣政策的主要手段，所以在長達150年的歷史中，美國沒有調(diào)控貨幣政策的手段。這使得美國在歷史上經(jīng)歷了比其他國家更為劇烈的經(jīng)濟振蕩。

　　經(jīng)濟周期是人類本性所導致的必然結(jié)果。當經(jīng)濟好的時候，人們對未來過于樂觀，盲目擴張，該裁減的冗員沒有裁減。于是，壞年景很快就來了，人們又變得過于悲觀，這樣周而復始，循環(huán)往復。當市場崩潰時，每個人都想要現(xiàn)金或黃金，可是，此時市場上恰恰最缺乏流動性。因為沒有作為最后的貸款人的中央銀行，人們就會失去信心，所以，歷史上的美國經(jīng)常面臨恐慌，也經(jīng)常經(jīng)歷比其他國家更為迅猛的繁榮和更為深重的崩潰，美國經(jīng)濟周期的振幅也遠遠大于歐洲。

　　但是，有趣的是，這些股市崩潰，也有對美國經(jīng)濟有利的一面。在歷史上相當長的時間里，英國比美國富有得多，美國人修建鐵路，開辦工廠，需要資金，英國人則到美國股市來投資。美國人修成了鐵路和工廠，英國人成為了這些鐵路和工廠的所有者。但是，當股市崩潰時，英國人就會把這些股票低價拋售給美國人。結(jié)果，美國人既得到了鐵路和工廠，又拿回了這些鐵路和工廠的所有權(quán)，變相地洗劫了英國的財富。

　　必須有個強有力的中央銀行

　　祁斌：在一個缺乏中央銀行的金融體系中，美國資本市場在很長一段時間內(nèi)，都處在一個自我演進、自我探索、自我修復的過程之中，也就不可避免地有很多股市甚至金融體系的崩潰，而股市或金融體系的每一次崩潰，無疑會給經(jīng)濟帶來沉重的打擊，使得全社會為之付出高昂的成本，這是不是一個資本市場發(fā)展的最優(yōu)路徑？我們從反思歷史的角度來看這個問題，在美國資本市場發(fā)展的早期，政府是不是可以做一些更有遠見的路徑規(guī)劃和框架設(shè)計，以降低這種振蕩式的發(fā)展給社會帶來的高昂成本？

　　戈登：我覺得這是一件非常困難的事。在美國經(jīng)濟發(fā)展的早期，政府對市場的影響非常小。最初，美國只是一個殖民地，只有一些進出口貿(mào)易，到19世紀末，美國成為了世界上最大的制造基地，卡耐基一家公司生產(chǎn)的鋼鐵量超過了英國生產(chǎn)的鋼鐵總量。而在整個19世紀中，美國政府對經(jīng)濟的干涉都很少。當華爾街在1860年第一次成為一個巨大的資本市場時，它仍然還像在西部片里那樣，是一個“牛仔們相互廝殺的地方”。你猜猜是誰首先改變了這種情況？是華爾街自己。華爾街的經(jīng)紀人隊伍與市場有著共同的利益，他們和此前那些只顧操縱市場的投機商不同，他們從自己的利益出發(fā)，開始了對市場的自我約束和規(guī)范，使華爾街逐步走上正軌。

　　所以，美國的經(jīng)濟發(fā)展是一個不斷試錯的過程，人們可以做任何事，直到政府立法來規(guī)范。最典型的例子是：洛克菲勒在石油行業(yè)逐步蠶食競爭對手，后來他的帝國幾乎完全壟斷這個行業(yè)，直到1911年政府強行將標準石油公司拆分為34家公司，來維持競爭的格局。

　　祁斌：您覺得美國資本市場發(fā)展歷程中最大的教訓是什么？

　　戈登：必須要有一個強有力的中央銀行。就像我們剛才討論的那樣，美國在很長一段時期內(nèi)沒有中央銀行，其后果是災難性的。在19世紀后半葉金融危機來臨的時候，美國不得不依靠J·Ｐ·摩根個人來扮演中央銀行的角色。

　　祁斌：1929年的股市崩潰之后，美國政府認識到，完全依靠市場自我修復式的發(fā)展，可能要支付過高的社會成本。在1987年股市崩潰中，美國政府進行了一定的干預，維護了市場的信心，減少了股災對經(jīng)濟的危害。此外，政府在一個市場中還應(yīng)起到制訂規(guī)則和維護市場秩序的作用。

　　戈登：從長期來看，一個完全自由的市場是一定會崩潰的。胡佛曾說過，資本主義的最大問題是資本家本身——他們太貪婪，他們總是犧牲市場整體利益來服務(wù)于他們自己的利益。任何一個市場都需要警察和裁判，你可以想象，一個沒有警察的社會人們甚至可能在停車場里相互殺戮，一場沒有裁判的橄欖球賽將會是一場災難。一個自由的市場并不是一個沒有監(jiān)管的市場，市場需要有人仲裁，也需要有人來制訂規(guī)則。但我們必須要保證裁判的公正性，要特別小心是誰在制訂規(guī)則，規(guī)則是服務(wù)于誰的利益。

　　更多的人成為資本擁有者

　　祁斌：縱觀歷史，華爾街在最近的幾十年取得了突飛猛進的發(fā)展。

　　戈登：的確。開始的時候，華爾街非常小，但它不斷成長，它犯過錯誤，從中吸取教訓，逐步增強自我約束，直到今天，它還在不斷變化、進步和完善之中�，F(xiàn)在，如果你到紐約股票交易所的大廳，你會看到上千個電子屏幕，你幾乎無處立足。而在短短的幾十年前，同一個交易大廳，空曠得可以跑來跑去。1971年微處理機芯片的發(fā)明，使我們的時代日新月異，這也許是從農(nóng)業(yè)社會以來人類最重要的發(fā)明，比蒸氣機還要重要�，F(xiàn)在，我用一個手機，按幾個鍵就可以打電話到上海，而在1971年的時候，這完全是不可想象的，那時候，你可能需要AT＆T公司的接線員的幫助才能接通，當然，當時給中國打電話在政治上也不允許。30多年之間，人類發(fā)生多么巨大的變化�；钤谶@個年代，真是一種幸運。

　　1929年的市場大崩潰中，紐約股票交易所創(chuàng)下了1600萬股的日交易量記錄，美國股市用了39年的時間，在1968年再次趕上了這個記錄。可是今天，紐交所只需一瞬間就能完成1 600萬股的交易量。每天9點30分市場開盤，9點30分01秒時，紐交所的交易量就超過了1 600萬股。1929年時，全美國只有2%的美國人擁有紐交所的股票，今天有超過50%的美國人擁有股票或共同基金。所以，在這個國家，過去幾十年中發(fā)生的最大變化是——更多的人成為了資本家。

　　祁斌：今天早上我散步到華爾街，經(jīng)過摩根大樓，看到一個士兵荷槍實彈站在門口，在人們的印象中，華爾街是自由市場經(jīng)濟的象征，摩根大樓前的士兵是個很有意思的景象。

　　戈登：沒辦法，我們生活在一個恐怖主義時代。有人曾說，“9·１1”事件中，如果恐怖分子的飛機撞上紐約證券交易所，而不是世貿(mào)中心，那么對世界金融體系的破壞可能還要嚴重得多。

　　祁斌：上個世紀90年代之后，道瓊斯指數(shù)一路上升，從1990年的2000多點到1999年突破10000點，其間雖然也有很多起伏，但總體而言發(fā)展比較穩(wěn)定，華爾街似乎進入了一個從此遠離崩潰的繁榮時期。

　　戈登：“9·１1”之后道瓊斯指數(shù)曾跌到過7 500點，但后來又回升了。美國股市會不會再發(fā)生像1929年那樣程度的崩潰呢？如果發(fā)生了，道瓊斯就又要回到1200點。

　　誰知道呢？但我相信，人類都是不斷從失敗中吸取教訓的。1912年，“泰坦尼克號”在北大西洋與冰山相撞并沉沒。它沉沒時，僅僅10英里之外就有另一艘輪船，但不幸的是，船上的無線電報務(wù)員睡著了，對正在沉沒的“泰坦尼克號”一無所知，否則1500多人就不會葬身大西洋底�！疤┨鼓峥颂枴背翛]后，英美兩國都舉行了聽證會。于是才有了《北大西洋冰層巡邏制度》，該制度嚴格規(guī)定每條船都必須裝備24小時有人監(jiān)聽的無線通信裝置。從那時到現(xiàn)在，92年過去了，雖然人類也發(fā)生過其他的海難，但再也沒有發(fā)生過輪船與冰山相撞并沉沒的事件。

　　同樣，雖然我們還會在股市中遇到各種各樣的挫折和災難，但是像1929年那樣的崩潰卻不太可能再發(fā)生了。今天，你再也不能只交10%的保證金就買股票，你再也不能在股價下跌的時候賣空——而這些投機操作在1929年的股市中司空見慣……有了這些進步，也許我們再也見不到1929年那樣的股市崩潰了。

　　(摘自《偉大的博弈》，對話時間是2004年10月，地點為紐約華爾街。本報有刪節(jié)，標題和小標題為編者所加。)

　　《21世紀》：《偉大的博弈》一書自2005年1月出版以來，到6月已經(jīng)第七次印刷，對于此書的探討已經(jīng)成為資本市場的一個熱門話題。首先，我們來談一下，“偉大的博弈”是如何成就的，資本博弈、金融中心的博弈和國家博弈三者的關(guān)系如何。

　　戈登(美國經(jīng)濟史學家、《偉大的博弈》原作者)：在過去二十年里，中國經(jīng)濟取得了舉世矚目的卓越的成就，而在中國經(jīng)濟的未來發(fā)展中，沒有什么比資本市場更為重要了。致力于發(fā)展中國資本市場的人們，或許能從華爾街的歷史中得到一些啟示。

　　兩百年前，美國是一個極不發(fā)達的國家，財政狀況也極為惡劣。但是，隨著美國經(jīng)濟的發(fā)展，華爾街開始與其一起成長，并且有力地推動了美國經(jīng)濟的發(fā)展，事實證明，資本市場已經(jīng)是現(xiàn)代經(jīng)濟生活中不可或缺的重要組成部分。華爾街也曾經(jīng)有過失誤，而且是很多的失誤。但是，它從這些失誤中吸取了寶貴的經(jīng)驗，建立了新的制度，保證不再犯相同的錯誤。當華爾街最終出現(xiàn)在世界舞臺上的時候，美國已經(jīng)是世界強國之一了，而華爾街使得美國在世界金融體系中扮演重要角色成為可能。

　　祁斌(證監(jiān)會基金監(jiān)管部副主任)：我翻譯這本書的目的主要是想給中國股市和正在崛起的中國經(jīng)濟提供一個參考。傳統(tǒng)上，很多人把資本市場理解成是一個惟利是圖的場所，只看到其中負面的因素。但是從長遠來看，資本市場對一個國家金融體系的資源配置效率，進而對一個國家的核心競爭力有著巨大的影響�？v觀美國建國200多年的歷史，我們可以清楚地看到，美國之所以能夠在短短的的時間里崛起，成為一個經(jīng)濟、政治和軍事強國，是與其資本博弈場——華爾街提供的源源不斷的支持是密不可分的。

　　美國資本市場發(fā)展的大致情況是，最開始是一個完全自發(fā)的市場，沒有政府監(jiān)管，缺乏法律約束，經(jīng)過很多次市場的崩潰和重整，發(fā)展到今天這樣強大，其間的過程也并非一帆風順。這個過程對中國最為重要的啟示是：“華爾街如何成為華爾街”和“美國如何成為美國”是兩個密不可分、無法割裂的命題，美國崛起過程中最為重要的經(jīng)驗就是實體經(jīng)濟和虛擬經(jīng)濟的高度結(jié)合。

　　正如假若沒有美國實體經(jīng)濟的高速發(fā)展，華爾街就不可能成為一個龐大的金融帝國一樣，同樣，如果沒有華爾街的支持，美國的實體經(jīng)濟也不可能發(fā)展成為今天世界上最強大的經(jīng)濟體。正在新世紀的地平線上崛起的中國，需要有效地利用虛擬經(jīng)濟，建立實體經(jīng)濟和虛擬經(jīng)濟良性互動、協(xié)同發(fā)展的有效機制。了解和借鑒華爾街和美國經(jīng)濟發(fā)展的歷史，有助于我們對這一問題的思考和研究。

　　一個發(fā)人深省的歷史事實是，在華爾街資本博弈的背后，我們可以清晰地看到在20世紀初期紐約和倫敦爭奪世界金融中心的博弈，以及當時正在崛起的新興帝國美國和曾是“日不落帝國”的英國爭奪世界霸主地位的博弈。隨著美國股市，也就是華爾街的逐漸擴張和膨脹，一戰(zhàn)結(jié)束前后，紐約交易所的規(guī)模首次超過了倫敦交易所，紐約逐漸取代了倫敦成為世界金融中心；在歷史的同一個瞬間，美國取代英國成為世界第一號強國，1913年，美國人均GDP首次超過英國。

　　所以我們說，資本市場的博弈和金融中心的博弈，以及大國之間的博弈是高度相關(guān)的。進入新世紀后的今天，當中國不可避免地參與到大國博弈中去的時候，歷史給我們提供了很有啟發(fā)的參照。100年以前，在美國經(jīng)濟起飛的時候，英國和歐洲大陸國家懷著非常矛盾的心情看著大洋彼岸正在崛起的巨人，一方面，它們不希望看到美國的崛起，并試圖遏制美國的崛起。

　　在1900年前后，英國和歐洲充斥著“美國威脅論”、“全世界的美國化”等論調(diào)。但另外一方面，當這些遏制無法奏效的時候，它們又想要分享美國的經(jīng)濟成功，具體做法就是到美國去投資或購買美國的股票。所以，當時有相當長一段時間里，美英關(guān)系是處在一種若即若離、忽冷忽熱的狀態(tài)中。了解這段歷史也許有利于我們理解目前和未來一段時間的中美關(guān)系以及世界格局。

　　唐旭(央行研究局局長)：我個人非常認同剛才祁斌說的觀點——一國國際金融中心的地位往往確定了其國家的核心地位。從世界經(jīng)濟史來看，一個地區(qū)的大經(jīng)濟體都需要有一個很好的資源配置的場所，這對國家經(jīng)濟的快速發(fā)展有巨大的促進作用。

　　所謂“博弈”，其實就是說在這個市場上投資者在博弈，監(jiān)管者和被監(jiān)管者在博弈，提供金融服務(wù)者和被服務(wù)者在博弈。博弈的過程是一個投機的過程，在西方看來，投機是對未來經(jīng)濟走向的預測。

　　從經(jīng)濟發(fā)展的過程可以看到，國家的發(fā)展需要一個能夠快速融資的市場，但是沒有任何投機行為的市場是不可能存在的。因此，博弈的過程實際上就是推動整個社會、整個經(jīng)濟往前走的過程。

　　馬蔚華(招商銀行行長)：當前正是中國資本市場發(fā)展的重要關(guān)頭，對于股市有各種各樣的看法，甚至有的人很悲觀，對資本市場的發(fā)展喪失了信心。這些看法都是有礙資本市場健康發(fā)展的。

　　華爾街發(fā)展的歷史表明，資本市場的發(fā)展有助于金融資源的最優(yōu)化配置，可以為每個投資者創(chuàng)造公平交易和致富的機會，可以優(yōu)化企業(yè)治理、促進社會繁榮。

　　黃明(康奈爾大學商學院終身教授)：資本市場是給經(jīng)濟輸血的地方，就是把錢從有錢沒項目的人手里融過來，輸?shù)經(jīng)]錢有項目的人的手里面。美國經(jīng)濟之所以發(fā)展得好，就是受到了強大的資本市場的幫助。

　　比如，分析美國為什么在高科技產(chǎn)業(yè)方面成功，大家往往說在于美國對人才的吸引，我覺得更重要的區(qū)別就是美國的資本市場起到了特別重要的作用。因為高科技最難的就是投資，高科技的投資是把資本市場輸血功能難度放大了，就是把有腦袋沒錢和有錢沒腦袋的人綁在一塊，還不受相互利益沖突影響。美國風險基金和投資環(huán)境在這方面做得非常優(yōu)秀。

　　我們國內(nèi)資本市場發(fā)展還不夠好，而發(fā)展不好的時候，它的成本都是隱性的。美國資本市場發(fā)展是一個漫長的過程，但是我國就沒有時間慢慢地解決問題，其實一些新興的資本市場做得也不錯，比如新加坡、香港，那么我們?yōu)槭裁床荒鼙M快地建立一個好的資本市場？

　　《21世紀》：從國際比較的角度看，發(fā)展出一個好的資本市場，對一國的經(jīng)濟增長究竟有什么作用？

　　祁斌：黃明教授剛才提到了一個資本市場發(fā)展不好的社會成本問題，我覺得這是個非常重要的問題。放到長久一點的歷史中去看，有個國際比較很有趣。南美國家阿根廷，在20世紀初期有著與美國非常相似的崛起機遇，當時阿根廷人均GDP與美國大致可比，很多歐洲貴族甚至選擇移民去南美，而不去美國，阿根廷的自然條件也十分優(yōu)越，但100年之后，美國崛起了，而阿根廷和美國則不能同日而語了。當然，造成這種差別的原因或許很多，但無疑，阿根廷低效的金融體系是其中最重要的原因之一。

　　今天，大部分南美國家依然依靠美國的資本市場為其經(jīng)濟發(fā)展融資，而其本土的資本市場根本沒有發(fā)展起來。阿根廷本土資本市場的不發(fā)達與其在國際競爭中逐漸落敗有非常強的相關(guān)性。這個最典型的案例，讓我們看到一個失效的資本市場，在100年中如何使得一個本來有機會崛起的國家喪失了歷史的機遇。

　　我們國家從1979年以前初級消費嚴重被壓抑，到后來實行改革開放政策，到今天也有20多年的時間了，如果我們靠初級消費拉動經(jīng)濟快速增長達到一定的飽和期以后，我們經(jīng)濟增長的動力在哪里？我們是不是也需要一個機制去發(fā)現(xiàn)新的經(jīng)濟增長點，去發(fā)現(xiàn)新的產(chǎn)業(yè)？這就完全要依靠我們建立有效的資源配置機制。

　　從全球各國的發(fā)展經(jīng)驗來看，這個機制中最重要的一部分就是資本市場，它決定資本在經(jīng)濟體中進行配置的效率。我們看到，過去的幾十年中，全球幾乎所有的高科技產(chǎn)業(yè)都是在美國興起，與美國高度發(fā)達的資本市場和風險投資是分不開的。所以說，金融體系和資本市場發(fā)展不完善的成本其實是非常高的，從某種意義上來講，中國的經(jīng)濟崛起將是依托于一個有效的資本市場來成就一個偉大的博弈。

　　政府與市場

　　《21世紀》：紐約取代倫敦成為世界金融中心，是因為羅斯福政府在大蕭條之后對立法的的突擊補課，還是杰斐遜廢除了漢密爾頓一開始就采取的金融控制？在平衡自由市場與市場監(jiān)管兩個方面，美國可以提供給我們什么經(jīng)驗？

　　黃明：美國資本市場的發(fā)展不是某一個總統(tǒng)或者幾個總統(tǒng)的決策影響，而是整個美國國家自由的精神貫徹的結(jié)果。在美國政府不會太多干涉市場，而同時，美國堅持依法治國，從一開始就相信法是最高的，沒有哪個政府比法更高。這些都有益于資本市場的發(fā)展。

　　王東明(中信證券董事長)：華爾街的發(fā)展史是一個從極度不規(guī)范到現(xiàn)在規(guī)范運作的歷史。300多年前，華爾街是個完全自發(fā)的市場，沒有監(jiān)管，沒有規(guī)范，華爾街上的人通過這個市場來謀生。而隨著這個自由的市場的發(fā)展，規(guī)模不斷壯大，參與其中的人居然也通過這個市場演繹出一幕幕觸目驚心的“陷阱”。

　　但是，今天看來，美國的資本市場卻又是如此的規(guī)范和透明，這個過程是發(fā)人深思的，也為我們資本市場的投資者、中介機構(gòu)、監(jiān)管層提供了一個很好的范本。我認為不是華爾街創(chuàng)造了機制，反過來，恰恰是美國為華爾街創(chuàng)造了機制。正是在美國那種可以自由生長環(huán)境里，華爾街才能夠通過市場的力量不斷地完善自己，不斷地發(fā)展壯大自己。

　　唐旭：在發(fā)展的某一個階段，需要自由經(jīng)濟去推動金融市場的發(fā)展；但發(fā)展到一定程度，如果缺乏監(jiān)管，有可能出現(xiàn)危機。美國1929年的經(jīng)濟大危機，就是某些方面的監(jiān)管有欠缺，比如銀行過多地參與了資本市場的投資，持有了太多的上市公司的股份。這個時候人們就會意識到要設(shè)立一些限制，設(shè)立一些防火墻，使這兩個市場之間有所間隔，這是根據(jù)市場的需要而設(shè)立的。

　　國與國之間也是這樣，商品的貿(mào)易、資本的流動，原則上就是要放開，但是對這個放開的過程，我們會出于宏觀利益的考慮做一些限制。比如，為了宏觀經(jīng)濟的穩(wěn)定，對資本的國際流動就要加上一些限制。托賓提出來設(shè)立資本流動稅，就是要“往快速轉(zhuǎn)動的資本的輪子里面撒一些沙子”，從而減少資本流動對市場的沖擊。

　　祁斌：我覺得他們幾位講的都很好，黃明教授提的法律在資本市場的作用，唐旭局長講到市場的不斷修正的過程。把美國資本市場的歷史濃縮地看，早期的發(fā)展完全是放任自流的市場，后來經(jīng)歷兩次大變革。一次是19世紀末期經(jīng)紀人自發(fā)組織的一次“革命”，此前上市公司從來不需要披露信息，即使披露也都是虛假信息，也沒有統(tǒng)一會計標準。當時市場的經(jīng)紀人認識到那樣的市場太黑暗了，而他們利益和市場長期的健康發(fā)展息息相關(guān)，因此出來一起抵制這個情況，這是一次市場自發(fā)的力量形成的改革，是“無形的手”在起作用。

　　第二次是羅斯福實施金融新政，全面建立市場監(jiān)管體系和證券法律法規(guī)，可以說，現(xiàn)代美國資本市場的法律框架基本上都是那個時候奠定的。這一次，政府這只“有形的手”顯現(xiàn)出了力量。

　　這可以說明兩點，第一，政府和市場的關(guān)系是一個良性互動和逐漸變化的關(guān)系。在市場建立的初期，政府扮演的角色要大些，例如，需要政府制定游戲規(guī)則和引導市場方向，隨著市場的逐步成熟，政府的這一角色會慢慢退出，而更多的是維持市場公正，也就是監(jiān)管職能會顯得相對更重一些。第二，市場總是在不斷演進和變化之中，所以原來制定的規(guī)則往往就會有漏洞，而市場參與者是逐利的，會利用規(guī)則的漏洞甚至在某些情況下破壞游戲規(guī)則來謀求利益，這在客觀上也提醒規(guī)則制定者要去完善規(guī)則或制定新的規(guī)則。

　　所以，我們看到20世紀30年代，美國羅斯福政府起的作用是一個政府應(yīng)該起的作用，就是制定游戲規(guī)則，維持市場的秩序。我們也看到，美國資本市場發(fā)展的歷史就是一部規(guī)則不斷被破壞，又不斷得到修補和完善的過程，在這個過程中，市場也就不斷的向前發(fā)展了。最近的例子是前幾年出現(xiàn)了安然事件和世通事件后，美國出臺了《薩班尼斯——奧克斯利法案》，對類似的欺詐行為進行遏制。

　　黃明：對祁斌說的我非常贊同，美國市場這么多年發(fā)展過來，從政府的角度看，主要經(jīng)驗就是：第一，不要參與，政府不應(yīng)該是一個參與者，又是決策制定者；第二，政府要保證規(guī)則和法律的制定，而且保證規(guī)則和法律被遵守；第三，就是不斷的根據(jù)市場發(fā)展的復雜性和技術(shù)革命的復雜性，把這些規(guī)則加以完善。

　　梅建平(紐約大學斯特恩商學院終身教授)：我發(fā)現(xiàn)美國的金融市場從18世紀末開始發(fā)展，和我們最大的不同是他們發(fā)展100多年才有了證監(jiān)會。在19世紀美國股市的整個發(fā)展過程中，有很多時候的確是存在很多坐莊的，而且有很多惡性坐莊的例子，甚至有整個把某一支股票全部買下來，就是“逼空”的操作，“逼空”對美國股市有很大的影響。因為一出現(xiàn)逼空，一下子需要很多的錢來支付，把逼空的倉位補齊，這樣就導致其他的股票拋售，使整個市場打得很低，使市場的流動性喪失，社會成本很大。但是我們研究發(fā)現(xiàn)一個很有意思的事情，就是19世紀美國股市震蕩很厲害的時期，也是美國經(jīng)濟發(fā)展很快的時期。因此，我想股市的波動性，可能是投資者為經(jīng)濟發(fā)展所付出的一種代價。

　　中國資本市場：如何成就“偉大的博弈”？

　　《21世紀》：我國股市最大的特征是新興與轉(zhuǎn)軌的并存。在這種背景下探討政府與股市的關(guān)系顯得尤其復雜，卻也是尤其有必要。在國企占主導優(yōu)勢的轉(zhuǎn)軌市場環(huán)境中，如何保證我國股市的博弈也能成為一場偉大的博弈呢？

　　唐旭：中國經(jīng)濟有兩個特點很突出，新興與轉(zhuǎn)軌。其實“新興”還好把握一些，“轉(zhuǎn)軌”其實更難把握。新興國家參照系很明確，但是轉(zhuǎn)軌改革的參照系是不明確的，轉(zhuǎn)軌國家的人的思維方式以前是在另一個軌道上的，現(xiàn)在要從這個軌道跳到全新軌道上是比較難的。在中國的轉(zhuǎn)軌中，因為參照系是在不斷發(fā)展的過程中逐步修正的，因為參照系在改變，這個過程中就會發(fā)現(xiàn)很多偏差，要修正偏差就會產(chǎn)生成本，現(xiàn)在我們正在付這個成本。

　　另外，就像梅教授剛才說的，在西方國家發(fā)展過程當中，監(jiān)管單位是后期出現(xiàn)的，前期基本上就是自由的市場，這個自由市場也有很大的成本，但是被市場自己消化了。我們現(xiàn)在一開始就有監(jiān)管，就是希望成本少一點。

　　所以，這個博弈的過程，實際上就是在修正過去不是很正確的方向。在中國這個轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟過程中，逐漸發(fā)展的市場確實是一個成本很高的市場，但是也確實是不得不支付成本才能發(fā)展的市場。

　　王東明：資本市場擁有融資、優(yōu)化資源配置和財富增值的功能。但是這三項功能在我國的資本市場一直以來都是得不到正常的體現(xiàn)，尤其是優(yōu)化資源配置的功能。過去相當長的時間內(nèi)，我們的資本市場并未將資源配置到優(yōu)秀的企業(yè)里面，而是擔負著為國企解困的職責，甚至曾經(jīng)有過這樣不成文的規(guī)定：一家優(yōu)秀的企業(yè)上市必須要收購一家困境中的企業(yè)。

　　同時，我們也缺少一種市場化的運作方式。我們現(xiàn)在的資本市場仍然到處都是計劃經(jīng)濟的影子：企業(yè)上市需要審批，很多企業(yè)管理層需要任命，市場業(yè)務(wù)的創(chuàng)新需要主管部門的同意。在這種情況下，市場的功能根本不能得到發(fā)揮。

　　反觀在美國，情形截然不同。1987年10月的黑色星期一，當時我在美國，一天之內(nèi)，道瓊斯指數(shù)跌去20%多，到了11月，有5萬人離開了華爾街，要知道，那時候，在華爾街工作的人員也就只有二三十萬。正是這種市場的力量，使華爾街通過解雇人員，縮小業(yè)務(wù)量，很快達到一個新的平衡。沒有行政命令，也沒有部門的干預，華爾街迅速實現(xiàn)了自我修復。

　　梅建平：我認為資本市場搞得好的話，效益大家都看得到，但是搞得不好的話代價很大。

　　最近我們發(fā)現(xiàn)一個有趣的問題，如果仔細看看日本股市，會發(fā)現(xiàn)和中國股市有很相近的地方，日本小企業(yè)有很多破產(chǎn)，但是日本大企業(yè)，特別是上市的企業(yè)很少破產(chǎn)，一直到1997年以后才開始破產(chǎn)。產(chǎn)生一個比較有趣的情況，就是很多股票同漲同跌。1930年代凱恩斯對股市的描述，說一個股市像選美一樣，要把最漂亮的公司選出來，然后把豬八戒的公司淘汰掉，但是如果同漲同跌，這些公司就都像豬八戒了，漂亮的公司就選不出來了，那么日本的股市就起不到融資的作用了。日本資本市場不發(fā)展，就是它的經(jīng)濟不能很好的恢復的一個很重要的原因。

　　戈登：我毫不懷疑，每個國家特殊的市場環(huán)境都需要獨特的解決方案，每個國家的歷史畢竟都是唯一的。但是資本市場需要有一套相同的規(guī)則便于有效的運行，為經(jīng)濟增長提供所需的資本。這些共同之處包括：自由的市場準入、對所有人適用的規(guī)則、市場運行的透明度、警覺的市場監(jiān)管、市場內(nèi)部最大限度的信息自由流通。

　　王東明：我認為，正常的情況下，市場總是大于法律的力量，大于行政的力量，市場永遠都走在監(jiān)管的前面，監(jiān)管是在市場充分發(fā)展之后，再對其進行規(guī)范。

　　但是，在中國，監(jiān)管層似乎有種擔心：沒有了規(guī)范，只會帶來混亂，而且這種混亂的結(jié)果是相當可怕的。于是，在市場每次試圖自己做主的時候，監(jiān)管層都在對其進行干預。

　　市場的發(fā)展，某些時候的確會帶來負面結(jié)果，但是后果并沒有想象的那么可怕。而如果將這種結(jié)果夸大，自然而然地就會“出了事，一停了之”。實際上，簡單的叫停恰恰阻斷了市場自我發(fā)展的機會，更為主要的，一停這個市場何時能再次“開張”很可能是遙遙無期的事。久而久之，市場形成了對政府的依賴，同時，市場自發(fā)的創(chuàng)新功能既不想自主發(fā)揮也不敢發(fā)揮。

　　黃明：我剛才說到了政府最應(yīng)該做的就是制定規(guī)則，保證規(guī)則和法律被尊重。而不要做參與者，有那么多國企在資本市場占主導地位，就意味著理想中政府的角色很難實現(xiàn)，因為這些國企往往都有很大的政府背景。所以，很多時候經(jīng)常違背規(guī)則的一方往往是有強大背景的企業(yè)，這種情況就很難使得規(guī)則和法律得到尊重。我覺得這是一個很大的挑戰(zhàn)。

　　還有一個是激勵問題，我覺得政府，像國資委等反而應(yīng)該更大膽一些，提供給國企團隊合適的激勵機制，使他們和股民，尤其是中小股民的利益綁在一塊。

　　祁斌：從現(xiàn)實情況來說，中國的確非常特殊，沒有一個簡單的參照系或“藥方”。就像剛才唐旭局長所說，從世界范圍來看，“新興”市場還好說一點，“轉(zhuǎn)軌”市場好像更加困難重重，捷克、前蘇聯(lián)的股票市場都是很糟糕的。但是，我們還是應(yīng)該對市場有信念。就像良好的治理結(jié)構(gòu)不一定意味著私有化(反之亦然)，轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟并不意味著就搞不好資本市場，關(guān)鍵在于能不能夠充分發(fā)揮市場的力量，按照市場化的方向去發(fā)展。

　　銀行體系與資本市場改革

　　《21世紀》：剛才我們談到成本問題，對比中國銀行系統(tǒng)和資本市場而言，二者的成本大小如何？有何差別？

　　唐旭：這兩個市場成本是不一樣的，銀行成本實際上是對整個20多年中國改革過程付出的成本。改革開放20多年，把很多成本壓在銀行身上。當初國有企業(yè)投資是財政撥款的，“撥改貸”后，企業(yè)投資變成了銀行貸款，由此積累了很多的壞帳，到最后，財政沒有錢拿出來解決，就只好是中央銀行沖銷了，結(jié)果成了全社會的成本。

　　相對于銀行成本，股票市場成本的成因有所不同，主要是因為股票市場參與者的違規(guī)導致了運行中的問題，而產(chǎn)生的成本主要由參與者來承擔，包括投資人、上市公司和市場本身。

　　從經(jīng)濟目前的發(fā)展階段和股票市場的規(guī)�？�，股票市場的成本對經(jīng)濟發(fā)展還沒有決定性的影響，但是銀行系統(tǒng)的成本不一樣，如果銀行不改革的話，就會出現(xiàn)很大的問題。究其本源，銀行系統(tǒng)最初積累的成本，也是替轉(zhuǎn)軌過程中所帶來的摩擦做了潤滑油。我認為，如果沒有銀行承擔這個成本，中國的改革還會慢一步。因此，銀行系統(tǒng)成本的社會化，從經(jīng)濟意義上看，還是有其合理性的。

　　祁斌：我近年看到一些理論探討，中國是應(yīng)該走德國和日本那樣以銀行為主導的金融體系，還是走英美尤其是美國這種以資本市場為主導的金融體系？關(guān)于銀行體系與資本市場，首先，在全球范圍來看，目前各個國家的銀行體系和資本市場都是相互補充、不可或缺的。其次，如果我們把歷史的鏡頭推長一些，對這個問題的理解可能就會更加清晰一些。最開始我們國家所謂的金融體系就是財政，后來才有了銀行。從財政撥款到銀行貸款是一個進步，是金融資源從計劃配置向市場化配置的第一次轉(zhuǎn)型。從銀行到資本市場，這是第二次轉(zhuǎn)型，是從半行政半市場的金融資源配置體系向市場化金融資源配置體系的轉(zhuǎn)型，這就是我們現(xiàn)在正在經(jīng)歷的過程。所以，就中國金融體系的改革而言，我個人看法，一是現(xiàn)有的銀行要通過各種手段改變機制，提高資源配置效率，降低社會成本；其次是間接融資必須盡快向直接融資轉(zhuǎn)型。

　　從發(fā)達國家的經(jīng)驗來看，直接融資體系的透明度和配置效率是遠遠高于間接融資的，美國經(jīng)濟的發(fā)達程度和創(chuàng)新活力都是西歐和日本無法望其項背的，所以間接融資向直接融資的轉(zhuǎn)型是必然的。大家都知道美國是以資本市場為主導的，但這也是逐步演變過來的。從歷史上到現(xiàn)在，資本市場在美國國民經(jīng)濟中起到的作用越來越大，逐漸取代銀行的很多功能，這個趨勢在美國今天還在繼續(xù)。德國和日本目前處在與美國不同的歷史階段，雖然也有其特殊情況，但從理論上講，最終的發(fā)展趨勢是一致的。

　　唐旭：資本市場對金融體系來講是必不可少的組成部分，是一個非常重要的融資渠道。1995年的時候，中國資本市場的定位有了一個變化，說我們要利用資本市場解決國有企業(yè)的問題。這就將資本市場從一個國家的金融體系的重要組成部分，變成解決某一類企業(yè)的問題的工具。所以，中國資本市場的發(fā)展方向必須要回頭，不管政府、投資者還是上市公司，都要逐漸的回到原來的功能上來，這個才是根本。

　　《21世紀》：資本市場發(fā)展對商業(yè)銀行意義如何？

　　馬蔚華：我認為，發(fā)展資本市場對于商業(yè)銀行來說，至少有三個方面的意義。一個是根據(jù)巴塞爾協(xié)議對資本重組率的要求，商業(yè)銀行必須保證最低資本要求。根據(jù)新的資本協(xié)議，除了信用之外，還要考慮到市場風險和操作風險。

　　從世界范圍來說，銀行在中國的發(fā)展也是很快的，特別是新興的商業(yè)銀行。中國經(jīng)濟的增長過去十幾年在8%左右，而在過去一年，全國銀行資產(chǎn)的增長超過17%以上。作為一個上市銀行，現(xiàn)在要考慮資本充足率的要求，肯定是希望中國資本市場健康發(fā)展。這樣才能讓銀行及時正常地補充資本，以滿足監(jiān)管機構(gòu)的要求和有效防范風險。

　　第二個是在中國目前的融資結(jié)構(gòu)中，間接融資所占的比例還相當大，銀行扮演了中國社會融資的主要角色，到目前還沒有太大變化。而在世界范圍內(nèi)，資本性的脫媒已經(jīng)成為西方國家的金融市場發(fā)展很重要的過程。脫媒就是銀行扮演社會間接融資的角色越來越弱化，取而代之的是資本市場的發(fā)展和直接融資的興起，直接融資就是企業(yè)直接承擔風險，企業(yè)對風險的關(guān)注度就很高。

　　中國一直以來是間接融資占主導地位，這樣就導致經(jīng)濟周期波動和企業(yè)經(jīng)營的各種風險很大部分都由銀行來承擔。所以我們的商業(yè)銀行沉淀了那么多的不良資產(chǎn)，除了管理等其他原因之外，這一點是很重要的因素。資本市場不發(fā)達，就不能提供給市場多種選擇，更多地依賴于銀行，更多地將風險轉(zhuǎn)嫁給銀行。

　　第三個是商業(yè)銀行缺少在資本市場交易的工具，現(xiàn)在中國還是分業(yè)管理，但是綜合化經(jīng)營將是銀行的一個重要趨勢。綜合化經(jīng)營是兩個含義，一方面是以商業(yè)銀行為平臺，多種機構(gòu)的產(chǎn)品交叉銷售，商業(yè)銀行也可以銷售證券、保險、基金。另一方面是資本市場里應(yīng)該有更多的商業(yè)銀行的產(chǎn)品，要大力發(fā)展金融衍生產(chǎn)品市場。

　　發(fā)達的資本市場可以為商業(yè)銀行提供更多可以運作的工具，減少銀行的風險，增加銀行的收益，還可以改變傳統(tǒng)銀行的模式。

　　政府的職能：審批權(quán)與監(jiān)管權(quán)？

　　《21世紀》：在當前的股權(quán)分置改革中，部分管制正在解除。從我國的實際看，證監(jiān)會的權(quán)力是過大了還是不夠大？證監(jiān)會是否應(yīng)該同時擁有審批權(quán)與監(jiān)管權(quán)？

　　唐旭：美國20年代才開始有證監(jiān)會。中國的情況有所不同，從一開始就設(shè)立了監(jiān)管機構(gòu)。我們面臨的問題是怎么運用監(jiān)管力量來使這個市場變得更加完善。監(jiān)管很重要，但首先要弄清監(jiān)管什么。

　　黃明：實踐證明，投資者自己是不可能完全理性的，公司也可能通過舞弊騙過投資者。投資者容易被蒙，政府就有責任防止舞弊，防止內(nèi)部交易，這就需要證監(jiān)會的監(jiān)管。

　　證監(jiān)會的權(quán)力是大了還是小了的問題要分不同的方面來看，原則是，證監(jiān)會對市場的“參與權(quán)”應(yīng)該越小越好；但與此同時，證監(jiān)會維護法律與規(guī)則的權(quán)力應(yīng)該越大越好。比如審批上市，這不該是證監(jiān)會干的事。要發(fā)多少股票是公司的事，買不買是投資者的事，證監(jiān)會定規(guī)則讓公司上市以后怎樣披露信息就可以。

　　美國證監(jiān)會權(quán)力非常大，他們對關(guān)聯(lián)交易與內(nèi)部交易的打擊力度很大。中國關(guān)聯(lián)交易處罰方式主要就是賠償，而且民眾追訴賠償?shù)臋?quán)利都沒有，更不用說刑法，相關(guān)方違法的成本太低了。公司法應(yīng)該更嚴一點，證監(jiān)會打擊的力度要更大一點。同時要把激勵做好，如果管理層把公司經(jīng)營搞上去，他們也能有公平的收益，非法的事情就會少很多。

　　梅建平：我贊成黃教授的觀點。證監(jiān)會權(quán)力大小的問題可以換一個提法：在哪些領(lǐng)域可以大一點，在哪些領(lǐng)域可以小一點，政府就是要解決市場不能解決的問題。1980年代初期�熒虾Ｓ幸粋�很大的問題就是居民菜籃子問題，有錢都買不到菜，買不到肉，只有米。這和中國的金融市場有點像，只有米飯、饅頭和白酒，白酒里面還有假冒偽劣的，紅燒肉這些產(chǎn)品都沒有。比如說一些固定投資、長期收益的產(chǎn)品很少，股指期貨沒有，可以幫助企業(yè)進行避險的產(chǎn)品也沒有。這些產(chǎn)品缺乏，就使得投資者“營養(yǎng)不良”。

　　政府證監(jiān)會最需要做的事情，就像工商局對食品市場的監(jiān)管一樣，要有足夠的力度把那些賣假肉、不良食品的從市場去掉，這樣投資人能比較放心的買到高質(zhì)量的食品、高質(zhì)量的金融產(chǎn)品。

　　王東明：我認為，監(jiān)管者的監(jiān)管主要有兩方面的工作：其一，監(jiān)管上市公司，保證上市公司披露的信息真實準確。這樣，投資者就可以完全依照有效信息進行投資的自主決策，確保市場的“公平、公開、公正”。

　　其二，嚴懲違法者。對于違法者的縱容，實際上就是對守法者的打擊。如果能夠嚴格執(zhí)法，使那些想要違法的人產(chǎn)生恐懼，自然就會提高市場的誠信。美國的SEC具有“準司法權(quán)”，是可以逮捕人的。

　　祁斌：我覺得這個問題更準確的提法應(yīng)該是在中國市場發(fā)展的現(xiàn)階段，政府監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)該怎么樣起到更好的推動作用。討論這個問題時，首先對中國股市目前的現(xiàn)狀、發(fā)展階段要有一個評估。

　　從歷史角度來看，中國股市還是取得了很大的成績。美國股市早期一百多年的時間里，坐莊非常瘋狂，到了20世紀60年代才逐步消失。而我國股市在近年發(fā)生了根本性的變化，股市早期“無股不莊”的現(xiàn)象消失了，前幾年充斥在大街小巷的“坐莊秘訣”無人問津了，這是一個非常巨大的進步，也是一個非�？斓倪M步。還有，美國在1890年前后，股市發(fā)展了上百年，才引入了公開會計標準，才出現(xiàn)了CPA，而我國市場的發(fā)展站在了發(fā)達國家的肩膀上，這幾年來強調(diào)公開披露，強調(diào)國際會計標準準則，這些制度安排政府起了很大作用。

　　我國市場規(guī)模排到全世界第七，在新興市場排第一。很多人認為國際化的大環(huán)境下對中國股市的發(fā)展不利，這其實是一個很大的誤區(qū)，中國股市放在全球范圍都應(yīng)該是最有競爭力的股市之一，這一點，從QFII制度實施以來，QFII一直積極地要求增加額度、進入中國股市就能夠看出。QFII普遍認為我國經(jīng)濟整個成長的前景和發(fā)展的趨勢比較好，中國市場相對于其他新興市場風險小、成長潛力巨大。所以，總的來說，我們對中國股市迄今發(fā)展的評估應(yīng)該是很正面、很積極的，這個過程中政府自然也發(fā)揮了巨大的作用。

　　股權(quán)分置改革“闖關(guān)”

　　《21世紀》：就中國目前的資本市場而言，我們面臨一個比較大的問題就是股權(quán)分置的問題，剛才也談到了，在中國的新興轉(zhuǎn)軌市場之下是沒有明確的參照系可循的。那么我們究竟應(yīng)該如何根據(jù)我們的實情解決股權(quán)分置的難題？

　　唐旭：股權(quán)分置是中國特色的問題，世界其他國家沒有出現(xiàn)過，找不到參照系。我們剛開始搞資本市場的時候，沒讓國有企業(yè)上市，上的是集體企業(yè)，后來國有企業(yè)上市的時候，大家還在想國有企業(yè)上市是不是把國有資產(chǎn)賣掉呢？不賣，就只能發(fā)新股，發(fā)出來的新股才能賣，這是當時思想觀念影響的結(jié)果，也有社會經(jīng)濟發(fā)展的必然性。

　　黃明：改革股權(quán)分置特別有利于上市公司管理層的激勵和約束。有兩個方面，一個是只有管理層和管理層背后的大股東的股權(quán)全部流通以后，管理層和背后大股東的利益真正和流通股的股東綁在一塊了，這樣容易激勵。第二，就是流通以后，把上市公司整體控制權(quán)的市場搞活了，就是整體公司兼并收購容易多了，以前也不是不可以，但是買非流通股審批程序太麻煩。

　　美國1980年代的經(jīng)驗證明，兼并收購特別有利于改善上市公司經(jīng)營效率。當一個上市公司不管是什么原因經(jīng)營不是特別好的時候，資產(chǎn)特別有價值卻沒有體現(xiàn)出來的時候，假如公司所有股份都流通的話，不管是友好還是敵意的方式把公司收購了，換管理團隊，或者給老的管理團隊激勵，使公司資產(chǎn)有更好的發(fā)揮，這些都是對資本市場很有意義的事情�？傊�，解決股權(quán)分置問題這個過程短期內(nèi)恐怕還是會有些痛苦的，但是長期來說是一個很好的事情。

　　梅建平：我同意黃明的觀點，我想補充一點，在具體操作的時候可能得考慮一下對市場的壓力，因為一個比較理性的市場，股價和到底有多少流通股應(yīng)該是沒有很密切的關(guān)系的�，F(xiàn)在我們因為股價里面還有一些投機的成分，這樣供求和股價之間還有很密切的關(guān)系。對投機性還是比較大的股票來說，這些股票如果搞股權(quán)分置，可能短期會對股價有比較大的影響。對那些和資本市場已經(jīng)比較接近的股票可以先進行改過，相對來說可能對股市的影響會比較小一點。

　　股權(quán)分置改革還涉及到一個闖關(guān)的必要性問題。我想起了格林斯潘的前任、美聯(lián)儲的前主席保羅·沃爾克，在1980年代初期，美國經(jīng)濟有一個非常難以解決的頑癥，就是一方面經(jīng)濟停滯，發(fā)展不起來，另一方面是通貨膨脹，主要原因就是石油危機和其他的原因。對于滯脹，用凱恩斯的理論來說，這個是矛盾的，要解決滯的問題，對脹就是不利的，解決脹的問題，滯就會受到很大的影響。

　　沃爾克上任以后就認為“脹”的問題是根本的問題，如果把這個問題解決以后，依靠市場本身的力量是可以發(fā)展起來的。因此，他采取了非常果斷的但是很有膽量的措施，去承擔社會的短期成本，就是犧牲短期的經(jīng)濟增長，換取長期的經(jīng)濟增長。因此在他的領(lǐng)導下，美聯(lián)儲把短期利率提高到很高水平，在很短的時期是把通脹擠掉。在這個措施以后，1980年代中期美國就經(jīng)歷了一個非常穩(wěn)定的增長。

　　我想可能我們目前的股權(quán)分置有類似的情況。對我們目前的股市低迷，應(yīng)該是一個很有力度的解決方法，就是凱恩斯所謂的豬八戒，如果他們不能很有效的利用資源的話，對券商來說是很好的企業(yè)并購的機會。我認為經(jīng)過這一撥改革，中國股市可能會創(chuàng)造五年到十年的良好的發(fā)展契機。

　　唐旭：也有一個反面的例子就是日本。日本在泡沫經(jīng)濟破滅以后，有很多的壞帳和不良資產(chǎn)，日本政府、企業(yè)、金融界都不愿意把不良資產(chǎn)處理掉，還是想拿著，想過一段時間經(jīng)濟周期會回來，不良資產(chǎn)就會變成優(yōu)良資產(chǎn)了，這樣一拖拖了十年，問題遲遲沒有解決。實際，要是一刀砍下去，改革的成本可能會小很多。

　　祁斌：不管存在著多少困難和挑戰(zhàn)，我一直認為，在中國發(fā)展資本市場有良好的前景。有一種說法認為資本有集中的趨勢，美國的資本市場規(guī)模最大、深度最深、流動性最好、成本最低、效率最高、監(jiān)管最嚴、法律最健全，所以全世界只需要美國這一個資本市場。這種觀點是片面的，在世界的東方，中國完全有機會也需要建立一個新的世界金融中心，理由有以下幾個：首先，全世界的華人經(jīng)濟體是一個巨大的語言共同體，無法想象所有的中國公司到相隔萬里的美國去上市，并用英語與投資者溝通；第二，中國GDP增長迅速，實體經(jīng)濟發(fā)展良好；第三，中國社會并不缺乏資本，反之，大量的資本缺乏投資渠道；第四，中國人天性中有對投資和創(chuàng)業(yè)的熱愛。這些都是中國資本市場發(fā)展的有利條件。我們可以預見，中國的經(jīng)濟起飛將為一個潛在的巨大的本土資本市場的發(fā)展提供堅實的基礎(chǔ)，而中國的崛起也期待著一個強大的資本市場的支持。

　　(實習記者李巍、劉艷艷、劉晗，見習記者楊卓、戴志勇參與整理。本報記者王波對本文亦有貢獻)!

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