JP摩根：中國金融市場改革下一步

　　本報記者 陳宜飚 香港報道

　　里程碑式政策變動

　　7月25日，JP摩根大中華區首席經濟學家龔方雄在其撰寫的報告中，對中國政府改變匯率政策予以高度評價，稱之為“里程碑式”的政策變動。

　　“在貿易增長及資本流入強勁的情況下，(亞洲)各國決策者為了繼續讓本國貨幣匯率處于低位，就需要維持政策利率低企，并持有大量的外匯儲備。但是中國開始放棄這種立場，反映出中國強大的競爭地位，并在國際貿易及工業扮演著越來越重要的角色。”龔方雄在報告中稱。

　　他認為，此次匯率政策變動將令中國和全球經濟受益。對中國來說，其中一個明顯的好處是，使美國對中國采取特別關稅或其他懲罰性行動的機會大大減少。此舉使中國的匯率政策獲得必要的彈性。

　　不久前，由于各方對人民幣的升值一直抱有預期，已經對經濟產生了一定影響，而這種影響在人民幣匯率改革啟動后并不會馬上消除。

　　“其實人民幣升值對經濟的影響早就已經出現。”7月28日，尚在休假的龔方雄接受本報專訪時談到，“在香港，因為在此之前就一直在預期人民幣會升值，所以港股地產股才會都這么好。香港現在的情況是與當年金融風暴前相反的，當年金融風暴后亞洲貨幣有貶值壓力，而港幣不動，所以反映在實際經濟中就是股市下跌，房地產下跌；現在港幣在人民幣匯改后仍然有升值壓力，但金管局仍會維持聯系美元的制度，它的通脹壓力和升值壓力便會反映在實質經濟中，反映在股市上，也表現在房地產價格上漲以及通貨膨脹方面。”

　　從全球來看，由于人民幣匯率調整將以逐步及小幅度的步伐進行，因此短期內對全球經濟的影響將會較小。龔方雄認為，人民幣升值對貿易摩擦的緩解作用將是最大的全球性影響。此外，人民幣匯率的改革還將對全球經濟增長起到平衡作用。

　　可以看到的是，中國這次匯率調整為亞洲區其他國家作出了貨幣升值的好榜樣。實際上，馬來西亞已于日前放棄釘住美元的匯率機制。龔方雄預計，在這種情況下，可能會產生這樣的結果，即導致強勁的出口增長從亞洲轉移到世界其他地區。在亞洲地區，貨幣升值有助緩解各國的加息壓力，從而刺激國內需求。而在亞洲以外地區，人民幣升值則會產生相反的影響，如進口價格上升及利率上升等，可能會進一步壓制房地產市場及消費支出，與此同時，對這些國家的出口是一個利好因素。

　　龔方雄的同事、摩根大通另一位經濟分析師吳向紅女士認為，從宏觀角度看，一國采取的匯率機制與其宏觀經濟發展速度之間沒有必然聯系，世界各國采取的匯率機制差別很大，但是并不一定說采用哪種匯率制度的經濟體增長就會更迅速一些。“比較恰當的說法是，一國匯率應該是其宏觀經濟的反映，而其匯率機制應該對經濟周期起到積極的影響。”

　　她預測，人民幣的匯制改變不會影響中國對歐盟和日本的貿易出口。“如果我們看最近一兩年的數據，我們能夠發現，歐盟跟中國貿易的增長率其實是相當高的。我認為這種情況可能還會繼續下去。”而且，她認為在人民幣沒有升值之前，相對于其它國家(例如美國、日本等)來說，匯率因素在促進中國對歐貿易增長方面影響會慢一些；因此，當人民幣升值后，由于匯率因素可能導致的對歐盟貿易下降的速度也會比較慢。

　　而日本的情況則不一樣，中日貿易格局近年來已經有了很大變化。中國現在是日本很重要的一個出口市場，現在日本越來越看重中國的需求。從這點來看，人民幣升值對中日貿易增長的影響甚小。

　　中國金融市場改革的下一步

　　JP摩根的這兩位經濟學家都認為，中國下一步金融市場改革的方向應該是提高金融機構和企業對風險的對沖能力。“中國金融市場的改革方向應該是很確定的了，會加快金融市場的發展，加速金融衍生產品和風險對沖產品的開發，以及發展與上述有關的資本市場，我認為中國會盡快推出遠期匯率市場。”龔方雄很肯定地說，“這五年是中國金融衍生產品和外匯風險管理市場建設的重要階段。”

　　他認為，遠期外匯市場對國內金融機構和企業來說管理其匯率風險是很有用的，而且國家采取有管理的浮動匯率體制以后，也要培育這樣的市場，給企業、金融機構和經濟體提供管理風險的市場工具。

　　中國目前也有不成熟的衍生品市場，但金融產品和期貨交易仍較小。龔方雄認為這種現狀必須改變。他說：“目前的交易主要局限于貿易類企業。比如一家外貿企業，它擁有進出口業務，它可以拿進出口業務的單據，跟中國銀行或是其他銀行簽訂遠期匯率合同，而這種合同卻只限于貿易，而且它一旦簽訂也就鎖定了，不能在市場上進行交易或買賣，這實際上還是一種初級市場，不像國外，國外是可以進行買賣的——因為對企業來說，可以根據市場環境的變化進行風險對沖和管理，因為市場很可能今天還有風險，明天風險就解除了。中國目前缺乏的是像這樣的二級風險管理市場，我預計將來會很快推出此類的市場。”

　　龔方雄預期，隨著金融市場改革的深入，中國債券市場的深度和廣度也會增加。“因為利率市場和匯率市場的發展是緊密相連的，匯率市場的發展要取決于利率資本市場的發展，二者是相輔相成的。”他說。

　　在人民幣匯制宣布調整后，市場一度預測央行將加快開放資本項目的步伐。但中國人民銀行貨幣政策委員會委員李德水25日稱，中國未來5年內不會讓人民幣完全自由兌換，原因是中國金融體系還相對脆弱。吳向紅認為，央行的這個政策是符合經濟情況需求的。

　　“資本賬戶的可自由兌換是相當復雜的，現在人民幣僅僅是匯制的改變，是從釘住美元向以一攬子的貨幣為參考改變的管理浮動，這跟資本賬戶的完全開放，實施可自由兌換是兩回事。”吳向紅說。

　　她認為，人民幣完全自由兌換是一個中長期的目標。“現階段，我們只是把人民幣匯率機制增加一些彈性，使其能夠比較好地反映市場上需求和供給以及經濟狀況而已，這跟完全自由兌換是兩回事。”

　　吳提醒說，一旦人民幣實施完全自由兌換，中國資本賬戶完全自由開放的時候，有可能對我們的銀行系統造成沖擊，因此應該采取一種有序的作法。“在這個問題上，我們可以看看當年亞洲國家開放資本賬戶的過程，我們就能發現，這些國家過往的(慘痛)經歷是很好的教訓——也就是說，在解決這個問題的時候，最好是采取一種比較謹慎、小心的做法，這樣的好處絕對會大過壞處。”

　　她認為，真正的完全可自由兌換要在各方面條件都達到一定程度以后才可實施。而且，金融市場的改革需要一個逐步深化的過程。“例如，需要有一些手段能夠維護企業的外匯收入，進行對沖交易；金融衍生產品應該相當發達，這一點很重要，也是一個先決條件。”而要達到這一點，她判斷至少需要5年的時間。“央行強調人民幣5年之內不會自由兌換，我覺得這個‘5年’是一個最低的期限，即不一定5年之后就一定會開放，而是5年后才具備開放的條件。”

　　龔方雄也認為，整個資本賬戶可兌換性的操作是非常漫長的。“韓國、臺灣地區等經濟體系的經濟已經很發達了，它們的匯率靈活性的變更過程也經歷了很長的時間，有10多年的時間——但他們的資本賬戶現在仍不是完全可自由兌換的！”

　　增強亞洲匯率協調性

　　此次人民幣匯率政策變動還有另一層國際意義，龔方雄評價說：“這次改革具有重大的象征意義，它傳達出了一個歷來最為清晰的信號，表明亞洲政策正逐步實現正常化。”

　　中國作為一個大國，也采取了匯率政策正常化這么重要的一步，對于亞洲匯率政策的正常化有很大的推進作用。

　　對于中國央行此次并沒有具體說明人民幣對美元以外的其他貨幣的變動范圍，龔方雄認為，目前是一個過渡階段。“不論怎么說，美元仍是全球最重要的貨幣，許多國家仍以它為參考，雖然我們放棄了與美元釘住的匯率制度，但我們仍需要有個過渡階段。現在人民幣與美元規定了交易區間，實際上與其他貨幣也是有隱性的交易區間的。這是根據貨幣市場每天的波動來定的。人民銀行提出要‘參照其他一攬子貨幣’，是對其他的貨幣有個隱性的掌握。實際上它也不會把各個貨幣的波動區間交待得那么清楚，目前這樣對它才是有利的。”

　　但即使只是這樣的一個過渡階段，中國的行動已經突顯出亞洲各國央行未來協作的可能性會進一步加大。不過，亞洲各央行間協調性的加強并不意味著，在可預計的未來，會出現像歐盟那樣的共同的貨幣、共同的匯率。

　　此外，人民幣匯率政策變動之后，將可能會減少對美元的需求，但龔方雄預測，短期內還不至于引起全球外匯儲備格局的變化，而人民幣要成為一個強勢貨幣，還需要很長的時間。

　　“將來(全球外匯儲備格局)慢慢的會變，這也是一個緩慢的結構調整的過程。”他說，“全球儲備貨幣主要取決于該貨幣本身對貿易的影響，現在全球貿易清算貨幣主要還是美元，中國現在已經發展成為全球貿易第三大國，在亞洲，中國已經成為許多主要經濟體系最大的市場，所以，隨著我們實力的增強，人民幣對亞洲，甚至慢慢地對全球的影響力一定會越來越大。人民幣在將來5-10年后可能成為主要儲備貨幣之一。但這是一個漫長的過程，取決于中國整個資本賬戶可兌換性的進程。”

　　中國企業亞洲集資活動趨熱

　　在央行宣布人民幣匯率變動之后，摩根大通亞太區資本市場主管華禮仕先生出臺了一份研究報告，預期亞洲區集資市場今年表現仍然活躍，中國將繼續成為大型集資活動的主要市場。華禮仕在27日公布的這份報告中稱，“人民幣升值將有助改善中國企業的經濟基本面，并將在長期為他們營造更好的融資環境。”

　　他表示：“整體來看，人民幣升值有助緩解中國及其它國家的貿易沖突，并將提高中國企業購買以美元定價之原材料的能力。”他認為，近期中國企業的IPO價格均處于較低水平，并持續具吸引力，將推高投資者對這些股票的買盤意欲。隨著需求逐漸上升，內地上市企業的新股發行價亦有所提高，這也將為全球投資銀行帶來鼓舞。他說，目前，各大投資銀行之間爭奪中國市場的競爭日益激烈。

　　從目前來看，盡管人民幣升值有助于促進中國企業的融資欲望，但在各種融資途徑中，這些企業似乎都較少采用發債形式。龔方雄解釋，亞洲的問題主要是，亞洲國家本身錢很多，一般并不需要舉債來發展經濟，它們往往是債權人而不是債務人，從這種角度來講，發展債務市場是很難的，沒有這種需求，它們不需要通過大規模舉債來發展經濟，不僅國家如此，企業也是如此。

　　由于亞洲政府很多都有盈余，即使有財政赤字，也不會是長期的，所以政府發債都不是一種長期的行為，在這種情況下——在政府債市不發達的情況下——整個債券市場的發展也會受到影響，因為它缺乏一個標準——在美國，美國國債已經成為一個大家共同參考的參照物，在這種政府債券發展起來后，企業債才會發展起來。

　　此外，亞洲是“股票文化”而不是“債券文化”。“亞洲人不喜歡借債，但喜歡發股票，在西方國家，其文化跟亞洲很不一樣，西方人習慣借債消費。這種文化的變遷是一個漫長的過程，隨著經濟體系的變遷，亞洲的儲蓄率的降低和消費率的上升，企業的融資需求才會增加，債券市場才會大大發展，所以關鍵是要轉變亞洲這種高儲蓄低消費的經濟結構。”龔方雄說。

    相關鏈接：

    央行就人民幣連續走強表態 匯率屬于正常浮動

　　更多精彩評論，更多傳媒視點，更多傳媒人風采，盡在新浪財經新評談欄目，歡迎訪問新浪財經新評談欄目。