警惕升值后貨幣錯配風險

　　文／李揚 余維彬

　　對于我國人民幣匯率制度改革而言，啟動匯率改革，只是邁開了萬里長征的第一步。鑒于人民幣匯率改革的長期性和復雜性，我們就應全面估量改革深入后可能產生的新問題，并為解決這些問題制定預案。

　　警惕短期三個問題

　　這些問題有短期和長期之別。在短期內，有三個問題需要充分注意。

　　匯率制度的變動對國民經濟的不同層面、不同領域的影響各不相同。對此，我們一方面積極調整發展戰略，爭取在國際分工的新格局中取得更為牢固的比較優勢；另一方面，根據各個行業得失之差別，適當給予(如果需要)政策支持。

　　由于2%的匯率水平的調整與近來市場上的幾乎所有預期都相距較遠，匯率改革啟動后，人民幣進一步升值的預期可能會進一步加強，這可能在我們的外匯市場上形成“單邊市”，迫使人民幣匯率逐步走高。這一情勢如果持續，投機資本將更大量涌入，國內企業和居民也將更大規模地將持有的外匯資產轉換為人民幣資產，其綜合結果，將是我國外匯儲備水平的進一步提高。對此，我們應當有充分的準備。

　　匯率制度改革啟動之后，國內政府、廣大金融機構、工商企業和居民戶面臨的匯率風險無疑現實化了。在沒有有效的對沖手段的條件下，整個中國都將暴露在匯率風險之下。因此，迅速建立有效的外匯市場，推出各種防范匯率風險的衍生產品，便以極為緊迫的形勢被提上了議事日程。

　　由于國內經濟結構尚存在較大的扭曲，而政府、廣大的金融機構、工商企業和居民戶尚不熟悉匯率的波動、相應制度安排——例如，統計、會計、稅收、財政等等——尚未充分考慮新的匯率環境而作出調整，整個中國經濟一時間很難承受匯率的劇烈波動。因此，如果說改變對美元的釘住狀態十分重要且十分緊迫的話，那么，在這種變動的過程中保持人民幣匯率的穩定，至少具有同等的重要性。正是在這個意義上，我們贊同對浮動匯率實行管理，而管理的目標則是保持匯率水平的基本穩定。在這方面，我們顯然沒有經驗。因此，認真研究諸如日本之類國家的匯率管理經驗，就有了相當程度的緊迫性。

　　貨幣錯配嚴重

　　在長期內，“貨幣錯配”風險將是我們面臨的主要問題。

　　由于國際資本市場不接受發展中國家本幣，而發展中國家資本市場發展滯后而積極尋求海外資本，這種跨國資本流動加劇了發展中國家貨幣錯配。

　　為應對貨幣錯配蘊涵的匯率風險，發展中國家政府往往通過保持匯率穩定來提供非正式的套期保值。但如果一國實施固定匯率制度，存在貨幣錯配的企業或銀行就不會有動力去控制和化解風險；而貨幣錯配的積累和擴大又會進一步加劇發展中國家政府的“浮動恐懼”，由此形成惡性循環。

　　簡單的計算顯示：中國目前已屬貨幣錯配比較嚴重的國家之一。截止到2004年底，中國居民持有的外幣資產(約9000億美元)占M2的比重已達27%，如果再考慮到中國外債余額在2004年底已經高達2285.96億美元的現實，貨幣錯配矛盾顯然更為突出。

　　從總圖景來看，我國的外債規模小于外幣資產規模，同時外匯收支也大體平衡，因此，中國貨幣錯配風險的性質與爆發金融危機的多數發展中國家正好相反——在那些國家，外幣資產遠小于外幣負債，其風險暴露于本幣的貶值。而在外幣資產大于外幣負債的情況下，貨幣錯配的風險則暴露于本幣升值方面——這會導致以本幣計值的外幣凈資產縮水。就這種狀況而言，中國目前的貨幣錯配風險與日本的情形更為接近。

　　化解“貨幣錯配”風險

　　貨幣錯配是發展中國家實行匯率改革的最主要障礙，因為它的存在，可能使發展中國家的任何改革都進退失據。因此應通過多方面的改革來創造有利于管理貨幣錯配風險的制度體系。初步分析，這種改革涉及以下四個方面：

　　保持規模較大的外匯儲備。較大規模的外匯儲備有助于控制貨幣錯配風險。首先，外匯儲備是管理浮動匯率制度，抵御國際投機資本沖擊的重要保證。20世紀90年代以來，發展中國家的外匯儲備的功能已經從著重于“解決問題”轉換到主要著重于“保持信心”。從“保持信心”的新原則來看，國際儲備水平越高，其“引而不發”的“威脅”作用就越大，國際投機資本對該國的匯率制度就越不敢造次。其次，較高水平的國際儲備可以保證政府有能力接手私人部門的貨幣錯配(這種必要性可能會長期存在)，通過政府承擔貨幣錯配損失來避免對微觀經濟主體的全面沖擊。

　　加強針對貨幣錯配的審慎性監管。密切監控各層次經濟主體(企業、部門、銀行、國家)的貨幣錯配狀況，是控制貨幣錯配風險的一項重要措施。在各層次經濟主體中，加強對銀行體系的貨幣錯配監管是關鍵。這是因為，相對其他企業而言，銀行貨幣錯配風險一旦失控可能導致的危害要大得多。加強監管有助于銀行體系消除貨幣錯配的不適當累積，避免銀行信貸規模順周期地大起大落，最終，這將有利于一國經濟的穩定。

　　穩定的宏觀經濟環境、完善的微觀制度，促進資本市場發展。貨幣錯配的起因之一是發展中國家的資本市場(尤其是債券市場)不發達，亞洲國家尤其如此。從這一角度來看，發展資本市場(尤其是債券市場)理所當然地應在管理貨幣錯配風險的戰略中居于重要地位。

　　而發展資本市場，從根本上說，穩定的經濟環境是必要前提。有鑒于此，在貨幣政策方面，中國應當逐步過渡到通貨膨脹目標制度，而不是簡單地從控制貨幣供應轉向調控利率；在財政政策方面，通過審慎的財政政策來穩定公眾預期也絕對必要。惟其如此，才能避免經濟產生劇烈波動。同大多發展中國家一樣，中國在微觀制度的許多方面都存在阻礙資本市場發展的因素，這都需要通過改革來加以完善。加強微觀制度層面的建設同樣重要。

　　加強針對貨幣錯配的資本項目管制。資本項目管制有助于當局了解并控制貨幣錯配風險。一方面，資本項目管制是加強外債管理和外匯儲備管理，抵御國際投機資本沖擊匯率的一項重要措施；另一方面，通過針對性的安排，資本項目管制可以限制因國內資本市場發展滯后帶來的“過度”國際借貸和“過度”國際投資。需要指出的是，盡管資本項目管制效力在全球范圍內呈下降趨勢，盡管資本項目管制在一些方面會造成經濟“扭曲”，但它依然是發展中國家在金融全球化背景下謀求經濟和金融穩定發展的重要手段。

　　(作者李楊系中國社會科學院金融研究所所長；余維彬系中國社會科學院金融研究所研究員)

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