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三個月前，還在小心提防通脹魔影再現的中國經濟正遭遇新的壓力。國家統計局日前公布的6月份宏觀統計數據顯示，當月居民消費價格指數(CPI)漲幅僅為1.6%，比低物價水平的5月份還低0.2個百分點；外商直接投資(FDI)連續兩個月下滑。聯想到紡織品遭遇的貿易壁壘和企業利潤增長率下滑的現實，一股“政府應警惕經濟走緩”的呼聲，正在成為當時輿論的聚焦點。
盡管國內學者們對經濟形勢有不同的看法，但都認為這一輪經濟增長主要是由投資推動的。在投資中，房地產行業的投資增長最為迅速。2004年的固定資產投資中，房地產占了26%的比重，北京市、上海市等地的房地產投資占固定資產投資的比例超過了60%。因為房地產投資的高速增長，導致市場對鋼鐵、有色金屬需求的大幅度增加，而鋼鐵和有色金屬消費的大幅度增加又刺激了煤炭、電力需求的快速上升和價格的不斷上漲。
自3月份以后，隨著調控房地產市場新政策的連續出臺，鋼鐵市場的價格已經出現了明顯反應。我們注意到，從4月份開始，鋼鐵價格已經開始走低，尤其是與房地產業直接相關的鋼鐵品種下跌幅度非常明顯，其中以北京地區和上海地區線材價格跌幅最大，線材價格比3月末下降了20%多，而且，市場價格下跌的速度還可能加快。
而生產資料價格指數(PPI)32個月連續上漲，還是讓人們感到，目前我國的固定資產投資增長仍然較快。但與以往我國經濟過熱往往伴隨著較為嚴重的通貨膨脹不同，今年1—6月CPI仍在低位徘徊，有些商品的價格還在下降。這說明我國經濟運行發生了一個重大變化。一般來說，投資需求中有相當比例轉化為消費需求，根據過去的經驗數據，這一比例約為40%。這就是說，經過半年到一年的時滯，投資膨脹引起生產資料需求膨脹，再引起消費資料需求膨脹，就會帶動物價大幅上漲。但到目前為止，這條規律并沒有發揮作用，投資品價格上漲到最終消費品價格上漲的傳導機制失靈了。
從雖然不斷下滑卻仍高位運行的固定資產投資增長率，到上漲不已的PPI，再到目前低位徘徊的CPI，這一條扭曲的傳遞鏈條，至少向我們透露出以下幾個方面的信息。
第一，宏觀調控及時、有效。這次宏觀調控一個突出的特點就是未雨綢繆，防患于未然。首先是控制了投資的過快增長。同時，注重調整和優化投資結構，對投資項目區別情況，分類指導，做到松緊適度，不“急剎車”，不“一刀切”。這種調控方式，是切斷投資過熱向CPI傳遞的最為有力的力量。
第二，原有的經濟增長模式已逐步走到盡頭。為什么中國生產能力的擴張步伐總是領先于消費的增加呢？根本的原因應該歸結到經濟增長的模式上。中國的增長方式是以高儲蓄、高投入、高能耗為特征。資料顯示，中國70%以上的經濟增長可以用要素的投入增長來解釋。相反，生產效率的改善并不是經濟增長的主要源泉，并且，上世紀90年代后期以來投資效率的邊際貢獻已經進入到一個下降通道。按照2001-2003年的平均值，中國將GDP的40.5%用于投資，實現了8%的增長率，要提高1%的增長率，就必須有相當于GDP5.1%的新增投資。90年代以后，中國的資本系數處于上升趨勢，這表明投資效率在下降。繼續擴大固定資產投資已不可能再帶來預期的增長，而很有可能使經濟增長泡沫化。房地產投資帶來的經濟虛熱就是一個很好的例證。
第三，經濟結構調整任重道遠。現在，投資雖然慢下來了，但是兩年來投資過熱已經形成了過多的生產能力。PPI與CPI的背離，說明我國的產成品多處于供過于求的狀態，生產中增加的成本很難反映到價格上。國際初級市場價格上漲雖然對PPI產生了明顯的助漲作用，但卻始終無法感染CPI，對因PPI上漲而帶來的額外的成本，絕大部分生產廠家只能壓縮自己的利潤空間。這說明，我國經濟中加工業尤其是低水平加工業占比過大，純數量型的經濟擴張已難以拉動經濟增長。而另一方面所形成的過剩生產能力又成了經濟發展中一個不穩定因素。
綜合以上分析，我們認為我國經濟正處于一個發展的關鍵時期。關鍵之處在于，一是能否改變以投資拉動型為主的經濟增長方式，二是能否對現有的、已過剩的低水平加工能力進行妥當的處置。因此，在今后的工作中，要防止投資反彈，警惕經濟增長再次回到老路上；防范化解因為壓縮投資、消化多余低水平加工業生產能力而產生的金融風險；防止因經濟增長壓力而產生的通貨緊縮以及與之相伴的倒逼機制的形成將至關重要。
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