全球財經觀察：解密貨幣政策的潛規則和困局

　　實際上，完善貨幣政策的形成機制和傳導機制，以及協調推動金融系統改革，是貨幣政策面臨的更為棘手的課題。

　　經過數輪激烈爭論和宏觀調控政策的實施，央行貨幣政策面臨的現實困境業已暴露無遺。這些問題莫不涉及金融改革的深層矛盾和利益糾葛，或者貨幣政策的市場基礎

　　貨幣政策的潛規則

　　文｜劉乾坤 發自北京

　　2月17日，春節后的第二個工作日，中國人民銀行發布了2005年第一份月度金融運行報告。

　　盡管是一份例行報告，但其中一些細微變化仍然值得注意——無論是央行選擇的措辭，還是實際的貨幣供應量和貸款增速都顯示，中國金融運行確實已經回歸到了一個正常的水平。此前，根據國家統計局公布的數字，2004年第四季度及其全年居民消費價格指數(CPI)也均已回落到了一個相對安全的區間。(見附圖)

　　對2005年經濟和金融健康平穩運行的前景，央行官員在不同場合表示了強烈信心。

　　——人民幣升值的可能性已顯著下降了，繼續加息也不是緊迫的課題。就貨幣政策而言，“好戲”似乎都已經在2003年乣2004年上演完了，剩下一些修修補補的工作留到了2005年。

　　但這并不是事實的全部。縱觀2003年中期以來的金融運行月度報告，盡管央行一概冠以“金融運行平穩”，貌似波瀾不驚，實則幾度驚濤駭浪；看似平淡無奇的2005年，央行貨幣政策面臨的問題其實更為棘手。

　　經過數輪激烈爭論和宏觀調控政策的實施，央行貨幣政策面臨的現實困境業已暴露無遺。這些問題莫不涉及金融改革的深層矛盾和利益糾葛，或者貨幣政策的市場基礎。

　　2005年1月份的金融運行報告，正是2003年中期以來各方觀點激烈爭吵、各種利益相互妥協的結果，貨幣政策的現實困境和矛盾也正是貨幣政策與其他各種調控手段博弈的結果。

　　除了央行積極推進改革的努力，2005年貨幣政策走向和效果同樣取決于這些因素的綜合作用。

　　表面的波瀾不驚

　　金融和宏觀經濟運行在2005年年初都出現了不錯的征兆。

　　央行2月17日發布的月度金融運行報告，延續了一貫的風格——波瀾不驚。但也部分顯示了央行對于2004年貨幣政策和宏觀調控政策效力的自信和滿意。

　　該報告顯示，2005年1月份，2003年中期以來一直高位運行的貨幣供應量(M2)和劇烈波動的貸款增速分別為14.1%和14.5%，分別比上年同期低4和6.1個百分點。

　　這是一個值得謹慎樂觀的結果。截至2004年12月末，2004年貨幣供應量(M2)增幅為14.6%，而當年的目標是17%。剔除外匯儲備占款等因素，當前的貨幣供應量盡管略高于GDP增速，但已經明顯回歸正常水平。

　　按照慣例，本月底，除了發布2004年度貨幣政策執行報告以外，還將召開2005年度中央金融工作會議，部署全年的金融工作重點課題。此外，節前業界紛紛預期央行將在節后上調準備金率。

　　諸多跡象顯示，經過2003年乣2004年的宏觀調控，中國宏觀經濟又回到了一個可控的健康水平了——2005年宏觀經濟將極有可能出現低通脹、高增長的良性局面。

　　而央行出人意料的重大貨幣政策——分別是去年4月份造成市場震動的連續兩次提升準備金率和10月份的意外加息，以及一系列密集的公開市場操作，對目前局面的貢獻和作用不可磨滅。世界銀行在2004年12月27日發表的中國經濟半年走勢分析報告中充分肯定了這一點。該報告指出，“預計潛在的通貨膨脹壓力仍將有限，近期不太可能采取激烈的宏觀經濟政策來使經濟降溫；而且如果經濟著陸的話，這一次很可能是軟著陸。”

　　然而，看起來一片大好的形勢下面，其實暗流涌動。

　　央行貨幣政策面臨諸多棘手難題：因為擔心一旦放開存款利率下限使不負責任的銀行陷于惡性競爭，利率市場化改革不得不留個尾巴；當面臨巨大的升值壓力時卻發現缺乏匯率形成機制和變動依據；要推動貨幣政策賴以正常發揮作用的金融市場改革卻又處處受其他部門和行業的牽制。

　　就在1月4日央行在南寧召開的年度工作會議上，周小川行長公布了其2005年度 “十大任務”。在這份類似“施政綱領”的報告中，前五大任務均與貨幣政策有關。

　　這些問題或者任務莫不涉及金融改革的深層矛盾和利益糾葛，或者需要改革貨幣政策的市場基礎。

　　激辯升息

　　在幾乎沒有重大懸念的2005年年初，卻產生了第一個懸念：是否上調存款準備金率？

　　作為利率等價格型工具的替代手段，準備金率屬于傳統的數量型貨幣政策工具——用來控制金融機構可以動用的貸款余額，其效果等于直接控制貨幣投放量。

　　有媒體2月5日載文稱，節前央行的公開市場操作手法和背景與2004年4月份連續兩次上調準備金率“極其相似”，央行極有可能在節后采取同樣舉措，上調準備金率0.5%乣1%。該文分析的依據是，1月18日前后央行公開市場操作中票據發行的急劇變化。此前共發行2180億元，此后，僅發行了250億的遠期票據；與此同時，央行在節前進行2次逆回購操作，向市場投放了280億元以保持市場流動性。2004年1月份乣9月份，為了抑制基礎貨幣的增長，大約2/3的資本流入被沖銷掉了(大約相當于GDP的5%)。

　　準備金率上調0.5%即可凍結金融機構600億以上的頭寸，屬于相當猛烈的緊縮措施，一般只在面臨較大的通脹壓力或貸款增速超過正常水平時才會使用。然而，從1月份金融和宏觀經濟運行情況來看，緊縮的環境似乎并不存在——這是與2004年上調準備金率前市場環境最大的不同。

　　如果準備金率不存在上調的可能，那么會是利率嗎？世行報告認為，中國近年來隨著銀行貸款的急速增長，超額準備金已經趨于下降。如果資本流入繼續增加，而央行又必須不斷動用票據沖銷，導致流動性狀況的收緊，則意味著到一定時候沖銷將會推動利率的上升。

　　“預計今年第二季度或第三季度人民幣利率有可能增加0.5%乣0.75%，但最終加多少要視中國的經濟增長速度及美國的加息步伐。”中國國際金融公司首席經濟學家、研究部董事總經理哈繼銘更看重加息預期。中國社科院金融研究所金融發展室主任易憲容博士對此持相近的看法。

　　不過，央行副行長李若谷對此予以否定。在出席瑞士達沃斯世界經濟論壇2005年年會時他明確表示，經濟并無嚴重過熱的跡象，因此目前沒有必要進一步加息。李若谷認為沒有必要加息的另一個重要理由是保持一定的經濟增長率對于就業來說是必須的。“現在最主要的是讓人民有工作”，一旦加息，國內更難創造足夠的就業機會，使下崗問題更難解決，也更難創造足夠的就業崗位容納數以百萬計進入城市的農民工。

　　對于是否加息的預期，李若谷的表態并不能作為依據。但是，有關加息考慮的就業因素正是2004年以來貨幣政策在工具選擇時面臨的最大困境，也是最關鍵的考量——對于貨幣政策相互聯系的兩大目標中，保證幣值穩定優先，還是經濟增長優先？ 數量型、行政性調控工具優先，還是價格型、市場型工具優先？

　　“在確定利率方面，央行獲得了一定程度的靈活度。由于中央擔心對企業的財務脆弱性、銀行資產負債表和資本流入等方面的影響，所以一直不愿意大幅提高利率。”有關人士透露，在2003年中期以來的數次 “經濟過熱”高峰期，這是央行貨幣政策主張和中央政府最大的分歧——央行至少有兩次主張微調利率，但中央均予以否決了。

　　第一次是2004年初，正是預見到2004年上半年CPI將大幅上漲的趨勢，央行主張在適當的時候微調利率，釋放緊縮信號，但是此政策建議并未獲中央批準，而是選擇連續提高準備金率以控制貨幣投放量。第二次是2004年6月份，當時CPI已經突破5%的警戒線，“經濟過熱”跡象明顯，預計后續還將持續上漲，央行內部再次主張加息。據知情人士透露，在一次緊急召開的貨幣政策委員會上，加息與否的爭論一直持續到深夜。這一次，央行的加息建議仍然未獲中央批準。與此同時，經濟學界和各部門之間激烈的爭吵也在不斷升溫。

　　“加息將扭轉政府為使過熱行業降溫而采取的降低貨幣供應增長措施的影響。”社科院世界政治與經濟研究所所長余永定博士仍然堅持他當時的意見。

　　“潛在的通貨膨脹壓力仍然處于可以控制的范圍內，政府不愿意進行全面緊縮以犧牲經濟增長。”世行在上述報告中重申。決策者已經將當時的過熱定義為“局部的”，把貨幣供應和貸款增長視為房地產、鋼鐵和建筑材料制造等領域過度投資和即將出現生產能力過剩泡沫的根源。后來采取的限制對這些過熱行業的貸款、嚴格土地審批制度等行政性緊縮手段成為再次加息的替代工具。

　　盡管到第三季度時，過熱勢頭已經有所減緩，這時，中央卻又采納了央行的建議——微調利率。“10月29日的加息主要是起到傳達信號的作用——如果根據通貨膨脹和儲蓄存款的情況變化認為有必要的話，那么政府將愿意更加有力地使用利率手段。”盡管令許多觀察家不解，甚至公開表示反對，但世行的這一判斷仍然為大多數人所贊同。

　　2005年1月31日，央行首次以貨幣政策執行報告的增刊形式發表專項報告——《穩步推進利率市場化報告》——強化了上述信息。該報告提出統一金融機構貸款利率浮動政策等一系列政策議程，為利率市場化進程指明方向。而這正是周小川所極力推行的——在2004年1月4日關于貨幣政策傳導機制的一次演講中，周呼吁，“在轉軌經濟中，政策制訂者往往傾向于依靠數量類調控工具，回避使用價格類調控工具。其實，價格體制改革的歷史經驗表明，價格機制發揮的作用比想象的要好得多。”

　　部分觀察家樂觀地分析道：此舉表明，中國貨幣政策調控將更傾向通過利率、匯率等價格工具進行調節，價格調控已漸成趨勢。

　　但最終選擇提高準備金率，還是再繼續推進利率調整？形勢并不明朗。

　　升值風波

　　2005年1月18日前后的央行公開市場操作為2005年金融運行的平穩開局奠定了基礎。

　　其實，央行票據發行的真正初衷卻并不是釋放緊縮信號，而是為了對沖外匯儲備在1月份的迅猛增長。更為重要的背景則是，因為預期人民幣升值，大量游資，包括國際上的巨額對沖基金通過各種渠道流入中國。

　　“對資本流入進行沖銷迄今沒有給貨幣政策帶來明顯的問題。”世行在上述報告中提到。中國銀河證券首席經濟學家左小蕾支持這一觀點。她認為，從內部來看，2005年社保欠賬、不良貸款、地方政府財政赤字等隱性債務甚至會給人民幣帶來貶值壓力。

　　盡管外部還有一些噪音，但人民幣升值的內部沖動似乎已經煙消云散了。周小川和李若谷分別在G7倫敦會議和達沃斯論壇上的表態也加深了這一影響：匯率問題不是今天的議題；匯率改革沒有時間表。

　　然而，從根本上來看，人民幣匯率升值的外部壓力并沒有明顯減弱，外資流入速度仍然居高不下，外匯儲備增速也有升無降。

　　截至2004年末，中國外匯儲備總量已經飚升到6099億美元，比上年同期增加了51.3%。尤其是2004年的最后3個月，外匯儲備突增954億美元，其中12月份就新增360.18億美元。而2004年全年外貿順差為320億美元。

　　這將使國內貨幣政策回旋的余地更小。世行報告同時強調，“如果這種趨勢繼續發展，流動性狀況的收緊將意味著，到一定的時候沖銷將會推動利率的上升，因而給貨幣政策的實施帶來問題。” 另一方面，央行外匯管理難度更大——從2004年中期以來，外匯管理局明顯加大了打擊非法結售匯和反洗錢的力度。

　　2004年10月份，中央就匯率問題征求各部門、專家意見時，央行內部曾建議適當改變人民幣匯率制度，增加人民幣匯率浮動范圍。中國銀行國際金融研究所一位不愿透露姓名的專家告訴《全球財經觀察》，央行主要的考慮正在于此。同樣作為貨幣政策兩大目標之一，央行主張在國內經濟過熱時，追求宏觀經濟穩定增長比幣值穩定更重要。

　　“片面追求人民幣匯率穩定已經隨著進出口額飆升而失去了最后的理由。”高盛集團中國投行部聯席主管胡祖六一直是改革人民幣匯率制度的熱情呼吁者。他相信，這個道理很淺顯，央行高層不會不知道，這也從側面證實了央行當時的政策主張。

　　一旦匯率調整，勢必引來洶涌的投機浪潮，不僅降低進出口對經濟增長的拉動作用，而且，沖擊被不良貸款和股份制改造弄的焦頭爛額的銀行系統，因為局部的經濟過熱和微弱的通脹而陷于長期通縮的谷底，甚至重蹈1980年代日本覆轍。

　　“比調整匯率更急迫的是匯率形成機制——匯率改革，包括長期的升值趨勢并不是人們的分歧所在，重要的是升值時機和幅度。”社科院金融研究所所長李揚告訴《全球財經觀察》。

　　因為銀行間外匯市場不成熟、國有商業銀行問題成堆，而國有金融和國有企業機構對匯率信號不敏感。沒有成熟的市場，連匯率價格都無法確定，也就是說，并沒有匯率浮動幅度的標準，在這種情況下貿然浮動匯率，將迅速被洶涌而來的投機資本淹沒。

　　這也正是中央的擔憂。中央政府最后還是選擇了維持匯率不變的決定。

　　留給央行的，不僅是貨幣政策目標兩難，并導致國內貨幣政策空間收窄。現實的問題是，如果不選擇合適的時機升值，美元每貶值5%，相對于黃金或者歐元，以6099億美元的外匯儲備中約4000億是美元資產計算，實際的儲備縮水就高達200億美金。截至2004年10月，美元對歐元匯率相對于2000年10月已經貶值達57%。“2005年，預計美元還將繼續貶值10%以上。”中國銀行行長助理朱民告訴《全球財經觀察》。

　　政策獨立之惑

　　圍繞利率和匯率變動的爭論，實質上已經全面觸及了金融改革的深層矛盾和利益糾葛以及貨幣政策的市場基礎。2005年，央行貨幣政策面臨的是這些更為棘手的挑戰。

　　貨幣政策的決策和工作機制反映了央行面臨的這些現實困境。

　　2004年11月25日，余永定在一篇演講中稱，截至當時，中國貨幣當局所持有的美國國庫券的數量已經不超過2000億美元。當時，中國的外匯儲備總額超過5000億美元，此前外界一直認為美元資產占其比例的80%以上。這充分說明，中國外匯管理當局是充分考慮了分散風險問題的，并且已經隨著美元貶值而減持了部分美元資產。

　　這篇演講一經媒體報道，立即引起國際資本市場，尤其是美國債市劇烈波動——中國減持美元資產，等同于在市場上拋售美元，必將加劇美元貶值趨勢；如果引起亞洲國家群起仿效，更將帶來災難性的后果。

　　然而，余永定在11月27日的聲明中特別指出，他本人上述結論是根據一份美國聯邦儲備銀行公布的中國貨幣當局所持美國國庫券數量的資料進行的學術分析，不代表任何官方意見，與中央銀行政策沒有任何關系。余特別指出，他不是“央行官員”，并不掌握任何“內部消息”。

　　作為社科院世界政治與經濟研究所所長，余永定博士數度引起媒體和全球投資者誤會的是其另一個公開身份——央行貨幣政策委員會委員、唯一的學者代表。

　　根據《中國人民銀行貨幣政策條例》，貨幣委員會僅僅是“中國人民銀行制定貨幣政策的咨詢議事機構”，其職責是對貨幣政策的制定和調整等“提出建議”。更進一步，盡管中央放寬了央行貨幣政策的決策權，但是根據《中國人民銀行法》，央行的貨幣政策制定和執行職能是在國務院的領導下進行的，利率、匯率等重大決策的決策權仍然在中央，甚至在中共中央政治局。

　　據知情人士透露，在實際運作中，除非重大決策，貨幣政策委員會通常只由央行做會議紀要，并不能完整地反映與會委員的意見；學術委員只是榮譽性的，通常代表央行對學者的學術承認，由央行遴選。余永定因為上述兩次事件，已經受到了央行和政府高層的嚴厲批評，余的前任李揚也因為類似的原因而提前中止了《條例》規定的兩年任期。

　　“現在的貨幣政策是廣泛的民主之后再集中。”國務院發展研究中心宏觀部研究員李建偉介紹說。

　　據了解，就重大和復雜的貨幣政策建議而言，央行并不是唯一的部門。從范圍上來看，這樣的部門包括三層：首先是政府機構，除了央行，一般還包括發改委、財政部、銀監會等中央部委，有時還包括國土資源部、建設部等行業或者職能主管部委；其次是政府研究機構，即通常所說的智囊，包括國務院發展研究中心、社科院，以及中央黨校；最后是一些優秀的獨立研究機構、大學等，包括北大經濟研究中心等。從程序上來看，通常由國務院政策研究室協調，首先由各機構出具相關課題的報告和政策建議，然后是討論匯總，如果特別復雜，有時還會專門召集國內外的專家座談或者咨詢。

　　在2004年的宏觀調控中，一些重要的貨幣政策研究機構幾乎每個月都會收到加急課題任務，尤其是最緊張的4月、6月和9月。

　　中國貨幣政策決策機制顯然不同于美國聯邦儲備公開市場委員會等世界主要發達國家和地區的貨幣委員會。這些機構通常都有極其嚴格的信息披露和密集的例會制度。盡管有明確的政策目標，但是因為處于轉軌和新興市場經濟這樣一個特殊的市場，中國央行實際上存在一些相互矛盾的貨幣政策訴求。

　　涉及金融改革以及國有企業改革時，分拆完銀行監管職能的央行將處處受制于其他行業或職能監管或行政部門。

　　不過對于缺乏獨立性的批評，央行研究局長唐旭并不能認同，他認為全世界最獨立的央行是美聯儲，而美聯儲也不是絕對獨立的。

　　盡管矛盾重重，但是，事實證明，中國特殊的制度安排有其內在的合理性。2005年，需要對金融改革以及貨幣政策進行超越單個部門利益的協調推進機制。

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