美元被高估 人民幣隨美元貶值弊多于利

  　分析美元匯率水平與其“均衡匯率”的差異程度，我們認為美元目前被高估15-20%。美元將在今后兩年內貶值。在中國現有匯率政策下，美元貶值從表面上看將提升國內出口產品的國際競爭力，但事實上，人民幣名義有效匯率的下降可能招致主要貿易伙伴更多的貿易制裁；并引發新一輪投機性資本加速流入，導致資產價格泡沫與投資過熱；加大通脹壓力。

　　 哈繼銘/文

     從2002年2月到2004年1月，美元相對于其他主要貨幣的名義有效匯率已下跌了25%左右(圖1)。盡管近年來美元大幅貶值，但美國經常賬戶赤字卻繼續擴大，從而引發出兩大疑問：美元進一步貶值的可能性及貶值幅度有多大？美元貶值對人民幣匯率和中國經濟有何影響？

　　美元目前被高估15-20%

　　雖然短期匯率波動極難預測，但在貨幣的“合理價值水平”基礎上仍可以分析出匯率的長期走勢。經濟學理論與國際經驗表明，當某個國家的經常賬戶赤字達到無法持續的水平時，該國貨幣的價值就會被高估。過去10年以來，美國經常賬戶赤字急劇擴大，其占GDP的比例已從1990年1.5%上升到2004年的5%以上。與主要貿易伙伴相比，美國強勁的經濟增長與美元的升值導致上世紀90年代后期及近年來美國經常賬戶赤字嚴重(圖2)。上世紀90年代，美國股票市場的巨額資本流入彌補了經常賬戶赤字，但近年來資本流入已主要轉向美國政府債券。相當一部分流入美國的資本來自亞洲國家。近年來，這些國家經常賬戶出現大量盈余。

　　通過對美元“均衡匯率(FEER)”的分析，我們發現當前美元“實際有效匯率(REER)”被高估15-20%(圖3)。美元FEER在上世紀70年代和80年代相對穩定，但90年代逐漸下降，主要原因在于過去10年中美國經常賬戶赤字急劇上升。 因此，美國需要美元REER貶值，從而使其經常賬戶恢復均衡。美元REER盡早貶值能使美國經常賬戶赤字盡快回到可持續的水平，但隨著90年代后期大量尋求高額回報的資本涌入美國，美元反而快速升值。近年來，雖然美元已開始貶值，但美國經常賬戶和財政赤字不僅沒有縮小，反而繼續上升，目前美國財政赤字占GDP的比例已達5%(圖4)。

　　美國經常賬戶赤字的上升反映了快速上升的政府支出和消費增長推動下美國國內需求的強勁增長，而消費增長的主要驅動因素來自貨幣和財政激勵政策以及房地產價格的上漲帶來的財富效應。此外，經常賬戶赤字的潛在壓力還來自于利息支出的變化。美國是一個凈債務國，美國經濟分析局(Bureau of Economic Analysis)估算，去年美國凈債務占GDP24%。雖然美國目前利息收入尚有盈余，但其主要原因在于國外投資者持有大量低息美國政府債券。隨著利率上升，利息收入盈余便將下降。粗略計算表明，相對收益率(美國對外債務的利率與對外債權利率之差)每上升一個百分點，美國經常賬戶赤字就將擴大340億美元。因此，從長期角度來看，美元被高估的程度更為嚴重。

　　近期內，美國資產對國際投資者的吸引力開始減弱。財政激勵政策的淡出和利率水平的提高將使美國經濟增速下降。這些因素將增大美元繼續貶值的可能。為降低美元貶值對外匯儲備的沖擊，一些國家(包括中國)開始減持美國債券，它們外匯儲備幣種結構的調整將加速美元貶值。

　　人民幣跟隨美元貶值弊多利少

　　如果人民幣繼續盯住美元，美元有效匯率貶值15-20%意味著人民幣有效匯率將貶值大約10%。人民幣貶值幅度小于美元是因為中、美主要貿易伙伴不同。比如，加拿大和墨西哥分別占美國總貿易的20.3%和12.4%，但這兩個國家均非中國主要貿易伙伴(附表)。

　　從表面上看，美元貶值將提升中國出口產品的國際競爭力，對中國有利，但事實并非如此簡單。

　　第一，人民幣名義有效匯率的下降可能招致主要貿易伙伴國家對中國更多的貿易制裁。這些國家實行的貿易保護政策對中國出口帶來的負面影響，將大于人民幣名義有效匯率下降帶來的收益。

　　第二，人民幣將面臨更大的升值壓力。近來人民幣非交割的遠期合約(NDF)匯率與美元名義有效匯率走勢表明，美元貶值的同時人民幣升值壓力上升(圖5)，這將帶來又一輪投機性資本流入，導致資產價格泡沫與投資過熱，對鞏固前期宏觀調控的成果極為不利。

　　第三，目前中國通貨膨脹壓力依然較大，有效匯率的貶值將增添通貨膨脹壓力。因為貨幣貶值提高了進口商品的價格，歷史數據顯示人民幣貶值通常會帶來消費價格的上升(圖6)。國內通貨膨脹相對貿易伙伴的上升將抵消人民幣隨美元貶值對出口競爭力的作用。最后的結果可能是出口競爭力回復如初，而國際反“傾銷”對出口造成了沉重的打擊。

　　全球化與中國經濟的進一步開放已大大削弱了控制資本流動的有效性，而匯率的剛性嚴重制約了貨幣政策的有效性(包括貨幣數量和利率調整)。如果繼續堅持目前的匯率政策，美元的貶值對中國可能弊多于利。

　　作者為中國國際金融有限公司研究部首席經濟學家。

　　出口民企不畏“升值”畏“制裁”

　　哈繼銘、范維維/文

    對蘇杭地區一些民營企業的調研從一個側面顯示：人民幣升值對中國出口的影響不如想像中那么大，反而貿易“制裁”對出口的打擊更為嚴重。為減輕人民幣升值壓力，政府今年出臺的新的出口退稅政策，目前除了加大了企業的生產經營成本，還使一些地區更多地鼓勵了加工貿易等不利于資源合理利用的生產方式。

　　升值后產品仍具競爭力，“制裁”影響大

　　蘇杭地區出口占GDP的比重很高，原以為匯率的變化對經濟的影響應該比較大。但是，當地企業家和地方政府都認為，人民幣升值對他們產品出口的影響將遠小于發達國家針對我國出口商品的各種貿易保護措施,例如紡織品配額及反“傾銷”等政策。

　　我國產品，特別是勞動密集型產業產品，出口價格遠低于國際同類產品的價格，因為激烈的國內競爭把出口價格壓到了底線。人民幣一旦升值，為維持同樣的人民幣價格底線，我國出口產品的美元價格將有所提高，但由于之前的競爭優勢明顯，人民幣升值之后的價格依然具有國際競爭力。

　　同時，升值帶來的原材料進口(人民幣)價格的下降將提高利潤空間。相反，不升值則可能招致更多的貿易制裁。而一旦遭受“制裁”，眾多中小企業也難以組織起來打“洋”官司，即便有能力打官司，也會耗時甚久、影響生產。

　　降低出口退稅或扭曲企業生產

　　為了減輕國際上對人民幣的升值壓力，中央政府從今年起降低了出口退稅率，并將超出基數的退稅由中央和地方分別負擔75%和25%。而地方政府認為出口退稅部分由地方負擔不合理，理由是企業從外地購入原材料時交付的增值稅沒有落入本地財政，而企業出口的退稅反而要本地財政負擔。地方政府退稅的拖欠增加了企業的生產成本，并增添了企業運營中現金流的不確定性。我們在蘇、杭地區調研時，據當地政府官員介紹，在其他省份，更有甚者一些財力有限的地方已經明確告知當地的出口企業，地方政府不會承擔應由他們支付的那部分出口退稅。

　　出口退稅負擔改由中央與地方共同負擔還造成了一種特殊的現象：地方政府更鼓勵當地出口企業進行加工貿易，原因在于加工貿易“兩頭在外”，不涉及出口退稅的問題，不會對當地財政造成負擔。然而，對于紹興的一些企業來說，某些原料的國內價格卻比國際價格低。因此，地方政府單單從減輕當地財政負擔為出發點而對加工貿易的鼓勵將對企業的生產經營造成一定的扭曲，不利于資源的合理利用。

　　作者分別為中國國際金融有限公司研究部首席經濟學家和宏觀經濟分析師。

　　升值預期增大國際游資套利機會

　　谷純悅 陳鋒/文

    隨著中國九年來首次加息，國際上對人民幣匯率變革的預期愈加強烈，而且由于中國不同金融市場之間的人為割裂，給流入的大量游資創造了廣泛的投機套利機會。

　　加息后升值壓力與預期驟然增大

　　10月29日央行加息后，國際上對人民幣升值的預期愈加強烈。不可交割人民幣一年期遠期匯率不斷走低，環比加大，外匯占款在11月份很可能突破2500億元(附圖)。受人民幣升值預期與壓力不斷增大影響，周邊國家與地區幣種出現大幅升值：截至11月22日，日元升值7%以上，新臺幣與新加坡元升值4%以上。

　　根據非抵補利率平價理論:本國與外國的利差應該等于本國與外國的期望匯率差(國內利率水平=現匯匯率-預期匯率+國外利率水平)。在資金逐利的情況下，投資于兩國的回報將趨于平衡。因為中國資本賬戶目前仍呈現管制狀態，進入成本略高。在這種情況下假設進入成本為1%，并且人民幣一年內預期升值3%，那么以美國為例，為了減小升值壓力，中美一年期存款利差應該保持在200個基點(bp)以上才能適當減緩升值壓力。這樣的話，中國如果不采取近期韓國與部分香港商業銀行降息的辦法，那就只有期待美國等主要經濟體盡快大幅加息。

　　國際游資套利機會增多

　　中國金融體系內各子金融市場由于人為的割裂，造成資金成本與收益的巨大差距，給國際游資帶來了大量的套利機會。以國債市場與銀行存款來看，美國國債的收益率因為有政府信用擔保，所以比銀行存款的收益率要低，而在中國的情況卻完全相反(附表)。對于境外投資者，通過投資人民幣國債，收益將非常可觀：一方面可以坐享中國國債本身較高的收益率；另一方面又可以分享人民幣升值帶來的收益。在存在此超額收益的前提下，人民幣國債將吸引源源不斷的外資，并會一直持續到不存在超額收益時為止。

　　所以，國內當務之急應使各子金融市場的資金與收益情況盡量走向無縫連接。應大規模成立由銀行發起的債券基金公司，打通銀行存款與債券市場收益率倒掛的不合理現象，減弱國際游資進入債券市場套利的收益；加快成立產業基金，執行不同風險與收益評價標準，替代如江浙一帶的大規模地下錢莊，促使“體外循環”資金轉為金融系統“體內循環”；鼓勵跨市場、跨時期的金融創新，拓寬各種理財服務，逐步促進混業經營的發展。另外，還要加強資金來源監管，對不合規外資流入采取罰息等強力懲治，加大其流入成本，構筑一道阻擊國際游資進入的防火墻。

　　作者為江南金融研究所投資策略與金融工程部研究員。

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