提高利率勢在必行 短期內效應難以判斷

　  加息的背景

　　加息的呼聲已久，緣何此時突然而至？

　　從統計局的數據來看，自2003年11月份開始，CPI(全國居民消費價格總水平指數)同比增幅進入加速上升階段，按照公式(真實利率=名義利率-通脹率)計算，我國又一次進入負利 率時代。它是指在通脹條件下，由于政府對利率的管制而導致名義利率低于物價上漲幅度的不正常經濟現象，是資金價格的扭曲反映。負利率的存在讓誰歡喜？讓誰憂呢？

　　對儲戶而言，負利率意味著實際收益為負值。眾所周知，加息之前，銀行1年期存款利率為1.98%，扣除20%的利息稅，實際存款利率只有1.58%，如以2004年前三季度的CPI平均數4.1%來計算,實際利率為1.58%-4.1%=-2.52%,意味著儲戶存入1年期的1萬元錢到銀行，實際卻損失了252元。持續負利率的存在，導致居民消費行為和消費傾向的變化。從2004年2月以來，居民儲蓄出現分流，城鄉居民儲蓄存款增幅下降，但對于我國國有商業銀行而言，在目前資本充足率不足，不良貸款率卻居高的情況下，持續的存款增長仍是維系其生存所在。儲蓄分流勢必造成銀行負債比例下降,信貸資金缺口增長。為贏得儲蓄，銀行間紛紛高息攬儲，出現利率倒掛現象，不僅自身不堪重負，而且造成市場利率混亂，影響正常金融秩序。

　　對貸款人而言，負利率意味著對其的直接補貼。銀行1年期貸款利率在加息之前為5.31%,仍以CPI4.1%來計算,真實利率水平為1.21%,意味著如果投資者從銀行借入1年期10萬元的貸款，其融資成本將減少4100元。企業融資成本的降低，刺激企業千方百計從銀行借貸用于投資,結果導致大量成本高、效益差、競爭能力低的項目投資上馬，造成資源和資金大量浪費，從而帶動新一輪的信貸擴張及投資過熱。

　　可見，負利率的存在加大了社會供求失衡，加劇了通脹，助長了經濟過熱。為此，央行采取多種宏觀調控措施遏制投資快速增長,防止中國經濟過熱,但均帶有明顯的行政色彩，這在當時的市場環境下有其必然性，也取得一定的成效，但根據9月份統計局的數據顯示，經濟過熱的形式仍十分嚴峻。9月份的CPI比去年同期上漲5.2%，比7、8兩個月的5.3%略低一點，環比則上升了1.1%。其中，工業品出廠價格比去年同月上漲7.9%，漲幅比8月份增加1.1個百分點。全國的房價水平在前9個月上漲了13%，是1996年以來的同比最高漲幅。這些數據均表明，要使宏觀調控的成果鞏固下來，必須與市場相結合，利率這一價格型貨幣政策工具是典型的市場化手段，提高利率抑制通貨膨脹勢在必行。

　　加息的影響

　　加息對中國經濟的影響是全方位的，但是，不同的行業受加息的沖擊并不一樣，本文僅對受加息影響最大的3個行業加以分析：

　　(一)對銀行業的影響。此次受加息影響最大的莫過于銀行業。

　　首先，存款利率允許下浮，貸款利率不再設上限，理論上可以使銀行在最大程度上盈利，這對我國商業銀行在當前利差收入仍是主要利潤來源的情況下，是極大的利好。但實際上，銀行的利潤空間交給了市場，只有經營管理水平高的銀行才能在此次加息后迅速調整經營策略，吸引到更多的客戶，提高盈利，而原來不善經營的銀行則可能一時間不適應這種轉變而失去部分客戶，在競爭中處于劣勢，盈利水平未必上升。

　　其次，貸款利率上限放開，是這次加息措施中最具有戰略性意義的一舉。商業銀行可以根據其經營成本、資產業務的風險度和客戶的貢獻度等相關因素，制定風險溢價，合理確定貸款利率水平。同時，銀行在利率風險管理、資產負債管理和金融創新等方面有了新的動力和積極性。而實際操作恐難盡如人意。由于信息不對稱造成的逆向選擇的存在使得高利率貸款成為不良貸款風險的可能性增大，銀行反而會決定不發放貸款，有可能使得該項措施形同虛設。

　　最后，加息還有利于儲蓄資金的回流，減少資金體外循環，抑制地下錢莊的滋生。但加息會使銀行承擔更多的融資比重，與我國投融資改革方向背道而馳，增大了潛在的金融風險。

　　(二)對房地產的影響。

　　抑制房地產泡沫是這次加息的重要原因之一，加息的成效如何也主要試圖在這個行業顯現。

　　其主要從供需兩方面來影響房地產：一方面房地產的開發需要大量信貸資金的投入，利率的提高，使其財務成本和經營成本增加，贏利空間縮小，進入門檻被抬高，迫使效益低、資金實力一般的中小開發商退出競爭，從而對房地產的投機性供給形成一定的抑制作用；另一方面，房地產的購買也需要住房抵押貸款的資金支持，利率的提高增大了消費者的購買成本，需求得以抑制。

　　但是，加息對房地產供需的影響效果仍需拭目以待。市場上有投機型和自主型兩種購房者，其中，投機型購房者的需求利率彈性大，利率稍有變動，便會做出及時反映，利率的上調會使一部分投機者紛紛撤離房地產市場；而自主型購房者的需求利率彈性小，能夠盡快獲得住房是他們的首選，利率不是其考慮的最重要的因素，由于這兩種購買者的數量難以確定，因此房地產的需求能否被抑制以及抑制的程度都無法預測，且根據有關方面的精確測算，由于此次利率上調幅度不大，對消費者和開發商成本造成的影響并不大。另外，房地產的供需同時減少時，其價格更是表現得撲朔迷離，難以判斷，當供給曲線向左的位移大于需求曲線向左的位移時，房地產價格有可能再度攀升。

　　(三) 對股市的影響。

　　1.短期影響。在短期內，由于存在價格粘性，股票價格與市場利率是成反比關系的，市場利率越低，股票市場價格就越高。因此，在加息公布的第一個交易日，市場馬上反映，股指出現回落，加之，市場擔心加息周期的拐點已經形成，所以可能會將這種效應放大，對股市造成短期的沖擊也是難免的。

　　2.長期影響。我們通過對股票市場成立以來的GDP增長率、股票市場走勢和利率調整三者的結合分析發現，短期內利率調整對股市產生的政策效應遠大于其通過實際經濟對股市產生的影響，其作用是外在和直接的，但經濟周期對股市周期的決定作用是長期、內在和根本的，股市周期最終要向經濟周期合理復歸。例如，1996年以后，經濟增長放緩，GDP持續下滑，股市卻由于利率下調等政策由緊趨松呈現出大牛市行情，與經濟周期暫時相背離。2001年6月以后，股市大幅下跌，開始與經濟周期趨于一致。因而，經濟周期決定股市周期，只要經濟態勢良好，股市跌了還要漲。反之，經濟下跌，股市漲了還要跌。

　　綜上所述，加息的效應在短期內難以判斷，而其更不可能異軍突起、孤軍奮戰，這一調控措施的落實，仍需方方面面的改革加以配套，但其釋放出來的信號和反映出的決策者的決心可見一斑。我們堅信，盡管會有風雨，但目前中國經濟的軟著陸及未來的利率市場化改革必將會取得成功。

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