投資過熱指數(shù)的三種走勢

　 “投資過熱”指數(shù)的三種走勢　

　　德意志銀行 馬駿/文

　　經(jīng)濟增長預(yù)期支持利率調(diào)整。第3季中國經(jīng)濟增長率達9.1%，大大高出市場預(yù)期。這種預(yù)期不僅給經(jīng)濟增幅帶來了上升風(fēng)險，而且通貨膨脹也有上漲的壓力。9月份的CPI指數(shù)比8月份的5.3%略有下降，保持在5.2%。也就是說，盡管整體通脹率是下降的，但核心通脹率仍然在上升。

　　這一增長預(yù)期為那些贊成調(diào)整利率的“強勢派”提供了支持，但央行10月28日的加息舉措要早于一般的市場預(yù)期。很明顯，國務(wù)院覺得有必要采取切實行動解決目前實際利率為負的消極影響和潛在的危險，比如貸款的強勁需求帶來的新一輪投資過熱、居民儲蓄欲望越來越低、房地產(chǎn)泡沫等。

　　我們認為，這次加息有助于經(jīng)濟軟著陸。它表明了政府干預(yù)經(jīng)濟的政策工具在質(zhì)量和彈性上進一步提高。過去6個月，經(jīng)濟增長尤其是投資的放緩，大部分是依賴行政手段，最近，政府部分放松了信貸管制，從時間上說，這是政府從行政手段過渡到市場手段的一個好時機。我們不認為這次加息顯示政府力圖改變宏觀經(jīng)濟調(diào)控的目標，它也不會是匯率改變的前奏。

　　我們把2004年CPI指數(shù)由原來的3.6%上調(diào)到4%，基于3季度數(shù)據(jù)強勁，我們又把GDP增幅由原來的9%調(diào)高到了9.4%。盡管世界市場油價居高不下，但近來調(diào)控政策放松會抵消部分不利影響，因此，我們對2005年的預(yù)測維持不變。

　　“投資過熱”指數(shù)存在三種走勢。雖然控制過熱行業(yè)的政策未變，但土地供應(yīng)和項目審批控制多少有些放松。9月份開始，中央政府對土地供應(yīng)的政策限制放寬，表明國務(wù)院對今年農(nóng)業(yè)生產(chǎn)產(chǎn)量迅速恢復(fù)較為滿意，但是，宏觀調(diào)控并沒有結(jié)束，鋼鐵、電解鋁、水泥、高端房地產(chǎn)行業(yè)的控制仍然十分嚴格。投資項目必須滿足行業(yè)政策、房地產(chǎn)資本金比例、風(fēng)險控制等條件，國家才供應(yīng)土地。

　　為預(yù)測中國原材料價格的走勢，德意志銀行編制了“投資過熱指數(shù)”(Investment Overheating index，IOH)。該指數(shù)由實際固定資產(chǎn)投資增幅與M2增幅的加權(quán)平均數(shù)計算而得，主要反映水泥、鋼鐵、鋁等建材的價格，同時也包括建筑工人的人工成本在內(nèi)(圖2)。

　　預(yù)計2005年該指數(shù)可能出現(xiàn)如下幾種情況：當中國經(jīng)濟實現(xiàn)平穩(wěn)軟著陸，固定資產(chǎn)投資增幅被控制在14.5%，M2增幅保持在15.5%時，IOH指數(shù)將上漲1.5%；當中國經(jīng)濟增長無法實現(xiàn)著陸時，該指數(shù)將大幅上漲；當中國經(jīng)濟硬著陸時，該指數(shù)將深幅下跌。

　　今明兩年中國對世界市場的影響甚小。從中國的進口增長占世界進口增長總額的比例可以看出中國對世界市場的影響有多大。2003年這一比例達到頂峰，為40%，2004年將下降到28%，到2005年將進一步跌到24%。2004年下降的主要原因是美國和日本市場的經(jīng)濟增長和進口增長較中國進口增長的差額均有擴大，到2005年，中國的進口增長可能將減速，從而使中國占世界進口增長比例下跌(圖3)。

　　香港經(jīng)濟對美國及中國內(nèi)地經(jīng)濟增長的敏感度。香港出口業(yè)繼續(xù)保持高增長，增幅為20.9%。這表明宏觀調(diào)控政策對內(nèi)地出口業(yè)以及經(jīng)香港轉(zhuǎn)口貿(mào)易的影響并不大，后者更多受國際市場和中國價格優(yōu)勢影響。預(yù)計今年，香港出口業(yè)將繼續(xù)保持在10-15%的增幅，符合中國內(nèi)地出口增長的預(yù)期。

　　近幾年，香港經(jīng)濟與內(nèi)地經(jīng)濟的融合程度越來越高，主要表現(xiàn)在幾個方面。第一，香港社會零售額的增長與內(nèi)地旅游人數(shù)的增長的關(guān)聯(lián)度在2001-2002年間還只有-0.09，到2003年1月已高達0.74。兩地出口增長的關(guān)聯(lián)度也從1998年的0.5上升到目前的0.8(圖4)。這說明，香港經(jīng)濟發(fā)展越來越依賴于內(nèi)地經(jīng)濟發(fā)展情況。

　　但中國出口業(yè)也取決于世界市場特別是美國市場需求的大小。香港經(jīng)濟與美國經(jīng)濟的關(guān)聯(lián)度是它與中國內(nèi)地經(jīng)濟關(guān)聯(lián)度的5倍。也就是說，美國經(jīng)濟增幅下降1%，將導(dǎo)致香港經(jīng)濟增長率下降1.7%，而中國內(nèi)地經(jīng)濟增幅下降1%，香港經(jīng)濟增幅僅下跌0.32%(附表)。

　　香港能夠承受美聯(lián)儲加息的影響。投資人關(guān)心的一個重要問題是，在當前的聯(lián)系匯率制度下，香港經(jīng)濟能否承受美國加息的影響。回答是肯定的。首先，從實際貼現(xiàn)率來看，當前的2%處于6年來最低點，遠遠低于最高點時的13%。如果美聯(lián)儲明年加息2個百分點，香港15個月后的貼現(xiàn)率仍將維持在當前水平。第二，假如香港金管局采取獨立的貨幣政策并且明年經(jīng)濟增幅為5%、通脹為1.8%，那么到2005年，貼現(xiàn)率將提高2.5%，比美聯(lián)儲加息2%高出50個基點。換句話說，如果明年美聯(lián)儲加息不足2.5%，香港經(jīng)濟增長和通脹增幅將超過5%和1.8%的預(yù)測。所以，在如何處理加息問題上，香港有較大的選擇權(quán)。-

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