投資過(guò)度 服務(wù)業(yè)利潤(rùn)率持續(xù)上升顯示通脹抬頭

　　投資過(guò)度 下游產(chǎn)業(yè)利潤(rùn)率下跌

　　金屬、建材等熱門(mén)行業(yè)大幅擴(kuò)張將導(dǎo)致資本嚴(yán)重過(guò)剩

　　陳昌華/文

　　盡管上市公司總體盈利能力得到增強(qiáng)，但壟斷行業(yè)的利潤(rùn)占據(jù)了市場(chǎng)總利潤(rùn)的大半江山，利潤(rùn)率下跌在各行業(yè)特別是下游行業(yè)中十分普遍。值得注意的是，服務(wù)行業(yè)上市公司的利潤(rùn)率一直呈上升趨勢(shì)，這也許是通貨膨脹抬頭的初始征兆。

　　下游行業(yè)投資過(guò)度，利潤(rùn)率下跌

　　2004年上半年，1303家A股和H股上市公司凈利潤(rùn)總額為2057億元，較上年同期增長(zhǎng)37.9%(以年計(jì))，但非金融類(lèi)上市公司的總體凈利潤(rùn)率增幅只有0.3%。從上市公司規(guī)模來(lái)看，石油和電信行業(yè)前三大巨頭2004年上半年的平均凈利潤(rùn)分別為228億元和121億元，而市場(chǎng)平均水平只有1.58億元，這些巨頭貢獻(xiàn)了全部利潤(rùn)增長(zhǎng)的35.5%。

　　A股上市公司凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)49%，盡管市場(chǎng)總體盈利能力得到了提高，但存貨比上年同期增長(zhǎng)了26%；每股經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流(CFO)僅增長(zhǎng)15%，而且由于大量資本支出的存在(投資性現(xiàn)金流增長(zhǎng)35%)，財(cái)務(wù)杠桿不斷上升。這對(duì)于經(jīng)濟(jì)的持續(xù)發(fā)展是一個(gè)不利信號(hào)。

　　我們認(rèn)為，這正是中國(guó)投資過(guò)度的反映—由于沒(méi)有資源、技術(shù)和政府管制的限制，下游行業(yè)更容易滋生過(guò)度投資。上游行業(yè)、政府管制行業(yè)能夠從國(guó)際/國(guó)內(nèi)定價(jià)規(guī)則中獲利，而下游行業(yè)、跟國(guó)際市場(chǎng)接軌的行業(yè)則必須面對(duì)實(shí)實(shí)在在的市場(chǎng)需求、成本和價(jià)格。

　　尤其是制造業(yè)，2004上半年與去年同期相比，息稅前盈利率略降0.1%，從原來(lái)的9.6%降到了9.5%。但這種輕微下滑是由于上游行業(yè)的存在，如石化(利潤(rùn)率由7%增加到9.1%)、金屬和非金屬制品業(yè)(利潤(rùn)率由原來(lái)的12.8%輕微下降到12.6%)，而其它制造業(yè)上市公司稅息前利潤(rùn)率由2003年上半年的8.9%下降到今年上半年的7.6%。

　　服務(wù)業(yè)利潤(rùn)趨升，或是通脹抬頭的先兆

　　值得注意的是，服務(wù)行業(yè)(如媒體、批發(fā)/零售和社會(huì)服務(wù)業(yè))上市公司利潤(rùn)率一直呈上升趨勢(shì)。經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流(占銷(xiāo)售額的比例)增加最多的行業(yè)多為服務(wù)行業(yè)。這也許是通貨膨脹抬頭的初始征兆，因?yàn)楫?dāng)通貨膨脹開(kāi)始刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展時(shí)，服務(wù)行業(yè)通常是下游行業(yè)中首先開(kāi)始價(jià)格上漲的地方。

　　2004上半年資本支出(用凈投資性現(xiàn)金流作為代替)比上年同期大幅增長(zhǎng)了35%。資本支出周轉(zhuǎn)率也由2003上半年的12.3%增加到2004上半年的12.6%。公用事業(yè)、金屬和非金屬制品、煤礦等熱門(mén)行業(yè)的資本支出增幅最大，其次是批發(fā)/零售業(yè)。而航空業(yè)，雖然近來(lái)增幅巨大，但其資本支出增長(zhǎng)仍處適中水平。而信息技術(shù)、電子、食品飲料、制藥業(yè)、木材和家具業(yè)、媒體傳播業(yè)等行業(yè)由于前景尚未明朗，資本開(kāi)支較去年同期相比下降，這些大多數(shù)屬于下游行業(yè)。最有意思的是，房地產(chǎn)行業(yè)的資本支出較2003下半年大幅下降，主要是因?yàn)閲?guó)家收緊了土地供給和銀行貸款政策。然而，隨著地產(chǎn)建筑市場(chǎng)的逐漸冷卻，對(duì)鋼鐵、建筑材料的需求將減少，電力需求也會(huì)減少。上述熱門(mén)行業(yè)資本的大幅擴(kuò)張將導(dǎo)致未來(lái)嚴(yán)重的資本過(guò)剩問(wèn)題。

　　作者為瑞士信貸第一波士頓中國(guó)研究部主管，李璐/譯。

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