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 煤炭行業(yè)的投資增長(資料來源：中國煤炭運銷協(xié)會)
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煤炭開采業(yè)：下調(diào)至“中性”
海富通已于11月中旬將煤炭行業(yè)的評級下調(diào)為中性，我們認為，在即將到來的2005年，煤炭行業(yè)將越來越接近周期頂峰，雖然利潤還會有所增長，但增幅將低于04年，而新增產(chǎn)能的集中釋放和成本費用的剛性使06年以后的行業(yè)景氣度更加令人擔憂。
煤炭行業(yè)由于被認為景氣周期持續(xù)時間較長，而受到之前市場的追捧。但我們認為煤炭價格的不斷快速上漲，將大大縮短上升周期持續(xù)的時間。
價格是調(diào)節(jié)供求最有效的手段，高煤價會抑制需求，刺激供給。而煤炭是一個進入壁壘較低，退出壁壘較高的行業(yè)，價格過高，對行業(yè)中長期發(fā)展來說，并不是一件好事。價格越高、在高位維持的時間越長，供給和需求對價格都會變得更加敏感，導致下跌周期會來得更快。今年的煤價對投資的吸引力顯然達到了前所未有的程度，而對需求的抑制作用會在未來幾年逐漸體現(xiàn)。
市場認為煤炭行業(yè)周期較長的另一個原因是煤礦建設周期較長，但我們實地調(diào)研的結果是，在高煤價的刺激下煤炭產(chǎn)能的釋放比以往快得多。
已經(jīng)投產(chǎn)的礦井經(jīng)過技改，1～2年產(chǎn)量就可以翻倍，新礦井從開工到達產(chǎn)也只要3年左右。發(fā)改委認為“由于施工技術、管理、裝備水平提高，加上建設資金到位情況好，建井工期由過去的5～8年，縮短到現(xiàn)在的2～4年”。
市場看好煤炭的另一個原因是認為實際供給會受到運輸?shù)闹萍s。但我們注意到，山西、內(nèi)蒙等主要煤炭產(chǎn)地已經(jīng)將大量煤炭項目捆綁坑口電站，變輸煤為輸電，這將在煤炭產(chǎn)量增長的同時，減少跨省運煤的壓力。
在8月召開的國務院大型煤炭基地建設工作座談會上，明確了13個大型煤炭基地建設的目標，是建成煤炭生產(chǎn)、電力供應、煤化工和煤炭綜合利用基地。這13個基地占全國煤炭儲量和在建規(guī)模的70%，如果這些煤炭大部分就地消化，將大大減少運輸壓力。
此外，一些支持煤價高起的其他因素也在逐漸改變。國際市場原油價格的回落，除了比價效應的影響外，油價回落會降低海運成本，降低進口煤的到岸價格。
國內(nèi)煤價上漲已達到了影響進出口的平衡點。市場往往將出口煤價與國內(nèi)煤價做比較，認為國內(nèi)煤價還會漲，但忽視了兩者結算標準不同。出口價是港口離岸價，而國內(nèi)價是坑口價，目前的出口煤價剔除到港口的各項運費、雜費后，與國內(nèi)價格相比已沒有吸引力。04年很多煤炭企業(yè)的出口增幅已經(jīng)出現(xiàn)較大的下降，甚至負增長。
人民幣升值如果在05、06年實現(xiàn)，也會通過改變國內(nèi)外煤價的比價，從而影響以人民幣結算的國內(nèi)煤炭價格。
綜合以上分析，我們認為，2005年是煤炭行業(yè)的周期高點，產(chǎn)量、價格、利潤還將增長，但增長速度將比04年有所回落。而06年以后煤炭產(chǎn)能將開始集中釋放，各種不利因素將逐漸顯現(xiàn)，煤炭行業(yè)將進入下降周期。
我們認為，06年以后規(guī)模擴張將成為煤炭企業(yè)利潤增長的主要動力，那些長期合同比重較高，規(guī)模擴張有銷售保障，價格更加穩(wěn)定，以及控制稀缺煤種的企業(yè)，將具有一定防御周期的能力。相應的，2005年我們對煤炭行業(yè)的投資策略將由進攻轉(zhuǎn)為防守，尋找那些更能抵御周期變化，增長更加穩(wěn)定和可持續(xù)的公司。(海富通基金管理公司供稿)
| 表4 2004年12月采掘行業(yè)估值表 |
| - |
03A |
04F |
05F |
06F |
凈利潤增長(%) |
20.3 |
112.6 |
8.8 |
1.2 |
每股收益(人民幣) |
0.42 |
0.84 |
0.92 |
0.93 |
增長(%) |
16.4 |
103.1 |
8.8 |
1.2 |
市贏率(X) |
33.2 |
16.3 |
15.0 |
14.8 |
每股凈資產(chǎn)(人民幣) |
3.94 |
4.33 |
4.94 |
5.87 |
市凈率(X) |
3.5 |
3.2 |
2.8 |
2.3 |
每股現(xiàn)金紅利(人民幣) |
0.17 |
0.27 |
0.31 |
0.31 |
收息率(%) |
1.2 |
2.0 |
2.3 |
2.3 |
凈資產(chǎn)收益率 |
10.6% |
19.5% |
18.6% |
15.8% |
| 資料來源：海富通基金管理有限公司 |
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