華安基金2005年投資策略報告：重構新秩序(2)

　　1.2.重構背景下的投資主題

　　展望2005年，在利率、匯率等貨幣政策以及股市基本制度和投資者進行重構的大背景下，市場整體仍將表現出整體中性的趨勢，超額收益可能蘊藏在如下新的投資主題之中：

　　1.2.1.人民幣重估

　　最近兩年，人民幣升值預期一直是國內外證券市場的熱點。由于人民幣匯率是在1993年協議匯率的基礎上形成的，當時中國經濟處于過熱狀態，公眾預期的未來通貨膨脹率非常高。2002年以來，隨著美國雙赤字的加劇，美元匯率相對其他貨幣出現了大幅度的貶值。由于人民幣實際上實行盯住美元的政策，因此人民幣實際上出現了跟隨美元的貶值。根據蒙代爾的三元悖論，在獨立的貨幣政策、固定匯率和限制資本賬戶三者之間只能取其二，實際上人民幣匯率的穩定已經對國內利率的靈活調整構成了制約。更重要的是，目前的匯率意味著比較大的社會福利損失，同時貿易摩擦的升溫也限制了低估匯率對外部需求拉動的刺激，因此人民幣匯率向浮動方向變化只是時間問題。

　　但是，由于決定均衡匯率的影響因素非常復雜(尤其是處于經濟結構變化的中國)，不同機構測算的結果迥然不同。由于中國進出口的匯率彈性較大，還存在明顯的就業壓力，我們預計人民幣的升值空間并不象海外機構所預測。

　　表1：對人民幣升值空間的估計

　　來源：《ThecaseforChineseequities》，GoldmanSachs，2004/11/17；《China’sFXRegime》，MerrillLynch，2004/3/3；《人民幣尚不具備持續升值的條件》，中金，2004/11/25；《匯率升值對中國進出口和社會福利的影響》，北大中國經濟研究中心

　　人民幣匯率調整不僅對公司的資產負債表產生影響，更重要的是在匯率調整的背景下企業競爭能力的改變。從靜態分析看，匯率變化對上市公司的影響可歸納為匯兌損益和替代效應。從匯兌損益看，航空業是主要的受益對象。從替代效應看，凈出口企業(紡織、家電等)將面臨經營壓力；造紙、航空將受益于原材料成本下降；國際定價的大宗商品(如石化、金屬等)將面臨人民幣標價的產品價格下跌的風險。

　　1.2.2.被低估的長期增長

　　正如前文所述，A股市場投資理念的改變不僅僅表現為價值投資的取向，更重要的表現為對不同類型企業估值的分化。這一趨勢盡管在2004年已經開始，但還沒有最后完成。

　　圖5：增長、市盈率和ROE要求

　　圖6：近三年漲幅前100公司分類

　　模型所隱含的假設是企業從理論分析看，根據GGM模型，PE是凈資產收益率ROE和留存收益率b的函數。GGM業務增長的邊際資本需求恒定，一份資本對應一份業務，業務擴張取決于資本的增長速度。因此，對于業務增長無需依賴資本增長或者邊際業務增長的資本需求下降的企業，GGM模型低估了其合理價值。

　　表2：最近三年個股漲幅前100名

　　1.2.3.產業結構調整下的投資機會

　　2003年以來經濟增長中的矛盾不僅表現為總量過熱，同時還表現為結構失衡。十六屆三中全會的《中共中央關于完善社會主義市場經濟體制若干問題的決定》，明確指出中國經濟中存在“經濟結構不合理、分配關系尚未理順、農民收入增長緩慢、就業矛盾突出、資源環境壓力加大、經濟整體競爭力不強等問題”。宏觀調控的政策內涵一方面是總量控制，另一方面是對結構失衡的修正，經濟增長從結構失衡向均衡發展的轉變。

　　1.2.3.1.消費增長

　　改革開放以來，GDP構成中最終消費的比例長期處于下降趨勢。但在經濟快速發展的同時，居民財富的積累日益增加，表現為居民儲蓄和社會消費品零售總額以及GDP比例的不斷提高。2003年開始的糧食價格上漲更是提高了農民收入。兩個因素的推動使消費增長有進一步提高的可能，在消費領域具有定價能力的企業將獲得更好的盈利增長。

　　圖7：消費增長低于投資和出口增長

　　圖8：財富積累快于消費增長

　　1.2.3.2.農業恢復性增長

　　我們認為，農業相關領域受多重結構性因素影響，有利于維持良好的行業運行環境。這種結構性因素包括：①99年以來的全球糧食持續減產導致的庫存/消費比處于歷史低位；②政府從解決“三農”問題、糧食安全及進一步啟動消費以促使經濟均衡發展出發，支持糧食價格的穩定和糧食生產的增長；③國內外能源定價機制差異導致的國內外化肥生產成本差異；④國際散貨運能增長有限，散貨運價將持續處于高位，提高了國內企業的競爭能力。

　　1.2.4.制度變遷

　　從未來兩年看，機會同樣存在于部分制度性的變遷過程中。與以往不同的是，經過最近幾年的發展，證券市場的基礎和外部環境都發生了較大的變化，制度變遷的內涵將不斷擴大。

　　1.2.4.1.國際方面

　　中國證券市場目前只對國際資金有限度開放(QFII)，但并不表明證券市場是完全封閉的。國際因素通過產業轉移和行業盈利變化傳導到尚未完全開放的證券市場，周邊市場的變化也牽動著國內投資者的神經。

　　◎ WTO后保護時期：開放和改革是中國加入WTO的兩大主題，加入WTO對中國未來的影響絲毫不亞于上世紀八十年代的改革開放，其最大意義在于建立了符合國際規范的市場經濟體制(龍永圖語)。2005年是中國入世第四年，按照承諾，多數行業的開放政策將在今后3～5年內兌現，憂喜不一。2005年需要重點關注銀行、保險、汽車和紡織等行業，即將在國內證券市場上市的“航母”多來自上述行業。

　　◎ 專項國際協議：中國是負責任的大國，在分享經濟全球化的同時，也須履行國際義務。加入國際條約意味著競爭格局的改變。一個很小的例子是，根據蒙特利爾協議，2004年開始發達國家將加快氟利昂過渡替代品向最終替代品的過渡，發展中國家將加速氟利昂向過渡替代品或最終替代品的過渡，這樣的替代變化已經在改變中國的氟化工行業。

　　1.2.4.2.國內方面

　　從中國證券市場的歷史看，任何一次的制度變化(或政策變化)都會對市場本身和參與者的行為產生重大影響，從這個層面，中國證券市場被定義為“政策市”。市場管理者和參與者都試圖從自身的角度爭取利己的制度安排。

　　2004年初發布的《關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》(簡稱“九條意見”或“國九條”)將深刻影響今后幾年的證券市場變化。盡管歷史上1994年的“三大政策”直到10年后才相繼落實。但是，和以往不同的是，留給最高決策層的時間已經不多，改革并非完全沒有時間表。

　　◎ 銀行業開放的壓力：根據WTO有關協議，2006年12月1日前，我國將取消對外資銀行的所有地域限制和客戶限制。政府已意識到銀行業開放后的巨大壓力，并將銀行業改革做為金融工作的重中之重(溫家寶語“一場輸不起的實踐”)。我們認為，僅靠政府支持并不能解決銀行業固有的問題，靠增量改革解決存量問題似乎更具前瞻性。如果證券市場不能為銀行改革提供平臺，銀行改革就缺少著力點。

　　◎ 證券市場已成雞肋：如前文所述，自2002年至2004年9月，投資者開戶數(反映個人投資者數量)僅增長7.6%。投資者可選擇投資對象增加(如房地產、商品期貨、貴金屬、外匯和收藏等)意味著證券市場比較吸引力的下降。

　　◎ 政府任期將過半：在經濟轉軌時期，政府的影響力是巨大的。根據對政治周期影響經濟政策的觀察，一般在政府任期2～4年間更可能推出重大政策。2005年是本屆政府承前啟后的一年。

　　如果“九條意見”能如期落實，以下制度改革可能轉化為投資機會：①合規資金入市。中國證券市場波動性大，除了政策因素和市場本身長期定價高估外，缺少真正的長期資金是重要原因；②股權分置問題的解決或變相解決。現實地看，股權分置問題難以在短期內得到徹底解決。然而，股權分置問題的任何嘗試性解決方案，都會嚴重影響流通股東的投資心理；③建立多層次資本市場。這是另一種以增量改革促進存量改革的方式。建立多層次資本市場，意味著鼓勵金融創新，為投資者提供更多的可能盈利模式；④保護投資者利益的具體措施，如分類表決等。法律規定，公司股東同股同權同利，落實到現實中卻相去甚遠。研究認為，大股東因可以控制公司，應該支付控股權溢價成本，這就是為什么公司收購過程中收購方需要支付比市場價高的理論基礎。國內的情況卻正好相反，大股東的資產增值是建立在小股東無私奉獻的基礎上。我們不期望發生奇跡，但改總比不改好。

　　2.結束語

　　2003年是中國資本市場的一個重要拐點，標志著股市和經濟層面的結合、投資者機構化以及歷史估值泡沫消化的開始。2004年不僅延續和深化了這一趨勢，同時也突出反映了經濟體系和資本市場本身的矛盾。我們認為，2005年經濟體系中以利率和匯率的核心的貨幣政策以及資本市場以制度建設和投資者結構為核心的市場框架都將在2005年面臨新秩序的重構，而股票市場的定價也將充分反映這一重構過程對經濟增長、企業競爭能力以及風險溢價的改變。(華安基金管理有限公司供稿)

[上一頁]  [1]  [2]