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□本報記者 唐健
近期，市場開始對指數投資產生懷疑，認為在中國市場上并不適合完全被動的指數投資；而與此同時，相關機構又在大力地推廣指數投資，ETF應運而生。就此，記者最近在深圳采訪了美國晨星公司(Morningstar, Inc.)國際研究部總監高潮生先生，請他談談對中國指數投資的看法，以及ETF對現有指數基金的影響。
牛市環境是指數投資的前提
記者：目前已有專業人士開始懷疑中國是否適合于指數投資，而且我們也了解到，指數投資并非在所有國家都很成功。您認為什么樣的市場環境比較適合指數投資產品的生存？
高潮生：首先，指數投資的優越性顯而易見，如管理費用低廉、低換手率和由此而帶來低交易成本，以及指數效應對成分股進入帶來的價格影響。另外指數基金的現金留存通常較低，因此不會在牛市中拉基金業績的后腿。
但所有這些優越性都取決于一個前提條件，即要以牛市為前提。這也是指數投資的局限性，它具有強烈的牛市傾向，只能在牛市中有所作為。目前人們所引用的指數投資案例幾乎清一色地來自于美國股市。在其他市場中，無論是發達市場還是新興市場，指數投資都遠不如美國市場那樣引人注目。以日本為例，日經225指數在1989年12月29日，也就是八十年代的最后一個交易日中收盤于39000點，但目前尚不足11000點。如果過去14年在日本進行指數投資的話，那么一定會輸得很慘，很壯烈。同理，自2000年美國長達近二十年的漫長牛市終結以來，指數投資的風采已經日漸為對沖基金所取代。因此我們可以說，七十年代金融投資理論的演進與八十年代美國牛市的到來遙相呼應，才造就了指數投資在美國股市中的一頁輝煌，二者缺一不可。
此外，指數投資的成功還有賴于股市的深度和廣度，以及一個完善的指數體系。也就是說市場中要有多個相關度不高的板塊，同時還要有多元指數作為其表征。如果市場和指數都集中在少數藍籌股上，那么當藍籌股因價位過高而下跌時，整個市場就會隨之塌縮，指數投資就會失效。當股市的深度和廣度提高后，資金就可以在不同板塊間游移，使不同的指數投資產品得以“各領風騷數百天”。
最后，指數投資和其他投資方式一樣，只不過是一個投資工具，它不可能勝任其無法肩負的其他功能和作用，不可能改善股市結構或提高公司資質。所以不能指望指數投資產品的出現會解決市場中的所有問題。
中國正行進在通往牛市的路上
記者：您剛才談到指數投資要以牛市環境為基本條件，那么您認為中國目前具備牛市環境嗎？
高潮生：中國目前還并未形成牛市，但是正行進在通往牛市的路上。長期牛市的出現必須要有一個準備期，如同飛機升空前的地面加速。雖然美國股市從1980年到1999年，平均年收益率達到了13.62%，但是在1896年到1979年的八十四年間，每年的年化收益率只有3.63%，不僅遠遠低于同期內的GDP平均年增長率，而且還低于同期內的平均通貨膨脹率。所以這個準備期是相當漫長的。雖然中國股市肯定不會也需要如此長的時間，但一定的準備期還是必要的。譬如根據晨星中國指數的歷史數據，從1993年12月31日到2004年11月30日，中國股市在這近十一年中的年化收益率正好是4%，與八十年代之前的華爾街不謀而合。
ETF在中國對指數基金的影響大
記者：現在中國出現了首只ETF，交易便捷和費用低廉，而且在投資上與現有的指數基金并無二致。因此，市場認為ETF的出現會對現有指數基金帶來較大沖擊。您的看法如何？
高潮生：ETF在美國是1993年出現的，但真正成為一種時尚和潮流卻是在1999年和2000年。其如火如荼的發展趨勢當時也曾使市場擔心，ETF會逐步將指數基金取而代之。但幾年下來，數據顯示并非如此。ETF沒有對指數基金構成真正的威脅，投資者并未由于ETF的出現而遠離指數基金，資本依舊在不斷地流入指數基金。原因之一是指數基金和ETF的資金來源并不重疊。數目眾多但零散的個人退休基金由于資金量較小，不可能選擇ETF。此外，美國股市的中堅力量是長期投資者，ETF交易方式的靈活性以及套利和對沖功能對他們而言并不重要。最后從費用上講，指數基金與ETF相比并沒有明顯的弱勢，尤其是行業基金。也就是說指數基金與ETF相比并非毫無可取之處。
不過中國的情況有些不同。首先，ETF和指數投資的資金來源在中國有相當部分的重合。其次，中國市場中短期投資者的比重較高，他們可能會更加熱衷于ETF的交易靈活性。盡管目前還未被事實所證明，但我們不難相信，ETF在中國對指數基金的影響會比在美國大。
記者：我們前面提到的指數投資和ETF產品都來自美國，這兩個工具似乎在其他市場并不是很成功。中國選擇美國為參照是不是錯了？
高潮生：選擇學習的對象當然都會找成功的范例，不過由于市場的差異性，在一個市場中取得成功的東西未必就一定能夠在另一個市場中也獲得成功，關鍵在于其生存的空間和基礎在另一市場中是否也同樣存在。所有新型投資工具出現的背后都有其深層根源和基礎，ETF也不例外。
美國的封閉式基金和開放式基金分別誕生于1875年和1924年，而ETF作為第三代投資基金直到1993年才破土而出。何以如此？這是由于投資理念和股市趨勢發展到了一定階段，才致使ETF在市場需求的推動和壓力下應運而生。一方面，美國的長期牛市改變了投資人對市場收益的預期。另一方面，指數投資概念在美國已經深入人心，從而促使人們開始尋找更靈活和便捷的指數投資工具。ETF就是在這樣的背景下和這樣的環境中孕育而生的。
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