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黃湘源
蜀中無大將，廖化充先鋒。ETF登場的聲勢搞得夠大的，什么市場穩定器、創新催化劑等等的溢美之辭一股腦兒地蜂擁而出，好像低迷已久的中國股市終于盼來了救世主似的�？上У氖�，天公卻不那么情愿為之作美，第一個ETF——上證50(資訊 行情 論壇)ETF正式發行的時候，上證50指數并沒有出現令人激動的上漲行情，相反，不少的上證50成份股還掉頭向
下，這究竟說明了什么？
“賺了指數就賺錢”是目前ETF最有蠱惑力的一個宣傳詞，不少人甚至由此而誤以為ETF的推出是滬深股市的福音，必然會由上證50指數的反彈引發上證180(資訊 行情 論壇)指數乃至整個大盤指數的連鎖反應。其實，我國證券市場尚沒有做空機制，ETF雖然是一種指數化交易工具，在指數期貨尚未推出之前，也是不可能通過做空來賺錢的，因而其本身出現較高折溢價的可能性也很大。即使真的“賺了指數就賺錢”，也只是針對跟蹤標的為上證50指數的上證50ETF以及類似的指數基金而言，不等于所有類型的ETF都具有這樣的功能。由于上證50ETF的投資策略采用完全復制法，在上證50指數上漲的情況下自然不難賺錢，但如果指數跌了呢，豈不是還得“賠了指數也賠錢”？而作為一種博奕工具，則不僅是做多的可以利用，做空的加以利用更是天經地義。事實上在上證50ETF問世前，境外機構已經推出了4只ETF產品，分別在紐約、費城、倫敦和香港上市，有消息說對沖基金期待通過ETF做空A股。如果是這樣，那么，ETF對于大盤來說，就非但不可能是保駕護航的穩定器，但反而是有可能擴大市場做空空間的搗蛋鬼。
“瞬間套利”令ETF蒙上了一層神秘化的色彩，其實也是最富于欺騙性的一種說法。交易所方面進行了一定的技術創新，無非是為機構提供了從一級市場申購續回ETF的便利。但是，這種規則上的利益傾向性在提供套利餡餅的同時也設置了更大的風險陷阱。目前上證50指數成份股中不乏哈藥集團(資訊 行情 論壇)、東風汽車(資訊 行情 論壇)之類的莊股，上證50ETF基金允許在認購期可以用單只股票認購基金的規則，很容易為莊股提供出逃機會，對此，單靠基金管理人的調控能力是不足以消彌這樣的風險的。同時，在目前我國股票市場尚不能進行融資融券交易、缺乏指數期貨等衍生工具的情況下，要有效實現瞬間套利其實并非易事。有時候一、二級市場之間套利的空間是極其有限的，無利可套仍將是不能回避的一個現實問題。如果二級市場的成交價格已經下調或沒有相應的接盤，那么，機構就只能是把基金留在手里，反而有可能承擔一系列由于市場不完善而產生的套牢風險。
ETF美其名曰“創新”，其實，不過是拿來主義的產物。ETF 作為一種既可以在交易所上市交易，又可以通過一級市場用一攬子證券進行創設和置換的基金品種，上世紀的九十年代初期就在美國華爾街問世了。10多年來，全球共有12個國家(地區)相繼推出了280多只ETF。現在中國人“邯鄲學步”，即使結合自己的情況有所改進，也只能說是引進，動不動就自稱“創新”，未免有點夜郎自大。值得注意的是，就在中國股市的“拿來主義”為發現了追逐套利利潤的新大陸(資訊 行情 論壇)而陶醉的同時，大洋彼岸的美國證交會卻正在為基金這種桀拗難馴的過度投機而傷透腦筋。就連克隆中國版ETF的上證所副總經理也嚴肅告誡市場說：“ETF的確是個套利的好東西；但是，也可以讓上百億的機構瞬間破產�！�
“畫虎不成反類犬”。正如有的經濟學家所指出，ETF充其量不過是一種工具改良而非制度創新。“目前我國證券市場亟需的不是修修補補式的工具改良，而恰恰是改弦易轍、大刀闊斧式的制度創新！”就此而言，如果ETF可以象香港的盈富基金一樣成為國有股減持的通道，那么，ETF的“創新"意義當然是毋庸置疑的了，可惜的是，這樣的聯想未免流于空想。問題并不在于現有的ETF規則是否不需要改變便可以對接國有股減持，而是國有股減持和全流通連總體方案都沒有，對接又從何談起？又怎么可能指望國資委或證監會來加以認可呢？
把ETF說成是落實國九條的創新舉措顯然更是牽強附會的一種說法。國九條最重要的精神是“為投資者提供分享經濟增長成果、增加財富的機會”，而利益的競爭使得無論是上交所的ETF還是深交所的LOF都把爭奪機構投資者作為政策選擇的重點。正因為如此，ETF本身雖然兼具基金及股票的優點，但是，目前推出的ETF曲高和寡，并非人們想像之中的“大眾情人”。有關交易不得少于100萬份的規定使其只能針對大的機構投資者，絕大多數中小投資者則與之無緣。如果都象ETF這樣眼里只有機構投資者而沒有大眾中小投資者，一旦人們紛紛用腳投票，到頭來，機構投資者連自己也成無本之木、無源之水了。“皮之不存，毛將焉附”？還談得上有什么競爭力嗎？這樣的設計對大的投資機構反而不能具備足夠的吸引力，不言而喻，對激活目前處于困頓中的股票市場也不可能產生太大的作用。這不是很可悲的嗎？
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