2004年基金市場回顧與2005年基金業發展趨勢

　　□ 國務院發展研究中心金融研究所 巴曙松 中央財經大學金融學院 賈蓓

　　2004年面臨的主要市場挑戰

　　銷售成本高 發行瓶頸難突破

　　基金公司通過代銷方式銷售產品時，其成本的高低主要取決于代銷機構與基金公司合作的成本高低。在以銀行、券商為主要銷售渠道的格局下，合作的焦點集中于如何達到雙方利益的平衡點。在基金發行情況高漲的情況下，基金公司與代銷機構之間形成了互惠互利的合作機制，從而降低了銷售成本。然而，面對2004年4月以后出現的基金發行瓶頸，基金公司的競爭加劇，為了爭奪有利的銷售渠道，各基金公司不斷向代銷機構轉讓利益，使整個銷售體系成本居高不下，不利于整個行業、特別是新公司的發展。

　　證券公司在2004年代理銷售基金的份額明顯上升。海富通收益增長首發中，證券公司的渠道包攬了近一半的代銷量，顯示出了前所未有的潛力。證券公司作為代銷渠道的優勢也使得其對銷售回報產生了更高的要求。由于基金公司不具備交易所會員資格，必須通過券商的交易席位才能進行交易。而受開放式基金規模的影響，需要多個券商的席位同時交易，所以必須對券商進行分倉，由此便產生了券商的交易傭金。基金公司為了滿足交易量目標，在行情低迷的時候盲目交易所帶來的傭金成本直接損害了投資者的利益。

　　銀行在代銷的過程中由于缺乏專業人才，往往需要基金公司耗費人力、物力對代銷人員進行專業培訓。另外在諸多原因的制約下，銀行代銷基金的動力不足，一部分銀行在2004年基金發行遭遇瓶頸的情況下都希望暫緩其代銷業務。

　　分化加劇 三足鼎立格局將現

　　目前成立的44家基金公司，經營優劣的差異日益明顯。

　　從成立時間上看，在市場發展初期的老基金公司形成了穩定的客戶基礎，獲得了一定的公信度，發展比較穩固；而一部分新成立的基金公司由于受到市場的沖擊，首發規模的管理費不足以彌補成本，公司還沒有樹立起自己的品牌。

　　從股權的分布看，合資公司在研究能力、治理結構以及產品的創新上具有比較優勢，其海外經驗為基金公司打破傳統經營模式、適應市場變化提供了借鑒。盡管不能過分高估合資公司吸收外方投資經驗的可能性，但是從現實的表現看，一些合資公司的表現還是有過人之處的。另外，還有在基金規模、所推出的產品等方面都有較大的差異。

　　通過上述比較可以看出，在經過一段時間的發展后，基金行業內的分化已經開始。隨著商業銀行設立基金公司已經開始進入實質性準備階段，基金業的均衡格局將再次被打破，形成中資、合資以及商業銀行設立的基金公司三足鼎立的局面。

　　規模擴大與投資空間矛盾日重

　　2004年基金規模的成倍擴張并沒有伴隨市場投資空間的同步拓展。隨著保險資金以及企業年金的獲準入市，機構投資者的增多促使了基金規模的高速增長，然而投資品種的有限使得基金很難通過分散投資化解風險，基金通過配置資產實現產品優化組合的作用得不到有效發揮。

　　截止到2004年10月底，在已經成立的154只基金中，開放式基金100只，封閉式基金54只。從基金產品的結構看，偏股型基金130只，占基金總數的84.4%；偏債型基金17只，占基金總數的11%；其余包括6只貨幣型基金以及一只LOF5。這一統計結果說明目前基金公司的產品結構單一，由于債券型基金受到加息政策的影響，贖回較大，主要以股票投資為主，而做空機制以及避險工具的缺失又阻礙了衍生產品的發展。股票型基金的表現很大程度上由上市公司的表現決定，而我國資本市場上具有良好投資價值的上市公司資源有限。

　　2004年三季度公布的投資組合中，144只基金共持有不重復的重倉股168支，重倉股中前40只重倉股的總市值已經占到全部重倉股總市值的80%，重倉股持有集中度相當高。基金公司產品的同質化一方面引發了在銷售手段、價格等方面的惡性競爭；另一方面加劇了基金市場的系統性風險。

　　理財市場競爭加劇

　　作為一種專業理財的方式，公募基金由于受眾廣泛，投資服務專業化程度高，投資收益較穩定，受到了公眾的信任，在理財市場上占據了一定優勢地位。但是，隨著各類金融機構在業務上的創新，保險公司推出了投資聯結險，信托投資公司推出了集合資金信托計劃等等，面對多方市場主體的競爭，基金的優勢地位受到了挑戰。

　　從變現能力上看，開放式基金無疑是最強的，而其他集合理財計劃的變現能力相對較弱。綜合諸多因素，并結合目前的市場環境以及法律保障程度，券商集合理財計劃成為了目前基金業在理財市場上最大的競爭者。2004年10月份，光大證券以試點身份向證監會上報首只創新集合資產管理產品——光大陽光集合資產管理計劃劃更加激化了券商與基金之間在理財市場上的競爭。

　　在光大證券的計劃中可以看出券商在試行辦法的指導下，其產品的設計自由度加大，更加符合投資者的需求。

　　首先，試行辦法規定，券商可以自己認購集合性受托產品中的一部分份額。這使得券商可以通過自有資金優先承擔損失以改善理財產品的風險結構，間接為投資者實現了收益的保障，降低了客戶發生損失的可能性，這成為了目前券商與基金競爭理財業務中最大的優勢之一。

　　其次，由于辦法解除了對理財產品存續期的限制，使得券商集合理財產品進一步向基金靠攏。

　　另外，券商為了增加對投資者的吸引力，未來推出的集合資產管理計劃一般都會實行管理費分段收費模式。在擬推出的幾個理財計劃中，券商會限定優先受益權，只有收益達到一定比例才收取管理費或收益提成，并且設定了管理費收費上限，甚至還有券商會推出凈值低于面值就不收取管理費的規定，這與基金公司慣常采用的統一費率的傳統做法相比無疑具有更大的彈性空間，能更大程度激勵券商在產品的設計、運作上不斷提高自身實力。　　

　　所以，盡管在試點獲準運作的初期不可能有大規模券商推出集合理財產品，但是這一產品已經受到了投資者的廣泛關注，隨著集合理財產品規模的擴容和品種的豐富，可能會對基金產品的銷售形成新的壓力。

　　封轉開式基金面臨風險

　　由于開放式基金的不斷推出以及A股市場低迷對基金業績的影響，封閉式基金從2002年開始停滯不前，2004年繼續維持了54只封閉式基金，817億份的份額，沒有新發新的封閉式基金。從市場表現看，封閉式基金在二級市場的交易不活躍，投資人興趣減弱，折價率不斷攀升，流動性降低，持有人利益受到損害，封閉式基金不斷被邊緣化。針對這種情況，封閉式基金轉開放式基金成為了封閉式基金的出路。但是封閉式基金的資產規模較大，在轉換過程中面臨了種種風險。

　　首先，如果封閉式基金大規模轉為開放式，由于贖回壓力被迫變現資產對整個市場將造成很大的沖擊，特別是目前基金集中持股比例較高，所形成的核心資產如果大規模變現將使股票市場受到沖擊。由于保險資金已經在近期獲準入市，封閉式基金的大幅折價對于以被動投資為主的保險公司來說會損害其自身利益，如果大筆保險資金進行贖回，將造成封閉式基金價格的更大波動。

　　其次，由于封閉式基金與開放式基金的定價機制不同，當封閉式基金預備轉為開放式時，必然會有一批市場的短線投資者加入到封閉式基金的投資隊伍中，封閉式基金市場因此會出現非正常波動的行情。短期投資者的投資炒作，可能對轉換后的開放式基金與長期投資者的利益產生很大的影響。盡管已經推出的LOF為基金從封閉式向開放式的轉換提供了低成本的渠道，但只是降低了封閉式基金大幅折價的可能。LOF提供的套利機會在現有清算制度下存在風險，更需要由專業的風險管理機構來進行運作才更便于控制風險。

　　所以，在封閉式向開放式基金轉換的巨大壓力下，風險不容小視。另外，由于基金法的出臺，對于轉換基金運作方式提出了明確的要求，例如必須召開基金持有人大會，表明了監管層在“封轉開”問題上的小心謹慎。

　　稅收政策支持亟待到位

　　基金的稅收政策是指基金發行、交易、投資及其轉移等環節應稅的稅種政策及每一稅種的稅率結構政策的總稱。合理的稅收政策對于推動基金市場的發展起到了至關重要的作用。具體來說，稅收政策的有效實施能夠保護中小投資者的利益，維護市場的穩定，促進基金產品的創新。美國基金市場自七十年代以來的飛速發展，一定程度上得益于美國政府對所得稅的及時調整。例如對投資于債券基金、社保基金、貨幣市場基金等品種的投資者都實行免稅、減稅或延期課稅等鼓勵措施。

　　我國對基金已經實施了一些稅收優惠，如投資者買賣基金暫免證印花稅、基金分紅收入暫免征個人所得稅、企業所得說等等。這些措施對引導儲蓄資金流向基金市場、優化金融結構發揮了積極的作用。但是在基金市場不斷創新、市場環境日益變化的情況下，基金的稅收政策明顯落后于基金業的發展速度，制約了基金的發展水平。

　　首先?稅收優惠規則制定過于籠統和寬泛?對特定領域的引導性不強?特別是沒有著眼于建立基金市場發展的穩定資金補充渠道這個大的方向?因而對特定資金引入的作用不明顯。具體來說?中國對社保基金、養老基金、企業年金等特定的資金缺乏明確的免稅優惠?無法像美國等成熟市場上的個人退休投資基金或者教育儲蓄投資基金那樣投入于投資基金領域。

　　其次，在2004年6月1日起正式施行的《證券投資基金法》中沒有涉及到相關稅收政策的調整，目前基金業的稅收政策缺乏全行業統一的標準，各地對稅收政策執行的力度也不一致，造成了基金市場區域格局的分化，不利于基金業在市場區域上的拓展。

　　我國基金業目前迫切需要稅收政策的激勵，一方面基金管理公司需要優惠的稅收政策降低成本；另一方面，產品創新的深化需要稅收政策予以鼓勵。借鑒發達國家成熟市場的經驗，通過清晰的稅收優惠政策?為基金市場形成穩定的資金補充渠道?也為投資者提供穩定的投資渠道。例如?對于社會保障資金、企業年金、個人退休投資計劃等要制定清晰的免稅政策。此外，面對市場的激烈競爭，需要針對投資公司制定規則明確、標準統一的稅收政策保證競爭的公平，也有利于基金市場區域的進一步拓展。具體的規則應該涵蓋基金運作的每一個環節，避免重復征稅，實行源頭控制，通過合理的稅率水平推動基金產品的創新，保護中小投資者的利益。

　　2005年基金業的發展趨勢

　　2005年是基金業在我國發展的第八年，在經歷了2004年市場規模的高速擴容后，基金業將向多元化方向發展，在整個行業保持快速發展的同時，行業內部的重新定位會日益明顯。

　　基金公司著眼于提高產品創新能力、提升專業理財的水平，努力打造自身品牌。面對市場的逐步開放，基金業將借鑒國外成熟市場的經驗，加強風險管理，完善治理結構，在證券市場將繼續居于主導性的機構投資者地位。

　　行業內部分化趨于明顯

　　◎ 發起人的多元化

　　隨著商業銀行設立基金公司出現實質性進展，基金業在2005年將形成中資基金公司、合資基金公司以及商業銀行設立基金公司三足鼎立的市場格局。

　　商業銀行在對貨幣市場工具進行投資時具有優勢，并且可以通過這塊業務來調整存貸款和中間業務比例。除此之外，銀行在未來發展客戶方面也有一定優勢，當前值得注意的問題是如何在運作過程的各個環節設置防火強，有效降低銀行傳統業務與基金業務之間發生不當關聯交易的可能性。基金公司面臨商業銀行的競爭，應該注重發揮其專業理財的優勢地位，在業績、管理、品牌等方面下工夫，培養核心競爭力。

　　◎ 業務品種多元化

　　隨著我國養老保障體系的不斷完善，企業年金作為該體系的三大支柱之一，也將進入資本市場。《企業年金基金管理試行辦法》已于2004年5月1日實施?該辦法允許基金管理公司參與企業年金的管理。基金管理公司作為專業投資管理機構?具有獨特的制度優勢。目前各大基金公司已經進行了積極的業務準備和前期投入，為爭取獲準開展企業年金業務，此外?有關部門還應借鑒國際經驗?允許基金管理公司推出針對個人退休帳戶管理的基金品種。在未來的一年，基金公司必將在促進養老保障體系的建立和完善中發揮更大的作用。

　　除此之外，基金公司將有望在未來開展特定客戶資產管理業務，目前監管層正在加緊制定相關條例。目前初步確定的基金特定資產管理業務主要包括三種方式：特定基金資產管理、信托型單獨賬戶資產管理和委托代理型單獨賬戶資產管理。

　　由于QFII的實施，大批海外投資者進入中國市場，他們迫切需要獲得有關中國市場環境、發展水平、投資方向等方面的信息。基于這種需要，基金公司憑借自己專業的理財能力以及對市場的深入了解，可以充當海外投資者的投資顧問，在提供咨詢幫助的過程中，還可以通過溝通與合作，進一步拓寬客戶基礎。

　　◎ 銷售渠道多元化

　　LOF方案的主要功能是在保持現行開放式基金運作模式不變的基礎上，增加交易所發行和交易的渠道。充分利用證券交易所現有的技術系統和結算系統，為中小投資者和基金公司服務，目前占主流的銀行、券商銷售基金方式，主要采用現場形式，而LOF基本采用非現場形式，與買賣股票一樣，電話、網上委托、營業部下單等，所以LOF的推出拓展了基金的銷售渠道，方便了投資者進行認購，同時節省了成本。

　　此外，中國郵政儲蓄正待機進入開放式基金銷售業務市場。截至2004年6月，中國郵政儲蓄余額已逾1萬億元，郵政儲蓄急需解決的問題就是尋找最佳的投資渠道，以確保一定的收益。而基金成為了郵政儲蓄資金的選擇之一，目前開放式基金銷售的功能接口已被設置在國家郵政儲匯局開發的新版郵政儲蓄卡(又稱綠卡)業務系統中，郵政儲蓄成為基金的又一銷售渠道指日可待。

　　基金公司走向差異化經營

　　首先，從產品的設計上看，由2004年發行的貨幣市場基金和保本基金可以看出，其貼近投資者需求的特性促使了市場上的熱銷。所以，差異化的產品設計應該體現營銷導向性(Marketing Orientation)為核心，即對特定投資者量身定做產品。目前基金公司已經有望推出特定客戶資產管理業務，這也為基金公司產品的差異化掃清了障礙。

　　其次，從服務的水平上看，基金公司現在也越來越注重推出特色化服務，從而發揮品牌效應。通過持續性營銷贏得客戶的信賴。

　　◎ 管理趨向精細化發展

　　由于大批機構投資者，諸如企業年金、保險資金在2005年將大舉進入資本市場，為了爭奪有利的客戶資源獲得業務范圍的拓展，基金公司的管理將向精細化進一步發展。精細化管理體現了現代管理的理念，主要是通過了解客戶，制定精細化管理策略；然后通過數據分析和挖掘技術提取信息將客戶的原始數據進行清理、整合和儲存；最后利用分析結果進行自動化加智能化的生產，從而提高效率降低成本。這里的“精”強調精確的市場定位，而“細”側重于細化的管理，不斷改進。

　　基金公司在進行精細化管理過程中最強調的是以客戶為中心，其中最有代表性的是通過客戶關系管理(CRM)設計產品以滿足客戶需求。以期通過高水平的投資管理帶來客戶價值的最大化，從而最終實現基金公司價值的最大化。精細化管理不但是基金業，也是所有金融機構未來的發展方向。

　　◎ 步伐緊趨 國際化發展

　　從發展趨勢上看，基金業正隨著市場的不斷開放，向國際化方向發展。已經成立的幾家中外合資基金公司在2004年已經表現出了較好的發展勢頭，外方股東為基金公司的業務開展提供了積極的借鑒參考，使其無論在產品線的布局還是運作方式上都逐步向國際水平靠攏。

　　此外，隨著QDII推出的呼聲越來越高，其對基金業的發展也產生了一定影響。由于H股市場和A股市場的總體市盈率差異，兩個市場的逐步接軌，在股權分置等制度缺陷尚未解決的背景下，可能會帶來一系列估值方式的沖突。這就需要基金經理不僅應當以全球化的戰略眼光進行資產配置，更要關注中國的市場特定的制度結構及其對估值水平的影響。