|
所謂貨幣沖銷干預(yù)，是指實(shí)行固定匯率或基本固定匯率政策的中央銀行，為了維持既定的匯率目標(biāo)，通過在公開市場(chǎng)進(jìn)行對(duì)沖操作，回收因?yàn)閷?shí)現(xiàn)匯率目標(biāo)而投放的基礎(chǔ)貨幣的行為。貨幣沖銷政策的存在和力度是影響一國(guó)的貨幣市場(chǎng)利率體系的關(guān)鍵變量，值得認(rèn)真考察。
加息前后沖銷力度對(duì)比
央行的強(qiáng)行沖銷行為，是推動(dòng)貨幣市場(chǎng)利率不斷上行的原因。我們對(duì)比了加息前后的沖銷力度變化。加息前三周，公開市場(chǎng)操作基本可以全部對(duì)沖同期外匯占款而形成的基礎(chǔ)貨幣投放。但強(qiáng)行沖銷的結(jié)果是，在市場(chǎng)流動(dòng)性充裕的情況下依然推動(dòng)一年期央票中標(biāo)利率在3.50%以上高企。
而在央行宣布加息之后，公開市場(chǎng)柔和操作的變化意味深長(zhǎng)。一年期央票中標(biāo)利率持續(xù)回落。我們認(rèn)為，央行未來(lái)在公開市場(chǎng)的貨幣政策操作值得思考。
強(qiáng)行沖銷：成本高昂的工具
上個(gè)世紀(jì)末，以卡爾弗(Calvo)為代表的美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家在考察了拉美國(guó)家央行沖銷干預(yù)的實(shí)踐后，得出結(jié)論：沖銷干預(yù)導(dǎo)致國(guó)內(nèi)利率上升，使財(cái)政預(yù)算成本大幅度提高，并促使國(guó)內(nèi)國(guó)外利差難以消除。以上的結(jié)論，著力點(diǎn)都是利率問題，對(duì)此我們應(yīng)該有更深刻的體味。在流入中國(guó)的套利套匯中，就套利而言，絕對(duì)不是套取中國(guó)的定期存款利差，而是至少套取因?yàn)檠胄衅睋?jù)而推高的貨幣市場(chǎng)利率。因此，可以說(shuō)央行的強(qiáng)行沖銷也是導(dǎo)致外匯持續(xù)流入、外匯占款不斷增多的一個(gè)原因。
新任貨幣政策委員余永定早在2003年通過其學(xué)術(shù)論文指出：為了吸引商業(yè)銀行用央行票據(jù)置換超額準(zhǔn)備金存款，央行必須在收益率和流動(dòng)性兩個(gè)方面為商業(yè)銀行提供比超額準(zhǔn)備金存款更為優(yōu)惠的條件。這就意味著央行票據(jù)要么無(wú)法實(shí)現(xiàn)有效對(duì)沖，要么會(huì)遭受操作損失。此番話也明確指出強(qiáng)行沖銷是成本高昂的貨幣政策工具。此外，由于力度和節(jié)奏很難保持平穩(wěn)，央行的強(qiáng)行沖銷還會(huì)導(dǎo)致貨幣市場(chǎng)利率出現(xiàn)比較大幅度的波動(dòng)。今年加息以前的貨幣市場(chǎng)利率，就表現(xiàn)出震蕩中上行的特點(diǎn)。貨幣市場(chǎng)利率缺乏平穩(wěn)性，對(duì)金融經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)危害都頗大。
正是由于強(qiáng)行沖銷回收基礎(chǔ)貨幣是成本高昂的貨幣政策工具，央行不可能不思考這種政策工具所帶來(lái)的惡性效果。如果環(huán)境一旦適合，央行完全有理由放棄強(qiáng)行沖銷政策工具的使用。
放棄強(qiáng)行沖銷貨幣環(huán)境出現(xiàn)
央行此前之所以強(qiáng)行用票據(jù)回收商業(yè)銀行的超額儲(chǔ)備，意義在于收縮銀根、控制商業(yè)銀行的信貸投放。
事實(shí)上，一方面是目前信貸依舊處于收縮的狀態(tài)，央行沒有必要付出貨幣市場(chǎng)利率高企的成本繼續(xù)強(qiáng)行回收貨幣；另一方面則是信貸要求有合理的增長(zhǎng)，央行為保持其有合理的增長(zhǎng)，也不會(huì)再?gòu)?qiáng)行使用央行票據(jù)去收縮市場(chǎng)的流動(dòng)性。因?yàn)閺?qiáng)行回收貨幣的兩個(gè)直觀結(jié)果：商業(yè)銀行流動(dòng)性減少，一年期央行票據(jù)利率高企，都不利于信貸恢復(fù)合理增長(zhǎng)。
未來(lái)政策與貨幣利率猜想
我們認(rèn)為在目前商業(yè)銀行流動(dòng)性相當(dāng)充裕的情況下，央行可能會(huì)放棄的貨幣政策工具是強(qiáng)行沖銷，而不是放棄沖銷，兩者的政策效果卻大不相同。前者必定會(huì)導(dǎo)致貨幣市場(chǎng)利率不斷走高，后者能夠采取合適的方式引導(dǎo)貨幣市場(chǎng)利率的下行。
未來(lái)有三種政策的可能，或者相互之間的政策組合。第一，采取非全額的沖銷。只收縮一部分流動(dòng)性，提供寬松的貨幣環(huán)境以鼓勵(lì)銀行的適度貸款投放，結(jié)果是1年期央票利率下降；第二，重新啟動(dòng)指定價(jià)格的數(shù)量招標(biāo)。小幅多頻地提高存貸利率，從抑制居民負(fù)利率下保值消費(fèi)需求的角度出發(fā)，最終抑制投資需求。銀行在投資的貸款需求減少后，多余流動(dòng)性無(wú)處投放，只有接受央行指定價(jià)格的數(shù)量招標(biāo)，引導(dǎo)1年期央票利率下降；第三，提高法定準(zhǔn)備金率，短期內(nèi)1年期央票利率上升，但提高法定準(zhǔn)備金率措施只具有短期沖擊性，長(zhǎng)期來(lái)看，1年期央票利率還是會(huì)下降。
強(qiáng)行沖銷更加嚴(yán)厲的原因在于，單用發(fā)行央行票據(jù)的方法，考慮到經(jīng)濟(jì)有擴(kuò)張的沖動(dòng)和商業(yè)銀行利差比較大，兩者均大于從央行票據(jù)獲得的收益。因此，公開市場(chǎng)就必須把央行票據(jù)的利率不斷推高，才能吸引商業(yè)銀行購(gòu)買。而上調(diào)一個(gè)百分點(diǎn)的法定存款準(zhǔn)備金率，凍結(jié)的只是商業(yè)銀行多余超額準(zhǔn)備金的一部分，具有柔和性。有關(guān)提高法定準(zhǔn)備金率比強(qiáng)行沖銷更為溫和的論述，央行副行長(zhǎng)吳曉靈在4月份發(fā)表的題為《2004年中國(guó)的貨幣政策和利率政策》的演講中做了明確的闡述。
綜上所述，如果我們的判斷是正確的，央行開始放棄強(qiáng)行沖銷這種烈性的貨幣政策工具，則意味著貨幣市場(chǎng)利率曲線的長(zhǎng)期端將整體下降，進(jìn)而曾經(jīng)被貨幣市場(chǎng)利率曲線頂高的整個(gè)債券市場(chǎng)收益率曲線也將下降。未來(lái)的這種利率曲線調(diào)整表明現(xiàn)在的債券市場(chǎng)可能被低估。上海證券報(bào)第一創(chuàng)業(yè)王皓宇
| 
