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胡倩
ETF是一種特殊形式的開放式指數基金。其特殊性表現在ETF基金份額既可以在二級市場掛牌上市并以市價進行交易，也可以在一級市場以凈資產值進行申購和贖回。ETF在一級市場的申購和贖回是以一攬子證券進行的，這一攬子證券按其權重和市價便有其對應的資產凈值。而ETF二級市場的交易是以市價進行的。雖然按照一價原則，同一只ETF基金發行的單位
資產凈值與其市價應該是相等的。但事實上，由于市價受供求關系等因素的影響，從而導致ETF的凈資產值與二級市場價格往往不一致。當ETF市價低于其凈資產值的稱為折價(Discount)，而高于其凈資產值的稱為溢價(Premium)。正是由ETF市價與凈資產值之間可能存在差異，從而使套利成為可能。
套利的原理非常簡單，當折價或溢價產生時，就可以進行套利，但在實際操作中，卻可能面臨以下幾方面困難。
成本計算
在套利交易中，套利者的所有交易都是有成本的，比如申購贖回ETF需要付出一定的費用，買賣股票、買賣ETF也需要付出交易費用等等。只有當ETF的一、二級市場差價大于交易成本時，套利才成為一種有利可圖的投資。因此，準確計算交易成本是決定ETF套利能否成功實施的一個關鍵因素。
交易成本如印花稅等可以預先獲知，而另一類成本則是事先無法準確預測的，并且會隨著時間的推移而不斷變化，我們將這一類交易成本稱之為變動成本。對變動成本的合理估計就成為了套利能否成功的關鍵。我們又可以將變動成本區分為沖擊成本與等待成本。沖擊成本是指套利交易時需要在現貨市場買進賣出相當規模的股票而對股票的市場價格造成的影響。等待成本是指套利者延長套利時間，使得ETF折溢價朝不利變化而造成的可能損失。可以看出來，隨著套利時間的延長，沖擊成本在逐漸減少，而等待成本在逐漸增加。從理論上講，最優的成本應該保證兩者之和最小。因此，在套利的實施過程中就涉及到對兩者的權衡問題。
有效成交量
由于套利的實施涉及到一攬子股票的交易問題，因此只要其中有股票沒有完成交易，套利就很有可能失敗。在成熟市場上，證券借貸十分普遍。該制度對活躍ETF交易、促進其發展至關重要。這種重要性體現在兩方面：一方面對于投資者而言，如允許證券借貸，可以方便投資者湊齊申購基金份額所需要的一攬子股票，活躍ETF的交易。另一方面，對于基金管理公司而言，也可以將管理的一攬子股票出借給其他投資者，獲取相應的利潤。但是目前證券借貸在我國缺乏法律上的支持,這在一定程度上不利于套利的完成。
ETF的活躍度
由于ETF申購、贖回最小單位標準的起點較高，僅適合進行大額投資的機構投資者，在一定程度上限制了中小投資者投資機會。因此推出ETF的證券市場，大多允許其他證券投資基金投資ETF基金。而我國《基金法》規定“基金資產不得用于買賣其他基金份額，但是國務院另有規定的除外”。這就限制了ETF的投資者范圍，影響了ETF的市場活躍程度。
此外國外證券市場在推出ETF商品時，通常會相對應的推出以同樣指數為標的的ETF衍生產品，以進一步擴大投資者的套利空間，增加市場效率。而我國目前明顯缺乏配套的衍生，這些都將影響到ETF的流動性，進而對套利產生不利影響。
(作者為海通證券研究所資深研究員)
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