年末行情全靠政策支撐 優(yōu)質(zhì)股稀缺結(jié)構(gòu)分化加劇

　　和訊網(wǎng)-《證券市場周刊》特供

　　影響股市運(yùn)行趨勢的主導(dǎo)因素日趨多元化，在政策環(huán)境、經(jīng)濟(jì)環(huán)境、市場本身這三個(gè)決定市場走勢的因素當(dāng)中，年末起決定作用的當(dāng)屬政策

　　“政策市”依舊，結(jié)構(gòu)分化將加劇

　　機(jī)構(gòu)：易方達(dá)基金管理有限公司

　　9.14行情從本質(zhì)上來說還是在利好政策預(yù)期的刺激下啟動(dòng)并展開的，由此再次佐證了中國股市依然擺脫不了“政策市”的特征。四季度，雖然政策面可能還會有一系列利好出臺，但預(yù)期中的負(fù)面政策也很多，其中包括對高風(fēng)險(xiǎn)券商的處理行動(dòng)，超級大盤股上市對市場資金面的壓力，新股詢價(jià)制度推出可能使市場價(jià)格重心下移等等，所以我們對四季度市場趨勢持謹(jǐn)慎判斷。

　　我們?nèi)匀徽J(rèn)為，由于股權(quán)分置問題沒有實(shí)質(zhì)性解決，優(yōu)質(zhì)股票仍然屬于稀缺資源，而且在估值方法和估值標(biāo)準(zhǔn)的國際化進(jìn)程階段，大批股票價(jià)格被結(jié)構(gòu)性高估的局面沒有根本性改變之前，中國股市仍然不具備展開大牛市的基礎(chǔ)。我們認(rèn)為，股市結(jié)構(gòu)性矛盾仍然存在，在良好的政策預(yù)期下，陽光資金介入的動(dòng)力和對績優(yōu)股的持股信心將會更強(qiáng)，高成長股也會受市場追捧，股價(jià)結(jié)構(gòu)性調(diào)整的速度和幅度會更大。

　　隨著中國股市市場化程度提高，影響股市運(yùn)行趨勢的主導(dǎo)因素已經(jīng)多元化。目前決定市場走勢的因素主要在三個(gè)方面：一是政策環(huán)境，二是經(jīng)濟(jì)環(huán)境，三是市場本身。政策面的多變和股價(jià)被結(jié)構(gòu)性高估對股指的制約，使得市場趨勢存在較大的不確定性，股價(jià)結(jié)構(gòu)調(diào)整的特征將會更強(qiáng)，在這種市場環(huán)境中，主動(dòng)性投資更有優(yōu)勢，四季度合理的投資策略應(yīng)該是“自下而上選股、重個(gè)股輕大勢”。

　　在價(jià)值投資、景氣周期、瓶頸行業(yè)、消費(fèi)升級等大的概念被一個(gè)個(gè)挖掘后，大“主題”的深度挖掘和細(xì)分，并具體落實(shí)到公司內(nèi)在價(jià)值和業(yè)績成長層面應(yīng)該是四季度投資主線。

　　我們認(rèn)為，以下主題和品種預(yù)期將成為四季度市場投資的主線，存在較好的機(jī)會：

　　1.部分大宗商品的價(jià)格走強(qiáng)勢頭不減的趨勢下資源類股票的投資機(jī)會。如煤炭行業(yè)中的西山煤電(資訊 行情 論壇)、恒源煤電(資訊 行情 論壇)等。

　　2.消費(fèi)類(包括醫(yī)藥行業(yè))上市公司業(yè)績持續(xù)增長性和品牌支持下帶來的股票溢價(jià)，如品牌食品和飲料，其中有貴州茅臺(資訊 行情 論壇)等，品牌中醫(yī)藥類有東阿阿膠(資訊 行情 論壇)、云南白藥(資訊 行情 論壇)、同仁堂(資訊 行情 論壇)等。

　　3.部分對上游產(chǎn)品依存度較高的公司，原料價(jià)格出現(xiàn)松動(dòng)的情況下，成本下降對公司業(yè)績的正面支撐作用，如棉紡織品、食品中的肉制品行業(yè)，其中有雙匯發(fā)展(資訊 行情 論壇)、魯泰(資訊 行情 論壇)A等公司。

　　4.典型的防守型的防守型品種在市場回調(diào)期會受到資金的偏好，其中最具代表性的防守型品種有長江電力(資訊 行情 論壇)，兼顧防守和進(jìn)攻的有上海機(jī)場(資訊 行情 論壇)。

　　政策預(yù)期下的機(jī)構(gòu)博弈

　　機(jī)構(gòu)：中原證券研究所

　　國內(nèi)的證券市場背負(fù)了國有企業(yè)改革、為企業(yè)融資、為銀行分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)等使命，這就決定了股票市場以融資為第一任務(wù)。

　　根據(jù)央行二季度的貨幣政策執(zhí)行報(bào)告，在2003年和2004年，股票市場融資占非金融機(jī)構(gòu)部門融資總額的比重分別為1.6%和4.6%。管理層在不同的場合都曾經(jīng)提到，我國的直接融資比率過低，那么為了解決這一問題，就只有不斷地?cái)U(kuò)大直接融資。從我國股票市場的融資額度就可以看出，2003年以來，市場的融資功能已經(jīng)發(fā)揮到了極至。在新股發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)加大后開始調(diào)整新股定價(jià)方式。

　　從目前各項(xiàng)政策出臺的時(shí)間來看，我們有理由相信“市場下跌——新股發(fā)行困難——倒逼政策支持”是推動(dòng)目前市場政策頻頻推出的重要緣由之一。

　　隨著上證綜指重上1400點(diǎn)，在新股停發(fā)了一段時(shí)間之后，上市公司融資又有增強(qiáng)的跡象。不算前期的海化轉(zhuǎn)債、晨鳴轉(zhuǎn)債等，同仁堂、北生藥業(yè)(資訊 行情 論壇)、萬科(資訊 行情 論壇)A、寶鋼股份(資訊 行情 論壇)等公司紛紛公布或?qū)嵤┰偃谫Y方案，目前市場的融資計(jì)劃超過400億元人民幣，交通銀行近期也動(dòng)作頻頻，而且從目前中行、建行等銀行的改制步伐來看，上市融資的壓力近在眉梢，這也是市場目前最擔(dān)心、最敏感的問題。

　　站在管理層融資的角度，我們認(rèn)為前期1260點(diǎn)的地位基本上可以確定為政策底部。但是，基于對后期大額融資的壓力，如果沒有強(qiáng)勁的后續(xù)資金，在這些超級大盤股上市的預(yù)期下，市場反轉(zhuǎn)，強(qiáng)勁上漲的可能也比較小。

　　國內(nèi)證券市場對政策的敏感性高由來已久，由于政府在證券市場多重職能的扮演導(dǎo)致政策對市場的調(diào)控較為明顯而且效果也非常突出。1992年小平同志的南巡講話、1994年的三大救市政策、1999年的評論員文章、2002年國有股減持停止等等政策事件的發(fā)生都在短期內(nèi)締造了一次次牛市的形成和演繹。雖然隨著國內(nèi)證券市場市場化程度的不斷提高，政策對市場的調(diào)控的頻率和幅度都在減弱，但政策仍然構(gòu)成市場重要的投資依據(jù)。

　　9月份行情的發(fā)動(dòng)同樣來源于對政策的良好預(yù)期，而隨后分類表決制度征求意見稿的隨后出臺、QFII的審批速度加快都進(jìn)一步證實(shí)了政策預(yù)期的可信度，四季度的保險(xiǎn)資金、企業(yè)年金的直接入市，降低稅率等政策的出臺也是可期的，因此本輪行情的爆發(fā)基本能確立1260點(diǎn)的政策底。

　　在政策的良好預(yù)期下，市場也會出現(xiàn)兩方面的結(jié)果：一是市場資金參考政策底為風(fēng)險(xiǎn)下限，直接的結(jié)果是形成真正的政策底，其二是如果市場一旦再次回到前期1260點(diǎn)的區(qū)域，可能會倒逼政策出臺的步伐，進(jìn)一步鞏固1260點(diǎn)的政策底。

　　1300附近的震蕩

　　機(jī)構(gòu)：天同證券研究所

　　從9月份以來，管理層出臺了大量的政策，事實(shí)上，政策希望保住1300點(diǎn)的意愿已經(jīng)成為投資者眾所周知的事情。

　　但是，我們仔細(xì)分析來看，政策中有兩點(diǎn)是不容忽視的。首先，政策是有一定限制的。比如說“分類表決”看來是個(gè)不小的利好，但是仔細(xì)想來卻暗示著：股權(quán)分置問題將被擱置，因?yàn)槿绻�股�?quán)分置問題能夠解決，“分類表決”就毫無意義。可以看出，政策顯然是受到很多的制約。股市中更加實(shí)質(zhì)的問題是：很多股票定價(jià)過高、上市公司缺乏誠信、股權(quán)分置短期難以解決、券商陷入經(jīng)營困境、大型國企要上市對資金的壓力等等，并不是短期能夠期望解決的。在一些根本問題不能解決的前提下，政策只能在小的框架中行事，力量就受到限制。

　　其次，從政策的情況看，其只能要求市場穩(wěn)定，甚至只能要求市場下跌空間不要太大，下跌速度不要太快，而不是要求市場向上走。也就是說，政策最多只是減少了股市的風(fēng)險(xiǎn)，而對資金贏利這個(gè)問題上幫助不大。從這一點(diǎn)看，對投資者或者對外圍的資金來說，我國證券市場的吸引力就不是那么大了。而且，管理層還有一個(gè)意愿也非常明確，那就是如果市場穩(wěn)定，大型企業(yè)就要發(fā)行上市，從這個(gè)意義上看，政策就有了兩面性：一方面希望穩(wěn)定，而穩(wěn)定之后就是發(fā)行大盤股、大規(guī)模融資，同時(shí)對市場造成壓力。

　　因此，我們認(rèn)為政策的作用最多只能穩(wěn)定市場，不是要求市場上行，這就難以改變市場的被動(dòng)局面。

　　總的來說，目前市場是進(jìn)入了一種相當(dāng)微妙的境地。至少有幾點(diǎn)矛盾將使市場處于一種困境之中：

　　1.政策要求穩(wěn)定，但是經(jīng)濟(jì)基本面卻有不確定因素存在，同時(shí)市場的調(diào)整壓力也明顯存在。在1300點(diǎn)附近，在政策意愿相當(dāng)明了的情況下，上海市場的成交一直維持在100億元以上卻難以有良好表現(xiàn)的現(xiàn)狀，已經(jīng)說明這一點(diǎn)。我們認(rèn)為這個(gè)矛盾不僅僅是現(xiàn)在存在，貫穿整個(gè)11月份也不足為奇。

　　2.市場一直缺乏持續(xù)的熱點(diǎn)。市場要上漲必須有能夠激發(fā)人氣的熱點(diǎn)帶動(dòng)，這是市場有效的凝聚劑。在沒有熱點(diǎn)的情況下，市場必然形成一盤散沙的局面，這樣的市場就難以形成有效的戰(zhàn)斗力。回顧以前的市場，每一次有力的上升行情中，總有一根熱點(diǎn)主線基本貫徹其中。從這一段大盤從1300附近的反彈來看，市場熱點(diǎn)總是難以持續(xù)。

　　3.1500點(diǎn)有重壓力。在這樣微妙的情況下，1500點(diǎn)壓力意義就相當(dāng)重大了。這里是年線的位置，從中國股市情況看，年線的支撐壓力作用一直相當(dāng)有效，而且1500點(diǎn)還是9月份反彈的高點(diǎn)。甚至，我們認(rèn)為1400點(diǎn)上方就有很重的壓力，加息后的市場，1400點(diǎn)的壓力就更有意義。

　　總的來說，我們認(rèn)為市場在近期將是圍繞1300點(diǎn)做文章，11月份的震蕩空間可能比較小，上行到1400點(diǎn)附近就將遇到比較大的阻力。短期內(nèi)下行在1300點(diǎn)附近有一定支撐，但是市場也不排除在條件成熟的情況下出現(xiàn)比較深度調(diào)整的可能，而這樣的調(diào)整就如我們在以前的分析報(bào)告中指出的那樣，目標(biāo)可能會直指1100點(diǎn)，更長一點(diǎn)時(shí)間來看，市場格局很可能是重心下移到1300點(diǎn)的震蕩，有效區(qū)間預(yù)期在1100點(diǎn)-1500點(diǎn)之間。市盈率確定，結(jié)果會遠(yuǎn)高于H股的定價(jià)。

　　影響交行A股發(fā)行定價(jià)的主要方面是國內(nèi)股市和國內(nèi)銀行股，而不是它同時(shí)發(fā)行的H股，所以也就談不到其發(fā)行H股對國內(nèi)銀行股定價(jià)的影響。

　　上市公司在股市上的一味融資活動(dòng)極大地打擊了投資者的信心。今后幾年，4大銀行及交通銀行也將陸續(xù)上市(當(dāng)然也可能不全在國內(nèi)上市)，它們的融資額都是超大規(guī)模的，對市場的壓力更大。

　　盡管它們的這些融資活動(dòng)有利于補(bǔ)充銀行的資本金，有利于維系各銀行的健康運(yùn)營，有利于促進(jìn)銀行規(guī)模的進(jìn)一步擴(kuò)張，但在目前的投資者心態(tài)之下，這些“大盤融資股”中的哪一家在國內(nèi)上市，都只能導(dǎo)致國內(nèi)股市的又一次下跌。

　　多空因素交織困擾市場

　　機(jī)構(gòu)：金通證券研究所

　　從近階段的市場看，多空因素相互交織充斥于市場。先是在市場期盼利好的情況下，加息0.27個(gè)百分點(diǎn)的政策突然出臺，對投資者心理層面產(chǎn)生了重大影響。加息政策的出臺傳遞了這樣的信號，即新一輪加息周期的開始以及宏觀調(diào)控仍存在的不確定性。與此同時(shí)，新股擴(kuò)容的壓力、市場估值定位的紊亂及國際原油價(jià)格的持續(xù)上漲等不確定性因素，也困擾著市場前進(jìn)的步伐。

　　在升息利空因素繼續(xù)被市場不斷消化的過程中，滬指大盤也在周二曾一度跌破1300點(diǎn)，而管理層的做多意愿再次得以體現(xiàn)。消息面上，國務(wù)院副總理黃菊再次強(qiáng)調(diào)要把落實(shí)“國九條”落到實(shí)處，這使得后續(xù)的利好政策出臺值得市場期待。《證券公司股票質(zhì)押貸款管理辦法》的修訂及頒布實(shí)施，其中多項(xiàng)拓寬券商融資渠道辦法的出臺，對于打通資本市場和貨幣市場的渠道起到積極的引導(dǎo)作用，在一定程度上將增加股市的資金供給量，有利于推動(dòng)股市健康發(fā)展，也有利于鼓舞投資者的信心。從這些結(jié)合起來可以看出，管理層呵護(hù)市場的態(tài)度和強(qiáng)烈的做多意愿是很明顯的。

　　因此，目前市場中積極因素與不確定因素的交織，將使市場短期難以走出箱底格局。長期來看，對于當(dāng)前市場估值的定位問題，我們認(rèn)為，市場估值接軌是必然趨勢，但估值接軌并不是簡單市盈率的趨同，而是需要考慮股權(quán)成本和成長性的價(jià)值理念接軌，預(yù)計(jì)接下來市場更多的是結(jié)構(gòu)性的調(diào)整。在這結(jié)構(gòu)性調(diào)整的長期過程中，政策面的利好趨向與基本面不確定因素的交織與矛盾，將一時(shí)難以打破僵局，從而使得短期大盤難改目前這種上下兩難的境地。

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