景順長城04年四季度投資策略報告之宏觀經濟篇

　　 第1頁:景順長城04年四季度投資策略報告之宏觀經濟篇 第2頁:景順長城04年四季度投資策略報告之市場分析篇 第3頁:景順長城04年四季度投資策略報告之行業公司篇 第4頁:景順長城04年四季度投資策略報告之債券投資篇

　　景氣再現 價值重估——景順長城基金管理有限公司2004年四季度投資策略報告

　　高企的油價似乎未能阻擋世界經濟進入新一輪增長周期的步伐。與此同時，我國經濟在經歷了及時的宏觀調控后，結構性問題得到一定的改善，正在逐步進入健康發展的軌跡。不斷得到加強的國際競爭優勢，以及內在消費升級、城鎮化和重工業化的動力已經為我國經濟在未來10至20年取得持續穩定增長打下了堅實基礎。

　　四中全會的勝利召開，更加堅定了我們對我國執政黨執政能力不斷得到加強的信心。我們相信這種良好的發展趨勢必將在資本市場的建設中得到體現。市場的監管水平，上市公司的治理結構以及市場存在的結構性問題將不斷得到改善，流通股東的權益將不斷得到加強。在這樣的背景下，投資者要求的風險溢價將相應降低，我國資本市場的投資價值將得到相應的提高。

　　在經濟景氣重臨，資本市場即將迎來健康發展之際，不容我們回避的是我國資本市場整體估值仍然偏高、結構失衡，以及股權分置、違規操作等遺留問題對市場發展的制約。面對長期發展潛力與短期結構性問題的相互沖擊，作為一個堅持長期價值投資的機構投資者，我們一方面堅信中國證券市場宏偉的前景必將為我們帶來豐厚的長期投資回報；另一方面，我們也相信市場將進入一個結構性變革的階段，但這并不是一個一蹴而就的過程，在這一過程中，我們將爭取把握市場結構性調整過程中蘊涵的機會為持有人創造價值。

　　第一部分 宏觀經濟分析

　　一、國際經濟形勢展望

　　(一)全球經濟近年來最強勁的增長

　　根據環球透視機構今年8月最新資料，在低利率環境與減稅政策的有效激勵下，美國經濟自去年下半年起加速擴張，工業生產持續成長，勞動市場亦漸入佳境，但因防止經濟過熱，加以國際油價大幅飆漲，促使聯邦儲備委員會采取升息措施以防范通貨膨脹，年中以來美國經濟已呈降溫趨勢。日本經濟自去年第4季起，出口連續三季呈兩位數成長，今年復蘇態勢擴及至內需部門，整體經濟情勢已較過去數年顯著改善。歐盟受惠于國內、外需求回升，今年經濟成長亦可望高于去年。亞太地區在中國大陸經濟快速發展帶動下，表現優于其它地區。雖全球景氣展現出難得一見的全面性繁榮，但為了減輕通貨膨脹壓力，主要國家正逐步調高利率，為延續復蘇的動能。環球透視機構預測今年全球經濟成長率將由去年2.8%增至4.2%，明年則溫和成長3.6%。

　　表1 全球經濟增長率預測

　　(二)國際經濟景氣展望與分析

　　全球經濟歷經過去一年強勁復蘇后，自今年下半年以來，因國際原油價格居高不下、恐怖主義陰影揮之不去、利率開始回升以及中國采取宏觀調控政策等一連串變量的干擾下，景氣反彈力度有轉趨疲弱的跡象。但由于這一波全球景氣復蘇不僅是全面性的，而且基礎也非常扎實，因此能將所受沖擊時間與程度均降至最低。以下就美、歐、日三大經濟體以及國內經濟現況予以分析。

　　美國經濟仍屬穩健。受到升息與通脹疑慮等的影響，有許多重要經濟指標都已呈現較疲弱的走勢，諸如美股近期走弱，6月份工業生產出現近13個月來首度減少，零售業銷售業績則創下近16個月來單月最大跌幅，經濟領先指標出現近一年來首度的滑落。不過，美國聯邦儲備委員會主席格林斯潘(Alan Greenspan)對美國未來經濟前景還是相當樂觀。他近期表示，因國際原油價格高漲，造成通脹壓力上升以及可支配所得減少，進而抑制民間消費支出成長，應屬于短期現象。若以目前美國經濟而言，經濟活動不只加速，且擴張的層面更加廣泛，也產生許多新的就業機會，因此，并不需要任何外力的刺激，美國經濟即可持續擴張。

　　歐洲景氣復蘇落后美國。盡管美國Fed已于6月30日采取近4年來首度升息的動作，然而歐洲央行(ECB)于7月1日舉行的貨幣政策會議中，并未跟隨美國的腳步，仍連續第13個月將利率水準維持在2%不變。這主要是因為景氣復蘇步伐一直落后于美、日兩國的歐元區國家經濟增長至今仍未有明顯轉強跡象。根據歐盟執委會(EC)最新公布的經濟展望報告指出，6月份歐元區采購經理人指數仍然持續向上攀升，且工業生產于今年2月份觸底后，也出現反轉向上的走勢，企業信心指數則創2001年2月份以來最高水平，顯示來自于生產面之成長動能正逐漸增強中，然而受制于失業率居高不下，民間消費支出持續低迷不振顯然成為歐元區國家經濟復蘇之最大致命傷，短期內僅能緩慢地復蘇。

　　日本經濟表現突出。根據日本政府在7月16日所公布的《2004年度經濟暨財政白皮書》指出，在結構性改革逐漸顯現成效以及民間部門需求持續擴增的帶動下，日本經濟將可繼續享有過去十多年來最為強勁的景氣復蘇。最難能可貴的是日本這次景氣的復蘇主要來自于出口、企業投資以及民間消費一起合力推升，比起1990年代兩次僅靠政府支出擴張帶來的短暫復蘇，基礎更加扎實。因此，日本內閣7月21日在經濟財政咨詢會議上所提交的經濟預測報告中，將日本2004會計年度實質GDP成長率預估值由去年12月所估測的1.8%大幅調高至3.5%，創近8個會計年度來最高成長紀錄。

　　世界銀行預測2005～2006年全球經濟增速放緩。盡管世界經濟總體上還處于相對繁榮的階段，但是增速放緩的陰影似乎越來越近。根據世界銀行的預測，2004年全球實際GDP增速為2000年互聯網泡沫以來的最高值。同時，這個增速也高于世行對2005～2006年世界經濟增速的預測。

　　二、國內宏觀經濟形勢展望

　　(一)經濟是否實現軟著陸？宏觀經濟軟著陸，但經濟增速將趨緩

　　2004年4月以來，國家針對宏觀經濟過熱，特別是投資和信貸過度膨脹，密集出臺了一系列的緊縮性政策，宏觀調控的效果在近幾月初步顯現，經濟實體、投資及貨幣供應和信貸的增長速度都在放慢，固定資產投資增長速度由一季度的47%下降為目前的26.3%，M2增長由4月的19.1%跌至8月份的13.6%，GDP增長在二季度達到峰值后回落。

　　我們堅持認為，宏觀調控的目標是盡可能地延長新一輪經濟周期的上升階段，調控的手段是有保有壓，以保持經濟增長的良好勢頭，避免經濟出現大起大落。加上此輪經濟增長的內生性基礎很扎實，與過去的經濟過熱有著本質上的區別。采取宏觀調控措施的根源并不是過快的固定資產投資超出了社會的有效需求，而是在強勁內在需求推動下的經濟增長速度已超出了能源、原材料等自然條件所能承受的潛在經濟增長率。在可見的將來，我們并不擔心我國經濟增長缺乏來自總需求的動力，而能源和原材料缺口反倒是制約未來我國經濟增長的根本因素。因此，通過此輪調控，結構性矛盾將得到有效緩解，預計未來經濟將繼續保持強勁、穩健增長，即經濟將實現軟著陸。同時，由于內需是促進經濟增長的主要因素，在投資逐步回落而消費增長穩定的環境下，與2004年初的迅速增長相比，未來總體經濟增長速度會有所放緩。

　　我們認為，在政府緊縮政策與投資內生力量的較量下，預計投資增速會回落到合理水平，但在刺激內需相關政策的持續作用下，消費和進出口保持穩定增長，宏觀經濟仍能在較高水平上運行，我們預測GDP增長速度將在四季度和明年初回到9%左右。

　　(1) 消費穩定增長

　　消費是中國經濟的大頭，占中國GDP的40%～60%。近兩年國內消費市場一直呈現較為穩定的增長態勢，雖然近期公布的消費零售總額增長速度較快，但扣除物價上漲因素后，消費增長速度比較穩定。本輪宏觀緊縮中，國家明確提出要進一步啟動內需，在控制投資過熱的同時，采取各種措施加大對消費的刺激力度，逐步改變投資強、消費弱的格局。期間采取的政策措施包括個人消費信貸政策、提高農民和中低收入者收入、對農村大額消費提供稅收補貼等，并突出了“協調發展”的政策取向。我們預計，隨著居民收入水平的提高和消費結構的變化以及城市化進程的加速，消費有望繼續保持穩定增長。

　　但由于體制性障礙的解決和居民消費行為的變化并非一朝一夕，這決定了擴大消費需求將成為我國經濟工作的中長期任務，消費目前還無法取代投資在經濟增長的主導作用。

　　(2) 投資增速回落至正常區間

　　目前固定資產的投資增長已經三倍于GDP的增長，這顯然過高了且不具有可持續性，已經造成煤電油運等基礎能源設施的緊張，可以說這種結構性問題比較嚴重。隨著，宏觀調控政策的逐步落實，投資增速出現回落，但投資反彈的壓力猶存。

　　宏觀調控下的投資反彈壓力，表明這一輪經濟增長的基礎還是比較好的。這一輪經濟增長的基礎是居民消費結構升級帶動的產業結構升級。此輪調控對消費結構雖有一定的影響，但影響不大。其影響主要表現在住房方面，凍結土地供給等造成房價漲勢比較明顯。但總的來說，居民消費結構升級態勢并沒有改變，7月份消費價格水平同比增長約1%。1～7月份汽車銷售增長50%，1～6月份商品房銷售增長約25%，均處于較高的水平。消費拉動的產業升級并沒有停止，由此帶動的重化工業活動，例如對鋼材、機械等產品的需求也不會停止。我們認為在相當長一個時期內，只要產業升級的基礎還在，我國對投資需求完全不必因目前的調控而過分悲觀，這是與此輪經濟增長所需要的結構變化、增長速度相符的。

　　因此，我們預計在宏觀調控和合理信貸政策的持續影響下，投資增速會回落到20%左右的正常區間。

　　(3) 政府支出和對外貿易

　　近幾年來，我國每年的財政支出占國內生產總值的比重每年上升1%～2%，我們認為這樣的增速還是比較穩妥的。在財政政策需穩健的前提下，預計未來政府支出還將保持一個比較穩定的比例，大概占GDP的比重為20%左右。

　　2001～2003年，我國對外貿易發展迅猛，進出口商品總額增長極快。2002年和2003年進出口商品總額分別增長了21.7%和37.1%。隨著加入WTO后各項貿易壁壘的逐步取消，我們相信這一勢頭還將得到延續，甚至可能出現爆發性增長。

　　我們認為中國有著比較成本和后發優勢，作為“世界工廠”地位的確立以及外貿體制改革推進、集體私營企業的異軍突起決定了未來幾年內我國出口總體仍將保持30%以上的高速增長態勢，盡管其中仍會遭遇關稅、出口退稅調整、匯率變動等干擾因素，而投資高速增長的趨勢也將相應帶動進口快速增長。預計未來我國出口仍將保持30%以上的增速，進出口貿易總體持平或略有盈余。

　　(二)宏觀調控將持續多久？行政措施淡出，宏觀調控時間延長

　　在當前的情況下，盡管經濟實體及貨幣供應和信貸的增長速度都在放慢，但宏觀調控既控制經濟過熱，同時又避免硬著陸的雙重目標尚未實現，宏觀調控政策的繼續落實仍非常重要。

　　行政措施的特點是見效快、可持續性差，一方面可能會由于控制過度而出現經濟的硬著陸，一方面無法解決經濟過熱的根本原因，使政策的效果大打折扣，而且導致潛在的資源配置不當，扭曲經濟激勵機制。尤其值得注意的是在實施宏觀調控的過程中，銀行信貸的環比增長率由最高峰時的32%降到現在的不到10%，貨幣供應的持續減少都使未來經濟出現硬著陸的風險增加。而且一旦稍有放松，投資反彈的可能性較大，可能會引發進一步的緊縮政策出臺。因此，在政策選擇上我們認為，宏觀調控不宜放松，行政措施適時淡出，市場化的手段跟進，以鞏固宏觀調控的效果。

　　同時，我們認為宏觀調控到位的重要標準就是：經濟增長速度控制在9%以內，能與能源、重要原材料、交通運輸等基礎性產業的承受能力相匹配，結構性矛盾緩解，同時CPI指數控制在一定的增長幅度如3%之內。這些問題的解決幾乎不可能通過行政措施在幾個月內實現，而是必須通過不斷加大市場化改革來解決，這意味著宏觀調控的時間將會延長至明年中期。相信到時隨著市場化政策的逐步落實，宏觀調控的效果會進一步得到體現，從而確保各項經濟指標保持一個適度的增長速度。

　　(三)政策是否需要放松？政策環境適度偏緊，加息將是市場趨勢

　　1、貨幣政策：以防止通脹為主

　　自2003年世界經濟開始步入回升，近一年多以來，已有英、美等經濟主體相繼不同程度調升利率，全球貨幣政策趨向適度緊縮。

　　2、從國內的情況來看，自2003年下半年開始，伴隨著經濟和貨幣信貸的雙高增長，貨幣當局先后運用準備金政策甚至于行政手段進行總量上的調控，完成了貨幣政策由“松”到“緊”的轉變。在經過了一輪較大力度的調控之后，目前各方爭論最為激烈的是資金是否太緊、貨幣信貸是否需要放松的問題。我們認為在貨幣供應方面M2應保持在15%左右的適度增長，以保持金融體系適時適度的流動性；信貸方面體現結構性的差異，繼續給予企業正常流動資金貸款，但中長期貸款仍會嚴格控制。因此，我們預計四季度國內貨幣當局將會保持適度從緊的貨幣政策，不會將信貸和資金放得較松，“松”是針對三季度過緊而言的，以維護經濟的平穩增長，同時有效防止結構性過熱。

　　3、CPI不會失控，加息是市場趨勢

　　近期公布的CPI數據來看，同比增長超過5%。從CPI的結構進行分析，由于糧食的連年減產和糧食低庫存，即使今年糧食比去年增產，糧食價格仍然會高于前幾年的水平，從而對消費價格形成有力支撐。

　　同時，以石油為代表的不可再生資源在價值鏈中的地位從長期看是趨于上升的，而中下游產業則可以通過不斷的技術創新來降低產品價格。主要的漲價壓力來自上游產品，通縮的壓力則來自制造業的產能擴張，中下游產品的價格保持穩定甚至略有下降。因此，我們預計在宏觀調控和適度緊縮的政策環境下，國內將保持溫和的結構性通脹。

　　從CPI的短期趨勢看，糧食價格上漲更多是由季節性因素而不是趨勢性因素造成的，上游投資品價格向下游產品傳導有限，政策性調價壓力的逐漸釋放，以及宏觀調控效應的逐步顯現，預計CPI在三季度達到峰值后回落，因而不會出現CPI失控的現象。

　　當前是否需要加息爭論很激烈，目前管理層可能不會選擇馬上加息，原因是CPI在高位有回落的趨勢。但是，我們認為需要適當提高利率水平，這不僅是考慮當前的物價水平，也不僅是考慮居民儲蓄的持續下降。盡管加息不能夠對當前宏觀調控起主要作用，但會對企業形成合理的投資信息產生影響，并且有利于價格信號的傳遞，有利于克服資金體外循環，有利于總量控制下的缺陷。目前全球進入加息周期，我們在趨勢上應保持一致，加息是市場趨勢，使利率回復到正常的區間內。

　　4、匯制改革和資本項目自由化

　　匯率制度改革的最終目標是有管理的浮動匯率制度。根據克魯格曼(1999)的所謂“三元悖論”，即固定匯率、資本自由流動、獨立貨幣政策是三個不可調和的目標，各國充其量只能同時實現兩個。從我國實踐來看，1994年以來匯率政策與貨幣政策的已經經歷了以下三次明顯的沖突，包括1994～1996年抑制因外匯儲備快速增加導致的人民幣升值和較高通貨膨脹之間的沖突、1998年抑制外匯儲備增幅快速下降導致人民幣貶值和物價持續下降之間的沖突、2003年下半年抑制人民幣升值與貨幣緊縮政策之間的沖突。由此來看，上述“三元悖論”同樣適用于我國。

　　引入更富彈性的匯率制度對確保中國的宏觀調控順利進行意義重大。盡管與今年年初相比對人民幣升值的期望有所降低，但如果仍實行人民幣釘住美元的貨幣政策，隨著中國經濟變得更國際化，中國政府宏觀調控得復雜性在短期和長期都會加大。

　　5、財政政策：有保有壓

　　經過幾年實施積極性財政政策，國內內需得到有效啟動。當前針對經濟增長中存在的結構性矛盾，財政政策的重點和力度將進行適時、適度的調整。通過今年上半年以來的結構性緊縮措施，我們看到是積極的財政政策下有保有壓的方針。主要控制的是投資增長過快、產能擴張過快的領域，同時一如既往的扶持和鼓勵農業、水利、公用事業、社會事業等方面的發展，國務院已經明確這些領域是今后國債使用的主要方向。同時，即使是我們希望控制的領域，比如鋼鐵，高附加值的短缺品種和有競爭力的企業仍然能夠得到支持。

　　未來財政政策中包含一個重要變化是稅制改革，增值稅、企業所得稅、個人所得稅這三大稅種將率先改革。消費稅、物業稅等稅種的改革也將適時推進。由于稅制改革將一定程度上引發社會資源的重新分配，對不同行業、不同類型公司和不同人群的影響程度也存在很大的差異，我們將密切關注相關的動向。

　　三、宏觀調控的負面影響

　　經濟景氣有所趨緩，部分企業盈利周期出現拐點

　　如果宏觀調控的效果在今年下半年和明年中期逐步顯現，經濟景氣度會趨緩。由于已經開工的投資項目在今年會盡量完成，上市公司的業績和盈利在三、四季度不會出現太大的變化。不過，隨著明年投資增速的下降，大部分上市公司的盈利增長不會持續太久。

　　中游制造業利潤過度擠壓

　　雖然國家實行宏觀調控，大宗原材料價格出現短期回落，但是作為不可再生資源的大宗進口商品，其中長期價格走勢將受到中國需求的支撐。處于工業化與城市化并舉的背景下，中國作為資源消耗大國這一事實將在很長時間內存在。中國的需求是影響大商品國際價格的重要變量，這一點已經在2003年得到了驗證。對中下游產業而言，由于資金、技術壁壘較上游產業低，產能過剩是不可改變的事實。因此，上游產品漲價無法通過定價來消化，中游制造業的利潤被擠壓。

　　結構性加息對市場的影響較大

　　如果是周期性的利率上升，通貨膨脹沒有嚴重上升，對股市的影響不會太大；如果是結構性的利率上升，對股市影響將會比較大。

　　中小民企的融資困難、成本高

　　初期的宏觀調控主要采取行政措施，其非有效性一定程度上打擊了中小民營企業，通過控制投資項目和融資，中小民企的利潤增長受阻力。在此背景下，資金體外循環應運而生，低利率為地下錢莊非法集資創造了需求和供給。存款負利率使存款分流，為地下錢莊提供資金；嚴格的信貸控制和存款的流失使中小企業難以從銀行獲得融資，因而中小企業對非正規融資渠道產生強烈的需求。資金體外循環為民企的融資提供了土壤，融資成本較高對其盈利增長不利。(景順長城基金管理公司供稿)

  [1]  [2]  [3]  [4]  [下一頁]