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17日國開行將招標發行以7天回購加權利率算術平均值為基準利率的新型浮動債，并引入投資者回售權。作為一種創新品種，市場各方對其定價莫衷一是。而比定價更具重要意義的是，國開行此舉能否最大限度地還浮息債本來面目?
第一創業 王皓宇：新債需要新思路
作為一種創新，本期債券的定價頗為復雜，對此理清思路顯得尤為重要。
在國際上，以LIBOR為基準利率的浮動債，在每個付息日其市場價格大多能回歸到票面價值并重新開始計息。因此，LIBOR浮動債完全等同于一只以兩個相鄰的付息日為債券期限的短債，具有與短期債券相同的良好流動性。
本期國開行新浮動債增加了兩次投資者回售權，最直接的影響是投資者能夠每年以不低于99.8元的市場價格將新浮動債回售。這就進一步地提高了債券的流動性，完全達到了一年期債券的流動性。正是因為上述思考，市場參考一年期限的央行票據利率對其定價。我們把本期新浮動債的定價主要分為兩步。
第一步，假定兩次回售價格均為100元。由于新浮動債以銀行間的7天回購加權利率的算術平均值(B_2W)作為基準利率，故在這一步里，應計算當前B_2W與一年期央行票據的利差。根據當前市場最新數據，這樣定價的基礎就是132bp。
回售權是一種權利，投資者可自由選擇是否執行權利。當一年后，如果一年期央行票據利率與基準利率B_2W之差小于132bp，投資者將不會回售。我們從一年期央行票據的歷史數據可以看出，在絕大多數時間里，一年期票據利率與7天回購利率相差遠小于132bp，當宏觀調控不再如暴風驟雨一樣猛烈時，這個利差回落的可能性是很大的。我們的對歷史數據的統計表明這個利差的平均值在104bp，標準差為28bp。即使以非常保守的態度來看，未來利差也應該在132bp基礎上向下調整5bp，即如果本期債券按照100元價格回售，利差應該在127bp。
第二步，計算回售價調整為99.8元的影響。顯然如果投資者在100元都不回售，則回售價是99.8元是無關緊要的；如果投資者在99.8元都要回售，則回售價是100元時肯定也要回售。唯一的差別是，本期債券在回售日是否會發生市場價格處于(99.8元至100元)區間的情況。
什么時候才會出現上述情況呢?只有在回售日當日，一年期央行票據利率與基準利率B_2W之差處于(132bp至152bp)區間時才會出現。通過分析推算，上述區間出現的可能性大約1/4，補償的額度為20bp/4＝5bp。所以，利差應該在第一步127bp的定價結果上再加5bp，即為132bp左右。以上計算補償的思路，實質上也就是二叉樹定價方法的運用。
關于投標區間，我們估計為125至135bp。由于本期債券四次付息，考慮到復利的價值與折扣債券收益率相比要高出大約5bp；此外發行手續費影響約2bp，合計應該降低7bp。所以純從理論定價來看，我們認為本期國開行新浮動債的投標利差大約在132bp-7bp＝125bp左右。但是，考慮到市場第一次面對這種新型浮動債券，定價會比較保守，實際的投標區間可能會在125至135bp。從另一個角度來講，新浮動債的利差要小于老浮動債的利差也是合理的，原因在于新浮動債的基準利率畢竟是市場化的利率，而非官方管制的法定利率。
申銀萬國證券研究所 鄒運 趙峰 黃繼偉：收益率當指向3.5
%與市場多數人一致，04國開17的定價必須參考目前市場的3個比較基準：3個月央行票據、1年央行票據和市場目前的浮息債。我們認為：不同的機構投資者出于自身考慮，選擇評價的基準并不相同。同時，由于國開行在04國開17中增加了投資者回售條款，即投資者有權在1年后和2年后以99.80的價格無條件回售，無疑為04國開17增加了保底收益條款。
我們的定價思路：當高于3.5%，下限3.4%。
思路一：持有收益應傾向于1年期央行票據。我們更贊同1年期央行票據的評價標準。市場預期顯示目前投資者包含3個月以后升息約50bp，1年內升息100bp左右的預期。如果以目前市場3個月票據收益率高于2.5%加上流動性補償估計第1期基準利率，即使未來1年升息100bp，新04國開17按照每季25bp的速度提高息票，其1年的持有收益顯著低于簡單持有1年期央行票據。
在持有收益比較基礎上，我們更贊同1年期央行票據的評價基準即3.5%的市場收益水平�？紤]04國開17附含的政策風險，合理收益水平應當高于3.5%。
思路二：保底條款的保障，3.4%是下限。以99.8的保底本金估計，回售權存在將提高3年期債券收益率10bp左右。(簡單以久期2估計)同時，我們估計保底條款的存在會給機構分銷尤其是券商分銷帶來一定的方便。同時，保底條款意味著市場可以接受的收益水平下限應當為3.4%，否則04國開17的1年持有收益肯定低于1年期央票。
思路三：機構的差異，僅僅是部分的現金管理需要。機構的差異保證了其選擇評價基準時的差異。進行現金管理滾動購買3個月央行票據的投資者可以考慮申購04國開17；而貨幣市場基金標購動力不足；對收益要求更高的保險公司和商業銀行自屬投資，則標購動力更加不足。
興業銀行 馮海天：應以3個月貨幣市場利率為定價基準
由于中國市場化利率體系還未完全建立，7天回購利率存在至少有兩個基準利率，一個是一年期定存利率，一個是超額準備金利率，而未來隨著利率市場化改革的進行，更可能會出現新的基準利率(如央行自動質押利率)。這種錯綜復雜的利率基準情況造成了7天回購利率未來走勢的極大不確定性。從而也使得本期金融債券基準的可預測性大大減弱，大大增加了本品種債券的不確定性。
本期金融債券基準期限為7天，只是調息周期長度的1/13，存在明顯的期限錯配。錯配的情況下只有計算3月期利率與7天期利率的點差水平。而不論怎樣，點差作為一個市場變量必然存在波動，而波動即意味著不確定性。
在國外，浮動利率債券價格通常在面值附近，而國內此種債券的設計可能將使債券價格與面值偏離較大。債券投資者應要求相當的風險溢價。建議國開行設計一個floor(收益率底限)，對投資者進行保護。
本期金融債券的定價基準應當是3個月貨幣市場利率，并在此基礎上加上風險溢價。這是本期債券設計原理決定的。
目前7天回購利率在2.14%左右，低于1年定存利率，3月期央票利率在2.55%左右。3月期利率與7天利率點差在40個基點左右。從過去的經驗來看，3月期利率與7天回購利率大致在30至60個基點波動。
由于本期債券期限為3年，需要流動性及各種風險溢價，我們認為風險溢價水平應在40至60個基點。預計本期金融債最終中標利差在100至120點之間，即期收益率在3.1%至3.3%之間。建議投資者以投資角度適量參與，在100至130點范圍內投標。
國泰君安 林朝暉：浮息新品含權利差定位探討
由于本支浮息債附帶期限為2年、具有兩次執行機會、執行價格為99.80元的返售期權，該返售價格可視同為浮息債提前到期的本金償還，返售期權則可視同為提前受償后按返售價格再行認購該債的展期選擇權，因此該債還可以進一步嚴格分拆為1年期按季付息的固定利率債券，1年內共計4期季度固定付息與當季約定B2_W的利率互換，以及1年到期后按99.80元還本，此外還附帶1年提前到期后按99.80元認購該債并展期1年的期權，以及若在1年到期時執行認購，在展期1年到期并按99.80元還本后，另按99.80元繼續認購該債并再行展期1年，直至到期受償100元本金的嵌套期權。04國開17的定價即對以上互換、期權及嵌套期權的復合定價。
國開行1年期固息債利率可以直接參考加息后最新完成發行的04農發行02可得，按復利折算為季度利率在0.90%和0.908%之間。截至11月12日的最新B2_W為2.188%，折算為季度利率為0.547%，即首季互換利差約為35至36個基點，折合年利率即為1.4%左右。純利差定價取決于市場對于未來R07D走向的基本預期。1年到期后本金償還99.80元的年折價率為0.2%，按復利進行季度折算約為5個基點，該本金折價須以對投資人的利率溢價來加以平衡，因此在中性預期下1年期浮息債的每季基本利差約為40個基點，年基本利差約為1.6%。
1年到期后投資人可選擇按99.80元認購該債并展期1年，99.80元本金投入并按99.80元到期償還與100元標準面值之間的調整因子為1.002，該期權定價涉及1年后期限為1年的遠期固定利率估值、該遠期固定利率按1.002倍放大調整后的可比固息利率估值、1年后連續四個季度B2_W的估值、可比遠期固息與相應B2_W的利差估值、該利差估值與以1.60%為中性估值的期初利差的比較估值等。該期權還附帶在展期1年到期后可按99.80元繼續展期1年并在到期后按100元還本的期權，該嵌套期權的定價除將以上估值程序下移1年時間窗口以外，還涉及到期溢價還本的本金攤加估值處理等問題。由于以上期權和嵌套期權定價要素的不確定性很高，甚至還涉及因期權貼水導致期初含權利差發生重訂，利差重訂又使期權價格須作二次修訂，由此產生某種自我收斂式的循環定價，因此其量化估值基本不可能。不妨直觀估計期權貼水值折合年率約為5至10個基點，則在中性預期下期初含權利差估值約為1.50%至1.55%。
綜上，在將04國開17嚴格分拆為1年期固息債券、1年期利率與B2_W分季互換、1年到期后展期選擇權及該選擇權嵌套有再行展期選擇權的基礎上，在B2_W走勢中性預期下通過數量比較可知期初純利差約為1.6%左右，在期權及嵌套期權定價要素過于復雜條件下直觀估計期權的利差貼水約為5至10個基點，因此04國開17綜合含權利差估值在1.50%至1.55%之間。
部分機構預測利率區間及定價基準一覽表
機構 利差預測區間 定價基準
申銀萬國 128bP~138bP 一年期央行票據
國泰君安 150bP~155bP 一年期固息債券利率
第一創業 125bP~135bP 一年期央行票據
興業銀行 100bP~120bP 三個月貨幣市場利率
大鵬證券 156bP~159bP 綜合三年期浮息債與一年期短期固息債上海證券報
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