基金主導(dǎo)新盈利模式 9·15與5·19形似神不似

　　和訊網(wǎng)-《證券市場周刊》特供

　　除非推出全流通工作，否則，本輪行情無法向縱深發(fā)展，只是短暫的行情。等存量資金用完之后，行情就會結(jié)束，戀戰(zhàn)者將會成為股市新的買單者

　　中國社會科學(xué)院金融研究所 尹中立/文

　　9月24日，上漲了近10天的股市出現(xiàn)較大幅度下跌，市場的下一步走向是投資者最為關(guān)注的焦點。始自9月14日的到底是一輪怎樣的行情？其與歷次政策主導(dǎo)的行情相比有哪些異同？回答了這些問題，有助于投資者的投資決策。

　　從盈利模式的變化看股市行情的演化脈絡(luò)

　　一般而言，在股市里投資，最重要的是尋找被市場低估的股票，這是成熟市場的盈利模式。但中國股市的最基本的特點是“股價高”，也就是說，并不存在被低估的股價。因此，對于機構(gòu)投資者而言，盈利模式與國外成熟市場是有區(qū)別的。

　　我國股票市場股價高的依據(jù)是投資者按照市場價格買到的股票無法得到應(yīng)有的回報。所謂“應(yīng)有的回報”，最低的標(biāo)準(zhǔn)是不低于長期國債投資的回報水平，從正常的標(biāo)準(zhǔn)看，應(yīng)該再加上風(fēng)險溢價3.5%(這是美國的數(shù)據(jù))，現(xiàn)階段我國長期國債的收益率在4%左右，所以，股市投資者“應(yīng)有的回報”的標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)該在7.5%上下，而上市公司無法給予股市投資者如此高的分紅回報。以2003年年度報告的數(shù)據(jù)計算，股價以2004年6月底的最后一個交易日的收盤價格為準(zhǔn)，基金集中持有的50只“核心資產(chǎn)”的紅利回報率是1.53%，與4%的底線相差甚遠(yuǎn)，更不用說7.5%的“應(yīng)有的回報”了。從總體看，投資者得到的上市公司紅利不足以支付交易費用。到2003年底，證券市場上繳印花稅1965億元，但上市公司分紅僅有1844億元，流通股東只分紅600多億元，還要繳納20%的分紅所得稅，實際有500多億元。

　　因此，我們可以做出這樣的判斷：到目前為止，我國股票市場不是一個投資市場，它只能稱得上是一個投機市場。對于機構(gòu)投資者而言(對于散戶投資者不適用)，不管是投資市場還是投機市場，它們必須有合適的盈利模式，否則，它們不會長期駐留在這個市場。

　　回顧10多年的股票市場，我們發(fā)現(xiàn)，我國股票市場的盈利模式主要有兩種，一種是“坐莊模式”，另外一種是“傳銷模式”。

　　首先分析坐莊模式。該模式是機構(gòu)或個人大戶投資者利用資金的優(yōu)勢操縱股價，利用散戶投資者追漲殺跌的心理，從中漁利。股市中的散戶投資者受特殊的心理規(guī)律支配(這是金融行為學(xué)研究的內(nèi)容)，甘愿與莊共舞，不僅為莊家輸送了巨額的財富，而且為國家交了大量的稅收。這是2001年以前的中國股市中機構(gòu)投資者最主要的盈利模式。

　　該盈利模式需要具備兩個條件：一是監(jiān)管當(dāng)局要縱容(至少是默許)操縱市場的行為；二是散戶投資者的資金所占的比重要足夠大。第一個條件很好理解，因為操縱股價的行為是違法的，如果政府嚴(yán)格執(zhí)法，莊家就無法坐莊了。難以理解的第二點，為什么需要足夠多的散戶？其實原因很簡單，因為只有散戶投資者才具有特殊的心理特征，他們整天忙于追漲殺跌，樂此不疲，而機構(gòu)投資者的行為一般趨向于理性。因此，機構(gòu)盈利的前提是散戶賠錢，只有足夠多的散戶，才能讓機構(gòu)賺錢。如果市場中喜歡追漲殺跌的人越來越少，只剩下了機構(gòu)投資者之間的博弈，坐莊模式就很難行得通了。

　　2001年之后，上述坐莊的兩個條件都發(fā)生了較大的變化。首先是監(jiān)管力度的加大，先后有“銀廣夏”、“東方電子(資訊 行情 論壇)”、“億安科技”等一大批莊家和上市公司被查。其次是投資者結(jié)構(gòu)逐漸發(fā)生變化，以基金為主的機構(gòu)投資者所占的比重越來越大。

　　到目前為止，基金的總規(guī)模已經(jīng)接近3000億元，投資股票的基金也接近2000億元規(guī)模，加上證券公司的委托理財和自營業(yè)務(wù)的2000億元和私募基金的3000億元規(guī)模(2001年，當(dāng)時的人民銀行課題組估計私募基金規(guī)模有7000億元左右，3年后，按照縮水50%計算，應(yīng)該還有3500億元左右的規(guī)模)，機構(gòu)投資者持有的股票占股票流通市值的比重超過了50%，在資金份額上，散戶退居次要地位。當(dāng)市場發(fā)生了這樣變化之后，坐莊盈利的難度開始增加，在拉抬股價的過程中，跟風(fēng)盤越來越少，而且，質(zhì)地較好的上市公司的股票都被基金入駐。

　　坐莊模式不再顯靈。大莊家新疆德隆的崩盤背景就在于此。

　　從上面的分析可以得出這樣的結(jié)論：機構(gòu)投資者是“莊家”的天敵。不僅如此，機構(gòu)投資者因為資金量大，當(dāng)它們無法采用坐莊的模式以后，就會要求市場從“投機市場”回歸到“投資市場”。當(dāng)前，機構(gòu)投資者一改從前抵制國有股減持或全流通的態(tài)度，呼吁政府盡快落實全流通方案，其本質(zhì)就是希望市場通過除權(quán)的方式而不是下跌的方式回歸到“投資市場”狀態(tài)。

　　第二種盈利模式是“傳銷模式”。它是前面的人賺后面的人的錢，類似于“傳銷”，這種盈利模式因此而得名。它與“坐莊模式”的不同之處在于股價的上漲不是個別人操縱的結(jié)果，是大家預(yù)期比較一致的結(jié)果。從我國股票市場的經(jīng)驗看，有兩種情況可以使投資者產(chǎn)生一致的上漲預(yù)期。第一種情況是政策突發(fā)利好，讓投資者產(chǎn)生上漲預(yù)期。但10多年來，在與政府的博弈過程中，投資者的行為逐漸趨向于理性，政策的效應(yīng)逐漸遞減。第二種情況是形成大家一致認(rèn)同的板塊，用一種“概念”統(tǒng)一大家的意志和行動。例如，曾經(jīng)輝煌過的“高科技概念”、“網(wǎng)絡(luò)概念”、幾個月前還火熱的“藍(lán)籌概念”等。2003年以來，基金舉起“價值投資”的大旗，企圖用“藍(lán)籌股概念”來統(tǒng)一市場的行動，取得了相當(dāng)?shù)某晒Α５�這種“傳銷模式”需要大家行動保持一致，是陣地戰(zhàn)，因此，很容易受到外界的干擾。它沒有“坐莊模式”那樣穩(wěn)固，坐莊是分散行動，是游擊戰(zhàn)。

　　對照上述兩種盈利模式的分析，本輪行情中，坐莊的模式已經(jīng)不能成為主流，只能通過“傳銷模式”來賺錢。但目前除了“藍(lán)籌概念”外，還不能產(chǎn)生其他更具有影響力的概念，而藍(lán)籌股主要集中在基金手里，基金的倉位決定了藍(lán)籌股很難有持續(xù)的表現(xiàn)。如果政府將全流通的工作很快展開，“藍(lán)籌概念”可能會被賦予新的歷史價值：藍(lán)籌股都是大型國有企業(yè)，國有股比例高，流通股股東有希望得到低價位的國有股籌碼，除權(quán)之后的股價會大幅度降低，有可能迅速回歸到“投資市場”狀態(tài)。相比之下，那些績差股在全流通浪潮的洗禮下，只有“升仙”一種出路。如果全流通的工作不能展開，則“藍(lán)籌股概念”不可能再現(xiàn)輝煌。那么，本次行情也就是一個短暫的行情。

　　9·15行情與5·19行情的比較

　　我們把本輪行情權(quán)且稱為9·15行情，以便與5·19行情、6·24行情比較。

　　從行情發(fā)動的背景看，9·15行情與5·19行情有頗多的相似之處。

　　第一，都處在一個相對較低的點位。從平均價格看，9·15行情發(fā)動之前的平均股價是5.5元，而5·19行情啟動前的平均股價是6元左右，也就是說，本輪行情啟動之前的平均股價比5·19行情啟動前的平均股價低10%左右。從這一點看，9·15行情比5·19行情處于更好的時機。

　　第二，政府對融資功能寄予了很高的期望。從時間上看，5·19行情是朱總理上任不久，而9·15行情又恰逢溫總理推行新政，這不僅僅是時間上的巧合。在朱總理時代，股市的重要角色是為國有企業(yè)三年脫困而服務(wù)，這是一項特殊的政治使命，是分析5·19行情的邏輯起點。9·15行情的背景是新一屆政府試圖利用資本市場化解國內(nèi)金融體系的風(fēng)險。有一種理論很能代表政府的思路：資本市場不僅可以補充企業(yè)的資本金，降低銀行間接融資的風(fēng)險；而且可以為國有商業(yè)銀行補充資本金，實現(xiàn)商業(yè)銀行的改制上市，等等。溫總理已經(jīng)向世人宣布：國有商業(yè)銀行的改革是背水一戰(zhàn)，只能成功，不能失敗。時下，中國銀行和建設(shè)銀行的改制上市已經(jīng)箭在弦上。因此，如果說在朱總理時代，股市被定位在為國有企業(yè)改制服務(wù)的話，現(xiàn)階段股市的最大使命是為國有商業(yè)銀行的改制服務(wù)。

　　需要指出的是，在該輪行情啟動之前，最大的莊家倒下了，數(shù)家證券公司被行政接管，這些事件的發(fā)生，會一定程度地影響到高層對股市風(fēng)險的認(rèn)識，有可能將“大力發(fā)展資本市場”視作安慰投資者的口號而已，抓緊落實“國九條”可能只是政府化解已經(jīng)存在的證券業(yè)風(fēng)險的一次行動。另外，政策“利好”出臺的時間與中共中央十六屆四中全會的開幕完全吻合，又恰逢國慶之前，因此，有理由相信，所有的政策只是為了緩和暫時的股市危機，并沒有更深遠(yuǎn)的戰(zhàn)略考慮。如果是這樣的話，我們不能對該行情寄予太高的期望。

　　9·15行情與5·19行情有很多的不同之處主要表現(xiàn)在以下幾個方面：

　　第一，20世紀(jì)末，IT產(chǎn)業(yè)在全球范圍內(nèi)異軍突起，投資者對科技股、網(wǎng)絡(luò)股充滿著無限美好的憧憬，以美國納斯達(dá)克為首的科技股泡沫正在升騰。國內(nèi)股市的主流板塊也正是“科技股”、“網(wǎng)絡(luò)股”，這是5·19行情的產(chǎn)業(yè)背景。而時下，能夠統(tǒng)一投資者思想的只有“大盤藍(lán)籌股”。與IT概念相比，重工業(yè)不具有無限的想象力，再加上宏觀調(diào)控的影響，藍(lán)籌股的感召力是相當(dāng)有限的。

　　第二，經(jīng)濟(jì)景氣不一樣。1999年前后，正值國內(nèi)通貨緊縮，從事實業(yè)投資的機會較少，因此很多資本企圖從股市中尋找機會；而目前正是經(jīng)濟(jì)處于高漲階段，房地產(chǎn)、鋼鐵等領(lǐng)域有很多賺錢途徑，在此背景下，股市難以吸引大批資金加盟。特別是央行收縮信貸，使實體經(jīng)濟(jì)部門的資金吃緊，資金市場的價格不斷攀升，對股市行情的發(fā)展十分不利。

　　第三，投資者結(jié)構(gòu)不同，從而盈利模式不同。5·19行情的主力機構(gòu)是券商和私募基金，它們的盈利模式主要就是“坐莊”，當(dāng)時的這些機構(gòu)投資者都處于監(jiān)管的灰色地帶。券商不僅可以私下里去銀行融資，而且可以挪用客戶的保證金，挪用客戶的債券去回購融資，可以去操縱上市公司的業(yè)績和股價。私募基金就更不用說了，十八般武藝樣樣精通。決定坐莊模式能夠成功的最關(guān)鍵因素是散戶投資者的資金比重比較大。而如今，基金成了市場的主力機構(gòu)，資金的透明度大大提高，一直潛在水下的券商如今已是危機重重，私募基金也大大縮水，一時間難以恢復(fù)元氣，散戶投資者的資金比例已經(jīng)降到了50%以下，因此，坐莊的盈利模式已經(jīng)失效。

　　9·15行情與6·24行情也有較大的不同。首先是啟動的點位不一樣，6·24的當(dāng)天就到了1750點，處于相對的高點，而9·15行情的起點很低；其次是6·24出臺的暫停國有股減持的政策只是為了緩和股市緊張的氣氛，并無更多的政策企圖，而時下股市的政策目標(biāo)顯然更加具體。

　　當(dāng)然，在投資者結(jié)構(gòu)、機構(gòu)資金的盈利模式方面，9·15行情與6·24行情并無太大的不同。這是制約本輪行情的最重要的因素。

　　對“國九條”中若干政策的分析

　　當(dāng)然，決定行情深度、廣度和持久性的是政策。相關(guān)政策能否落實，何時出臺，是判斷行情走向最關(guān)鍵的因素。為此，我們來逐一分析。

　　首先，解決股權(quán)分置問題。解決股權(quán)分置有很多不確定因素。市場中有一種比較有代表性的看法，認(rèn)為按照公司凈資產(chǎn)為標(biāo)準(zhǔn)給流通股股東配售一部分國有股或法人股，實現(xiàn)全流通，可以使市場的平均股價降低很多，大股東和流通股股東權(quán)利和義務(wù)的不平衡等制約行情發(fā)展的因素就會得到徹底解決，股市因此而可以走牛。但筆者擔(dān)心，該項工程一旦啟動，我國股市的價格形成機制會發(fā)生較大的變化，結(jié)果會成為什么樣子，我們現(xiàn)在無法做簡單的邏輯推理。國有股和法人股全流通之后，上市公司的治理結(jié)構(gòu)會朝哪個方向發(fā)展？這些都是要未雨綢繆的事情，但眼下大家都將注意力集中在實現(xiàn)全流通的必要性上，沒有人關(guān)注全流通可能帶來的結(jié)果，這是需要認(rèn)真研究的課題。但無論如何，把該項工程列為利好顯然是太早了。

　　其次，類別股東表決制度。從邏輯推理分析，推出類別股東表決制度的可能性極小。“國九條”有關(guān)上市公司的論述中，以下幾點是以前沒有正式說過的：其一，要進(jìn)一步完善股票發(fā)行管理體制，推行證券發(fā)行上市保薦制度；其二，對損害上市公司和中小股東利益的控股股東進(jìn)行責(zé)任追究；其三，建立對退市公司高管人員失職的責(zé)任追究機制，切實保護(hù)投資者的合法權(quán)益，并沒有關(guān)于“類別股東表決制度”的論述。

　　我認(rèn)為，類別股東表決制度只是流通股股東對非流通股股東“圈錢”行為的一種宣泄而已，它是違背公司法的“同股同權(quán)”原則的，該制度是不可能實施的。退一步說，即使實施了類別股東表決制度，也無法阻止非流通股股東的“圈錢”行為，例如，一家公司第一次發(fā)行股票上市，它沒有流通股，它發(fā)行的價格由市場決定，如果當(dāng)時的市場平均價格在30倍市盈率，那么，該公司20倍市盈率發(fā)行就不會有問題。而對于一個有國際視野的人來說，20倍市盈率的發(fā)行價格相當(dāng)高，但沒有人能夠阻止這種行為發(fā)生。也就是說，導(dǎo)致上市公司“圈錢”的關(guān)鍵是股價不合理，類別股東表決制度只能抑制已經(jīng)上市的公司“圈錢”行為，并不能阻止新的公司上市“圈錢”。沒有太大的意義。

　　第三，合規(guī)資金入市。“國九條”中強調(diào)：繼續(xù)大力發(fā)展證券投資基金，支持保險資金以多種方式直接投資資本市場，逐步提高社會保障基金、企業(yè)補充養(yǎng)老基金、商業(yè)保險資金等投入資本市場的資金比例。這些政策的落實，可以解決這些長期資金進(jìn)入股票市場的政策障礙，而這些資金是否購買股票，關(guān)鍵取決于股票市場有無投資價值。到2003年年底，證券市場上繳印花稅1965億元，但上市公司分紅僅有1844億元，流通股股東只分紅600多億元，還要繳納20%的分紅所得稅，實際有500多億元，流通股股東沒有得到合理的回報。如果這樣的局面不能徹底改變，長期資金不可能大規(guī)模地進(jìn)入股票市場，它們只能隔岸觀火。

　　第四，完善資本市場稅收政策。“國九條”中有關(guān)完善資本市場稅收政策的論述，各部門也正在研究落實，但我認(rèn)為，只要上市公司的股票沒有投資價值，即使各項稅收降為零，也無濟(jì)于事。

　　從上面的分析，我們可以得出這樣的結(jié)論，本輪行情不可能有5·19行情的壯觀場面，但肯定比6·24要精彩。本輪行情的盈利模式只能是“傳銷模式”，除非推出全流通工作，否則，行情無法向縱深發(fā)展，只是短暫的行情。等存量資金用完之后，行情就會結(jié)束，戀戰(zhàn)者將會成為股市新的買單者。

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