基金管理業(yè)：兩權(quán)分離、聲譽(yù)投資與產(chǎn)權(quán)改革

　　□ 上海財(cái)經(jīng)大學(xué) 李曜 于進(jìn)杰

　　當(dāng)前我們?cè)陉P(guān)注基金管理公司員工薪酬結(jié)構(gòu)的時(shí)候，應(yīng)該認(rèn)識(shí)到這個(gè)問(wèn)題更深層次上是基金管理公司的激勵(lì)與約束機(jī)制的問(wèn)題。聲譽(yù)機(jī)制是基金管理人的自我激勵(lì)，而其他基金治理方式如政策性激勵(lì)、市場(chǎng)性激勵(lì)等都是外在的激勵(lì)。筆者認(rèn)為，必須從基金管理公司的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)等制度方面進(jìn)行改革。從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，基金管理公司的產(chǎn)權(quán)變革和控制權(quán)重新分配是其 必然趨勢(shì)，合伙制、有限合伙制和基金經(jīng)理人持股是其重要選擇方向。

　　基金管理人掌握剩余控制權(quán) 卻沒(méi)有剩余索取權(quán)

　　首先，我國(guó)的契約型基金的信托特征，使得基金的剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán)分離。基金管理人掌握了剩余控制權(quán)(自主管理基金資產(chǎn)的全部權(quán)力)，卻沒(méi)有剩余索取權(quán)(分享基金收益的權(quán)力)，形成了基金管理業(yè)的兩權(quán)分離。

　　我國(guó)的契約型基金持有人與基金管理人和基金托管人之間的關(guān)系主要為信托關(guān)系。信托關(guān)系具有以下特征：

　　(1)所有權(quán)與利益相分離。信托一旦有效設(shè)立，信托人轉(zhuǎn)移給受托人的財(cái)產(chǎn)就成為信托財(cái)產(chǎn)。信托財(cái)產(chǎn)性質(zhì)極為特殊：一方面，受托人享有信托財(cái)產(chǎn)的所有權(quán)，他可以像真正的所有權(quán)人一樣管理信托財(cái)產(chǎn)，第三人也都以受托人為信托財(cái)產(chǎn)的權(quán)利主體和法律主體而與其從事各種交易行為；另一方面，受托人不能為自己的利益而使用信托財(cái)產(chǎn)，更不能將管理處分信托財(cái)產(chǎn)所產(chǎn)生的收益歸于自己享有。相反，受托人必須妥善管理和處分信托財(cái)產(chǎn)，并將信托財(cái)產(chǎn)的利益交給受益人。所有權(quán)與利益相分離、信托財(cái)產(chǎn)的權(quán)利主體與利益主體相分離，是信托區(qū)別于其他財(cái)產(chǎn)管理制度的根本特征。

　　(2)信托財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性。信托一旦有效設(shè)立，信托財(cái)產(chǎn)即從信托人、受托人的自有財(cái)產(chǎn)中分離出來(lái)，成為一種獨(dú)立運(yùn)作的財(cái)產(chǎn)，僅服從于信托目的。從信托人的角度看，信托人一旦將財(cái)產(chǎn)交付信托，即喪失其對(duì)該財(cái)產(chǎn)的控制權(quán)，不再屬于自有財(cái)產(chǎn)。從受托人的角度看，受托人雖然名義是信托財(cái)產(chǎn)的所有人，但并不能享受行使這一所有權(quán)所帶來(lái)的利益-信托利益。因此，信托財(cái)產(chǎn)在本質(zhì)上也不屬于受托人的自有財(cái)產(chǎn)。信托一旦設(shè)立，“信托財(cái)產(chǎn)即自行封閉與外界隔絕”。

　　(3)有限責(zé)任。受托人因信托關(guān)系而對(duì)受益人所負(fù)的債務(wù)(即支付信托利益)，僅以信托財(cái)產(chǎn)為限度負(fù)有限清償責(zé)任，也就是說(shuō)，在信托事務(wù)處理過(guò)程中，只要受托人沒(méi)有違反信托和已盡的職責(zé)，即使未能取得信托利益或造成了信托財(cái)產(chǎn)的損失，受托人也不以自有財(cái)產(chǎn)負(fù)個(gè)人責(zé)任。未能取得信托利益時(shí)，可以不向受益人支付；信托財(cái)產(chǎn)有損失的，在信托終止時(shí)，只將剩余財(cái)產(chǎn)交給受益人即可。

　　因此，以信托關(guān)系為基礎(chǔ)的契約型基金“先天性”具有剩余控制權(quán)與剩余索取權(quán)不對(duì)稱的特征。基金管理人擁有基金財(cái)產(chǎn)的剩余控制權(quán)，而不享受基金剩余收入的索取權(quán)；基金投資者承擔(dān)基金運(yùn)作過(guò)程中的所有風(fēng)險(xiǎn)，而不擁有對(duì)基金的控制權(quán)。剩余控制權(quán)與剩余索取權(quán)的不匹配是基金合約的本質(zhì)特征。

　　剩余控制權(quán)與剩余索取權(quán)的不對(duì)稱產(chǎn)生了一系列問(wèn)題，如基金管理人侵害基金持有人利益、基金投資目標(biāo)偏離基金持有人利益最大化目標(biāo)等。具體而言，剩余控制權(quán)與剩余索取權(quán)不對(duì)稱帶來(lái)的問(wèn)題主要有：(1)轉(zhuǎn)移剩余收入。基金管理人通過(guò)關(guān)聯(lián)交易、內(nèi)幕交易、互惠交易等形式將基金利潤(rùn)轉(zhuǎn)移出去，使投資者無(wú)法獲得應(yīng)得的全部基金剩余收入。(2)創(chuàng)造剩余收入的激勵(lì)不足。既然大部分基金剩余收入都?xì)w基金投資者，基金管理人又有什么動(dòng)力去開(kāi)發(fā)對(duì)基金資產(chǎn)有利可圖的新用途呢？而對(duì)于基金投資者來(lái)說(shuō)，由于基金契約的限制，他們對(duì)基金資產(chǎn)的投資目標(biāo)和投資方法等，沒(méi)有發(fā)言權(quán)。(3)降低剩余收入的“質(zhì)量”。基金管理人為了提取更多的管理費(fèi)，利用對(duì)基金的剩余控制權(quán)，操縱市場(chǎng)，操縱基金凈值，這些操作方法雖然在短期內(nèi)有可能增加基金的剩余收入，但這是以投資者承擔(dān)更高風(fēng)險(xiǎn)為代價(jià)的。

　　面對(duì)上述問(wèn)題，如何保證基金投資者的利益呢？這就需要通過(guò)基金治理結(jié)構(gòu)來(lái)解決。有效的基金治理結(jié)構(gòu)就是通過(guò)對(duì)基金管理人的行為進(jìn)行必要的激勵(lì)和約束，使基金能以最小的成本獲取相應(yīng)的投資回報(bào)，使基金管理人的利益和基金持有人的利益趨于一致。

　　改革基金管理人的激勵(lì)與約束機(jī)制

　　從以上的分析中，我們可以推論出以下的建議：

　　第一，使用相對(duì)業(yè)績(jī)考核基金管理人是必要的。基金行業(yè)中不同基金的業(yè)績(jī)除了受其基金管理人的努力程度外，還受基金行業(yè)某些共同因素的影響，如大盤走勢(shì)就是一個(gè)非常重要的系統(tǒng)性因素。基金自己的盈利水平并不足以反映基金管理人的努力程度，其他基金的盈利水平也包含著有關(guān)該基金管理人行為的有價(jià)值的信息。比如，一只基金盈利不佳可能是由于基金管理人沒(méi)有努力工作，也可能是由于不利的外部市場(chǎng)因素造成的，但如果其他出于類似環(huán)境的基金同樣盈利不佳，那么該只基金盈利的不佳更可能是由于不利的外部市場(chǎng)因素造成的；相反，如果其他處于類似環(huán)境的基金盈利水平較高，而本基金盈利水平不高，那么這種不高的盈利可能是基金管理人道德風(fēng)險(xiǎn)或個(gè)人能力不高造成的。通過(guò)將其他基金的盈利水平引入對(duì)該只基金管理人的獎(jiǎng)懲合同，可以剔除更多的外部不確定性的影響，使該基金管理人的報(bào)酬與其個(gè)人能力的關(guān)系更為密切，調(diào)動(dòng)其努力工作的積極性。由此，對(duì)基金管理人的獎(jiǎng)懲，不僅應(yīng)考慮其所管理的基金的盈利水平，而且還應(yīng)部分考慮其他處于類似環(huán)境下的基金的盈利水平。

　　第二，基金管理人應(yīng)當(dāng)擁有部分剩余索取權(quán)。如果信息是對(duì)稱的，基金管理人的努力程度就是可觀測(cè)的，基金投資者就可以根據(jù)基金管理人的努力程度支付報(bào)酬，自己承擔(dān)由于市場(chǎng)變化等外部不確定性因素造成的風(fēng)險(xiǎn)。在這種情況下就可以對(duì)基金管理人實(shí)行固定報(bào)酬：付出多大的努力，給多少工資。但是，事實(shí)上信息是不對(duì)稱的，基金管理人的努力程度是不可觀測(cè)的。在這種情況下如果支付固定報(bào)酬，基金管理人可能通過(guò)降低努力程度來(lái)改善自己的福利水平。因?yàn)榛�金業(yè)績(jī)不僅與基金管理人的努力水平有關(guān)，而且受外部市場(chǎng)變化的影響，基金管理人可以將較差的基金業(yè)績(jī)歸咎于不利的外部市場(chǎng)變化的影響，從而逃避基金投資者的指責(zé)。基金投資者不能觀測(cè)到基金管理人的努力水平，自然也就不能證明較差的基金業(yè)績(jī)是基金管理人沒(méi)有努力工作的結(jié)果。因此，在非對(duì)稱信息情況下，應(yīng)當(dāng)給予基金管理人部分剩余索取權(quán)，使基金管理人“自己為自己工作”。

　　(1)提高基金管理人持有基金份額的比例。基金管理人分享基金剩余索取權(quán)并承擔(dān)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的途徑之一是讓其持有基金份額。現(xiàn)在雖然也要求基金管理人認(rèn)購(gòu)一定比例的基金單位(指封閉式基金)，但現(xiàn)行比例不高。按照現(xiàn)行規(guī)定，基金發(fā)起人持有基金份額的比例為3%，其中基金管理人持有的比例為0.5%；基金發(fā)起人認(rèn)購(gòu)的基金份額，自基金成立起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓，一年以后，在基金存續(xù)期內(nèi)，基金發(fā)起持有的份額占基金總份額的比例保持不低于1.5%。為了提高激勵(lì)相容程度，應(yīng)該提高基金管理人持有基金份額的比例，并嚴(yán)格限制其轉(zhuǎn)讓，盡可能使基金管理人與基金投資者“風(fēng)雨同舟”。

　　(2)建立基金管理公司的員工持股計(jì)劃或者股票期權(quán)類計(jì)劃。這涉及到基金管理公司的產(chǎn)權(quán)改革，將在下文詳細(xì)分析。

　　第三，在非對(duì)稱信息條件下，對(duì)基金管理人的努力程度應(yīng)加強(qiáng)監(jiān)督。由于基金業(yè)是一個(gè)信息不對(duì)稱的行業(yè)，基金管理人的努力程度對(duì)投資者是不可測(cè)的，這使得基金投資者對(duì)基金管理人的激勵(lì)性報(bào)酬只能以基金業(yè)績(jī)?yōu)榛�礎(chǔ)，而無(wú)法以基金管理人的努力程度為基礎(chǔ)。在這種情況下，給基金管理人的報(bào)酬必然是隨機(jī)的，最優(yōu)激勵(lì)方案中必然包括基金投資者與基金管理人之間某種程度的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)：在牛市當(dāng)中，基金管理人實(shí)際拿到的報(bào)酬可能比其應(yīng)該得到的報(bào)酬多；而在熊市當(dāng)中，基金管理人實(shí)際拿到的報(bào)酬可能比其應(yīng)該得到的報(bào)酬少。基于這一點(diǎn)，對(duì)基金管理人實(shí)施監(jiān)督有一定的意義。因?yàn)楸O(jiān)督可以提供更多有關(guān)基金管理人行動(dòng)的信息，從而盡可能地將基金管理人的努力和外部市場(chǎng)因素對(duì)基金業(yè)績(jī)的影響區(qū)別開(kāi)來(lái)。但監(jiān)督成本也應(yīng)該被考慮在內(nèi)，若監(jiān)督成本過(guò)高，即大于由此節(jié)約的風(fēng)險(xiǎn)成本，這種監(jiān)督就沒(méi)有意義了。筆者認(rèn)為，可從基金持有人大會(huì)、新聞?shì)浾摰榷喾矫婕訌?qiáng)對(duì)基金管理人的監(jiān)督。

　　建立聲譽(yù)機(jī)制與管理人的產(chǎn)權(quán)改革

　　聲譽(yù)不是一個(gè)道德問(wèn)題，而是一個(gè)經(jīng)濟(jì)問(wèn)題。聲譽(yù)供給是最大化個(gè)人利益的經(jīng)濟(jì)人在特定制度環(huán)境下自由選擇的結(jié)果，有什么樣的制度環(huán)境，就有什么樣的聲譽(yù)機(jī)制，撇開(kāi)制度環(huán)境而將聲譽(yù)簡(jiǎn)單地歸結(jié)為道德問(wèn)題是不正確的。因此，筆者認(rèn)為，必須從基金管理公司的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)等制度方面進(jìn)行改革。

　　一、基金管理公司產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)

　　基金管理公司的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)可以劃分為三類：合伙制、有限合伙制和公司制。

　　(1)合伙制：在合伙制下，基金經(jīng)理人就是基金管理公司的股東，職業(yè)經(jīng)理人與資本所有者合二為一。在這種產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)下，建立聲譽(yù)機(jī)制的成本和收益是對(duì)稱的：成本由基金經(jīng)理人承擔(dān)，收益雖然體現(xiàn)為資本的收益，但是資本收益也是基金經(jīng)理人的收益，聲譽(yù)所產(chǎn)生的收益沒(méi)有被外部化。在這種產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)下，職業(yè)經(jīng)理人有充分的積極性建立公司的聲譽(yù)機(jī)制。

　　(2)有限合伙制：在有限合伙制下，基金經(jīng)理人是基金管理公司股東的一部分，而不是全部。準(zhǔn)確地說(shuō)，基金經(jīng)理人是基金管理公司的普通合伙人，而其他外部股東構(gòu)成基金管理公司的有限合伙人。有限合伙人不參與公司管理，但享有對(duì)公司的剩余索取權(quán)。在這種產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)下，建立聲譽(yù)機(jī)制的成本由基金經(jīng)理人承擔(dān)，而由此獲得的收益則由包括有限合伙人在內(nèi)的公司所有股東共同享受；也就是說(shuō)，基金經(jīng)理人只能獲得聲譽(yù)收益的一部分，另一部分將被“外化”給有限合伙人。由于存在著外部性，基金經(jīng)理人建立聲譽(yù)機(jī)制的動(dòng)力就將下降。

　　(3)公司制：一般情況下，公司制的股東與經(jīng)理層是分離的，基金經(jīng)理人不持有基金公司的股份，或者充其量只持有基金管理公司股份的很少一部分。在這種產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)下，建立公司聲譽(yù)的成本全部由基金管理人承擔(dān)，而收益則全部或者絕大部分由基金管理公司股東享有，成本收益是不對(duì)稱的。因而，在其他條件不變的情況下，公司制中的基金經(jīng)理人缺乏建立公司聲譽(yù)的動(dòng)力。

　　二、改革基金管理公司產(chǎn)權(quán)，以激勵(lì)基金經(jīng)理人建立公司聲譽(yù)

　　信息經(jīng)濟(jì)學(xué)與博弈論的理論認(rèn)為，建立聲譽(yù)機(jī)制的重要條件之一是游戲的博弈次數(shù)要足夠多。具體到基金管理公司，就是基金經(jīng)理人要有足夠的時(shí)間來(lái)收回自己在公司聲譽(yù)上的投資。這就涉及到基金經(jīng)理人對(duì)基金管理公司行使控制權(quán)時(shí)間的長(zhǎng)短。如果基金經(jīng)理人能夠長(zhǎng)期保持對(duì)基金管理公司的控制權(quán)，那么他們就能夠在較長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)從容地收回對(duì)公司聲譽(yù)的投資，預(yù)期到這一點(diǎn)，基金經(jīng)理人就會(huì)增加對(duì)基金管理公司聲譽(yù)的投資；相反，如果基金經(jīng)理人甚至還不知道自己明年是否在這個(gè)公司工作的時(shí)候，他們就絕對(duì)不會(huì)增加對(duì)公司聲譽(yù)的投資。長(zhǎng)期控制權(quán)是一種激勵(lì)機(jī)制，它激勵(lì)著基金經(jīng)理人為公司建立聲譽(yù)。從這種意義上講，管理層的頻繁變更不利于公司的發(fā)展。因?yàn)榇蠹叶忌�活在一種不穩(wěn)定的環(huán)境中，短期行為勢(shì)所必然。

　　聲譽(yù)是一種長(zhǎng)期投資，對(duì)基金管理公司聲譽(yù)的投資需要與基金經(jīng)理人對(duì)基金管理公司的長(zhǎng)期控制權(quán)相匹配。如果基金經(jīng)理人對(duì)基金管理公司的控制時(shí)間比收回聲譽(yù)投資成本的時(shí)間短，就會(huì)形成“前人栽樹(shù)，后人乘涼”的局面。

　　因此結(jié)論是：在合伙制下，基金經(jīng)理人既是所有者，又擁有長(zhǎng)期控制權(quán)，因而最有利于建立聲譽(yù)機(jī)制；在有限合伙制下，基金經(jīng)理人雖然不擁有對(duì)基金管理公司的全部所有權(quán)，但其控制權(quán)是長(zhǎng)期的，因而盡管有外部效應(yīng)存在，也仍然有建立聲譽(yù)機(jī)制的動(dòng)力；在公司制下，如果控制權(quán)能夠相對(duì)穩(wěn)定，則有利于建立聲譽(yù)機(jī)制，如果控制權(quán)不穩(wěn)定，則不利于建立聲譽(yù)機(jī)制。

　　基金管理行業(yè)屬于知識(shí)密集型行業(yè)，人力資本在其中起著舉足輕重的作用。建立聲譽(yù)機(jī)制對(duì)人力資本有著很強(qiáng)的依賴性。在資本市場(chǎng)比較發(fā)達(dá)的國(guó)家，資產(chǎn)管理類公司主要實(shí)行合伙人制度，尤其是私募基金基本上都是合伙制。美國(guó)著名的私募基金管理人--長(zhǎng)期資本管理公司就是由包括兩位諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者在內(nèi)的合伙人組成。在加拿大，即使是上市的資產(chǎn)管理公司，高級(jí)管理人員都擁有較高的持股比例和絕大多數(shù)的控制權(quán)。例如，AGF Management Ltd.的股權(quán)結(jié)構(gòu)由投票權(quán)股和非投票權(quán)股兩部分組成，高級(jí)管理人員擁有19%的股權(quán)和100%的投票權(quán)，公司完全由內(nèi)部管理人員所控制；CI Fund Management的高級(jí)管理人員和董事控制著公司23%的股權(quán)和控制權(quán)；在Dundee Bancorp Inc.中，董事長(zhǎng)兼總裁Ned Goodman先生和他的家族擁有公司68%的股權(quán)和24%的次級(jí)投票權(quán)等等。

　　管理層絕對(duì)控制是資產(chǎn)管理類公司區(qū)別于其他類型公司的一個(gè)顯著特征。這里的原因有多種，其中最重要的一點(diǎn)是：這類公司中最重要的資本是聲譽(yù)，而最有利于建立聲譽(yù)機(jī)制的產(chǎn)權(quán)組織形式是合伙制和管理層對(duì)公司的長(zhǎng)期控制，因此，即使是上市的資產(chǎn)管理公司，管理層的絕對(duì)控制都是其有效運(yùn)作的先決條件之一。

　　我國(guó)目前的公募基金的基金管理人都是實(shí)行公司制，基金經(jīng)理人不持有公司股份。公司股東主要是證券公司和信托投資公司，少數(shù)幾個(gè)股東是實(shí)業(yè)公司。早期設(shè)立的基金管理公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)都是“一家為主，多家輔助”，后期設(shè)立的基金管理公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)基本上都是“等額持股”。這些股東單位基本上都是股份公司或股份有限公司，歸根到底，都是國(guó)有及國(guó)有控股公司。這種股權(quán)結(jié)構(gòu)與控制權(quán)分布有違資產(chǎn)管理類公司的本質(zhì)性要求，不利于公司聲譽(yù)資本的積累。從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，基金管理公司的產(chǎn)權(quán)變革和控制權(quán)重新分配是其必然趨勢(shì)，合伙制、有限合伙制和基金經(jīng)理人持股是其重要選擇方向。