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民族證券 徐一釘(天昊)
目前基金重倉(cāng)持有藍(lán)籌股與幾年前保險(xiǎn)資金大量囤積封閉式基金，因缺少對(duì)手盤(pán)流動(dòng)性消失，造成封閉式基金“折價(jià)”，有很多相似的地方。
今年四季度以來(lái)，很多藍(lán)籌股的重心不斷下沉，不少藍(lán)籌股市盈率跌進(jìn)10—15倍，但
超跌后的技術(shù)性反彈確遲遲不出，藍(lán)籌股是否會(huì)出現(xiàn)“流動(dòng)性折價(jià)”，而步封閉式基金的后塵？
集中持股造就輝煌
基金在2003年取得輝煌的投資業(yè)績(jī)，是基金從分散投資轉(zhuǎn)變?yōu)榧谐止傻慕Y(jié)果。2003年，基金首發(fā)規(guī)模為678億份，再加上1000多億份老基金，扣除債券型基金掌控的資金，基金可動(dòng)用買(mǎi)賣(mài)股票的資金，超過(guò)A股流通市值的10%。如此規(guī)模的資金，持股向價(jià)值股票“集中”轉(zhuǎn)移，必然導(dǎo)致在某些板塊、個(gè)股上，出現(xiàn)資金和籌碼的失衡，其結(jié)果就是這些股票持續(xù)上漲，直到基金把資金都變成股票，而沒(méi)有資金繼續(xù)支持的個(gè)股，一輪上漲就走到了盡頭。
增量資金嚴(yán)重不足
盡管2004年1-11月，基金募集規(guī)模達(dá)1734億元，超過(guò)了前五年的總和。但隨著國(guó)企委托理財(cái)資金的撤離，券商自營(yíng)、理財(cái)資金規(guī)模的減少，以及私募基金規(guī)模的萎縮，導(dǎo)致與基金具有相同投資理念的資金持續(xù)減少，即流出A股市場(chǎng)的資金數(shù)量，要大于新發(fā)基金的規(guī)模。這就造成，無(wú)論是A股市場(chǎng)，還是“價(jià)值投資”的對(duì)象藍(lán)籌股，在資金面上都捉襟見(jiàn)肘。滬深股指、部分藍(lán)籌股只能以持續(xù)下跌，最終求得資金和籌碼的平衡。由“二八”現(xiàn)象到“二線藍(lán)籌”，其實(shí)質(zhì)是無(wú)力支撐多板塊的活躍，只能把有限的資金更集中使用。
基金缺乏對(duì)手盤(pán)
目前150多只基金已擁有3000多億元的資產(chǎn)規(guī)模，在證券投資基金規(guī)模日益擴(kuò)大，取代券商成為市場(chǎng)主力的背景下，基金掌控了兩市25%的流通市值。由于基金資產(chǎn)規(guī)模“一股獨(dú)大”，在秉承“價(jià)值投資”理念的機(jī)構(gòu)投資者中(如QFII、企業(yè)年金等)，缺乏與其規(guī)模相近的對(duì)手盤(pán)，當(dāng)基金欲撤退之時(shí)沒(méi)有具有同等能力的對(duì)手來(lái)接盤(pán)、“通吃”，使得藍(lán)籌行情有時(shí)也難以繼，在藍(lán)籌股上基金只能跟其他基金做搏弈。
封閉式基金也是“流動(dòng)性折價(jià)”的一個(gè)例子。封閉式基金曾是投機(jī)資金追逐的品種，上市之初也曾有很大的“溢價(jià)”。但隨著保險(xiǎn)資金的介入，投機(jī)資金的逐漸退出，封閉式基金的價(jià)格，也由“溢價(jià)”變?yōu)椤罢蹆r(jià)”。保險(xiǎn)資金持有封閉式基金巨大的份額，使其他資金不敢和保險(xiǎn)資金“玩”，造成封閉式基金的流動(dòng)性越來(lái)越差，封閉式基金“折價(jià)率”也越來(lái)越高。目前基金重倉(cāng)持有藍(lán)籌股，與保險(xiǎn)資金囤積封閉式基金，有很多相似的地方。在基金持股集中度越來(lái)越高時(shí)，一旦有基金對(duì)某只股票出現(xiàn)動(dòng)搖，其累積的風(fēng)險(xiǎn)也難以回避。
公司治理風(fēng)險(xiǎn)難控
近期，伊利股份(資訊 行情 論壇)、兗州煤業(yè)(資訊 行情 論壇)、四川長(zhǎng)虹(資訊 行情 論壇)所暴露出的問(wèn)題，反映我國(guó)上市公司內(nèi)部治理上存在缺陷。目前包括基金在內(nèi)的一些機(jī)構(gòu)，正在反思是否應(yīng)對(duì)藍(lán)籌股重新估值，即在給藍(lán)籌股估值后，是否應(yīng)再給出“治理風(fēng)險(xiǎn)”折價(jià)。國(guó)外投資者非常注重公司治理“透明”，對(duì)于治理不透明的公司，即使公司前景、業(yè)績(jī)?cè)傥耍瑖?guó)外投資者即使介入，也事先給出“治理風(fēng)險(xiǎn)”折價(jià)，要么就采取回避的態(tài)度，瑞士銀行退出伊利股份就是這方面的反映。在香港的H股價(jià)格，是包含“公司治理風(fēng)險(xiǎn)”折價(jià)后，國(guó)外投資者給出的該公司估值。
股市自有運(yùn)行規(guī)律
國(guó)內(nèi)、外股市的漲跌，自有其內(nèi)在的規(guī)律。對(duì)上市公司的估值，多數(shù)時(shí)間并不是很理性的，即使是歐美股市也不例外。在市場(chǎng)資金面寬余，大盤(pán)走勢(shì)十分活躍時(shí)，會(huì)不斷上調(diào)對(duì)公司的估值，甚至創(chuàng)造出新的估值方法，到時(shí)股價(jià)會(huì)遠(yuǎn)離其內(nèi)在價(jià)值，直到一個(gè)神話的破滅。比如：在網(wǎng)絡(luò)股盛行的時(shí)代，就曾出現(xiàn)過(guò)“市夢(mèng)率”等多種估值方法。反之，當(dāng)市場(chǎng)走勢(shì)頹廢，資金不斷從股市中抽離，特別是在一輪熊市的尾段，市場(chǎng)同樣會(huì)表現(xiàn)得“非理智”，股價(jià)會(huì)向下偏離其內(nèi)在價(jià)值，直到否極泰來(lái)上演大逆轉(zhuǎn)。目前市場(chǎng)正處在后一種情況中，雖然市場(chǎng)投資價(jià)值已經(jīng)顯現(xiàn)，但重心還會(huì)向下偏離其價(jià)值，直到轉(zhuǎn)機(jī)出現(xiàn)。
綜上所述，隨著基金持股由“集中”到“分散”，基金目前的重倉(cāng)股存在“流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)”。再加上隨著一批大型公司的上市，市場(chǎng)估值水平面臨新一輪結(jié)構(gòu)性調(diào)整。2005年市場(chǎng)會(huì)出現(xiàn)一些藍(lán)籌股一旦被基金拋棄，它們的股價(jià)會(huì)一跌再跌，甚至?xí)椒忾]式基金“高折價(jià)”的后塵。
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