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　　新浪財經訊 12月7日消息，由新浪財經和華創證券聯合主辦的首屆私募基金業金刺猬獎北京答辯會今天舉辦。暖流資產總經理程鵬作為金刺猬入圍候選私募代表并發言。他表示，目前的這波債券市場的回調，根本原因是央行貨幣政策的收緊。央行為什么會收緊貨幣政策，我們認為主要是受到兩個約束條件，第一個是為了配合抑制國內的資產價格泡沫，主要是房地產的泡沫；第二個是匯率方面的，匯率方面，我個人理解未必要維持或者不讓人民幣貶值，而是使這個貶值相對有序一點。因為適當的貶值，無論是官方還是民間都是可以接受的。

暖流資產總經理程鵬

　　程鵬（暖流資產總經理）：尊敬的各位評委，新浪財經和華創證券的各位領導，大家下午好，今天很榮幸有這么一個機會參加咱們這個活動，我是來自于暖流資產管理股份有限公司的總經理程鵬。下面我按照這次評選活動的要求把答辯材料給各位評委做一個匯報，然后再進行一些相關的交流。

　　暖流資產股份管理有限公司成立于2011年12月份，是目前國內成立的最早的一批債券型的私募公司，或者以固定收益業務為主的私募公司。我們2013年5月份成立了基金業協會的特別會員，2014年我們也拿到了私募投資基金管理人的牌照。公司的角度，我們在2015年還有一個重要的事情，我們完成了一個股份制的改造，公司整個經營管理更加規范，包括財務情況更加透明。

　　目前，我們主要的業務有四塊，一個是固定收益，一個是股票，一個是股權，一個是量化。在這四塊里，固定收益既然我們起家的業務，也是目前收入、規模、利潤最重要的一塊。所以，我們應該是一個具有固定收益血統的綜合性的私募基金公司。

　　業績待會兒還會有具體產品的業績，這兒概括起來，我們的業績從2012年第一支產品發行到現在，所謂的固定收益類的所有產品都做到跟客戶溝通預期收益率，包括在2013年的熊市里我們產品的表現也都是全面合格的。

　　關于客戶和資金這塊，我們公司目前主要的資金來源和客戶群體主要是大型銀行的資產管理部。我們小一點的機構和個人客戶比較少，這是我們公司的一個特點，應該說這種客戶結構質量還是非常高的，因為大型銀行的資產管理部對受托人或者投資顧問的挑選還是非常嚴格的，也是非常謹慎的。

　　我們公司做好資產管理業務的同時，我們還積極的參與金融市場的一些創新。我們公司是全國第一家開立乙類戶的私募基金公司，并且在債券市場進行了首筆私募資金交易、債券交易。同時我們公司也是全國首家開展利率互換、衍生金融產品交易的私募基金公司，這兩個應該是去年底、今年初完成的，當時監管部門和一些媒體都報道過。這是公司的一些基本的信息。

　　總結起來，我們公司的一些比較突出的優勢或者說我們認為競爭力，第一個是我們有一個多元化的合伙團隊，我們的合伙人比較多，可能區別于一般的私募基金公司，主要是圍繞著一個人兩個人來開展工作和業務，待會兒我們會詳細介紹。我們合伙人團隊業務合伙人有八九位，都是相關行業從業十年以上，應該說從業經驗還是非常豐富的。

　　二是我們的業績，作為私募公司，業績是生命。所以，我們公司這么幾年下來，我們固定收益產品每一支都達標了，沒有一支在業績方面出現過問題。這個我覺得還是非常難得的，特別是考慮到我們的歷史記錄是跨越了牛市和熊市。

　　第三，從投資方法和技術上講，我們公司有一個比較重要的核心競爭力，就是我們經過多年的發展，開發出一套具有自主知識產權的信用分析系統和體系。目前這套系統和體系給我們業務的幫助是非常巨大的，也得到了我們客戶廣泛的認可。

　　最后一項，投資上我們還有一個比較重要的方法，我們踐行“資管投行化”的理念，從資產端著手，通過投行的方法組織資產，這樣給我們客戶帶來更高的、更安全的、更持續的回報，這也是我們公司做成一個品牌或者做成一個特色。這是我們總結的核心的競爭優勢。

　　我們公司去年完成了股份制改造，改造完以后我們公司還是比較規范的。這是我們公司的組織架構圖，我們認為一個過了初創期或者一個相對發展比較成熟的私募基金公司，組織結構比較規范，比較合理，而不再是業務部門獨大，然后中后臺內部控制比較薄弱的這么一家公司。所以，在我們這么一個組織架構圖里，我們比較重要的一個是投委會，一個是風控委，這是相對獨立的兩個條線，有力的保證我的業務平穩的開展。同時，我們還有運營部、研究部，還有一些后臺性質的部門能對我整個業務提供一個全面的支撐。這是我們公司的組織架構圖。

　　關于合伙人，因為我們知道私募公司一個核心的業務能力就是他的合伙人團隊，所以，這是非常重要的。我剛才也提到我們的業務合伙人是比較多的。這里我想強調兩點，一點就是我們的背景比較符合，我們有銀行出身的，有證券出身的，有保險，有基金，有創投。背景比較多元有利于從多個角度理解中國市場，理解中國的金融行業，避免個別人因為自己的精力和知識結構的缺陷對市場有一些偏見。特別在市場發生變化的時候，發生轉折的時候，知識背景更全面更豐富一些，這樣有利于做出更好的判斷，這一點是非常重要的。

　　第二點，我們這個合伙人隊伍，大家可以看到，平均下來我們的從業時間分都超過十年，在各自相關的領域還是有比較豐富的從業經驗和比較好的歷史工作成績。

　　跟今天這個評選活動關系最密切的，一個是我本人以前在中國建設銀行總行金融市場部從事債券和相關衍生產品的交易，從業時間達到11年。另外一位是我們這兒的劉敏劉總，她以前在中信銀行金融市場部擔任兩個二級部的總經理，從業經歷達到14年。因為我們公司這次評選參與的是債券策略，我們債券業務上主要是我們兩位在領銜。這是合伙人團隊。

　　產品線方面，我們現在產品線還是比較齊全，按照法律關系可以分為兩大類：第一大類是投資顧問型的產品，就是我們公司作為投顧來參與。另外一類是我們自發的契約型私募基金。目前按體量上看，第一類投顧類型的還是最大的，這個也是跟我們國內的市場和行業發展的階段是相吻合的。這類里我們所有的類型都有，基金賬戶、基金子公司賬戶、信托計劃、期貨資管包括券商資管我們都有。

　　自發的契約型私募基金我們近幾年成長也比較快。這塊可能跟股票不太一樣，債券型的產品主要客戶是機構，機構對于購買契約型的基金還是比較保守或者謹慎，但是我們在這方面也是有所突破，預計接下來我們契約型基金可能還會有比較好的發展。

　　從產品策略上講我各個產品類型還是比較多的，有純債的，有純股的，也有混合型的，就是所謂的多策略，我們還有量化的。這是我們的產品線。

　　代表產品。這兒列了好多代表產品，我這兒不是挑業績最好的，而是每一種類我挑一個。各個品種，首先我們策略品種還是比較齊全的，以契約型私募基金為主，我從現金管理，相當于貨幣基金的意思，一直到高收益債我是全覆蓋，特別高收益債基金還是很有特色的，目前我們這個系列，我們的高收益債基金目前已經發行了3支。我們的收益率，我們的回撤，我們的夏普比率都是不錯的。我們的暖流債券1號今年上半年在萬德的統計力里排名在全市場第一的，最近沒看排名，不知道第幾了。契約型基金的產品的特點投資交易比較靈活，我們可以看到收益率有可能做的比較高。

　　我們的投顧類產品目前按體量看是我們公司最大的。這里面也大概從策略上分純債的，就是只能做債券的量化，我們把國債期貨加進去了。多策略主要是股債混合型，以及廣義固定收益的概念。我們在這些產品里，這兒都列出了它的收益指標和風險指標。因為這里面涉及到一些客戶的信息，我們可能把一些關鍵的，特別是代碼我們略過去了，回頭我們按照評委會的要求，如果需要提供我們再專門提供。

　　這里面有一些產品我們是跟銀行合作的，收益情況也處于銀行同批次產品力排名非常前列的。

　　前面一些產品的凈值圖，基本上都業績基準上跑。

　　下面講三個比較重要的內容。按照評委會的要求講一下我們的投資理念和策略框架。主要是債券類和固定收益類的。這里我把我們的整個投資方法歸結為五句話：

　　第一，我們定性為主的主動投資方法論。在債券這個品種上，我們雖然在小的策略上有使用量化，但是我們主要是用定性的分析。定性分析主要是理解市場變化的邏輯。它依賴于比較好的宏觀的分析能力和比較豐富的投資經驗。

　　第二，我們基于CARRY的穩健投資風格，這跟我們公司的客戶結構也是有關系的。一般以個人客戶和企業類客戶為主的私募基金公司更多的追求高收益。這樣它會更頻繁的參與一些波段行情，做價差。我們公司的客戶結構是以銀行的資管為主，我們知道像這樣的機構經營的風格是比較穩健的。所以，為了適應他們的風險偏好，我們主要的產品實際上是運用一種基于CARRY的穩健的投資風格。就是說不管我用什么樣的管理工具、管理的方法和管理的策略，最后想構建出一個基于CARRY的投資組合來確保我這個產品的基本收益達標，然后在此之上通過對市場拐點的判斷，通過對波段行情的把握來獲得收益。這么多年下來，我們這種方法應該說還是有很好的可持續性，在牛市和熊市的表現都還是非常不錯的。

　　第三，在分析和判斷市場上，我們針對中國市場的特點，我們采用的是高度重視政策面的綜合分析框架。這個綜合分析框架，我們總結了一句話，對債券市場而言，基本面決定方向，政策面決定節奏，資金面決定點位，在這個框架里，我們特別的強調政策面的因素，制造中期的波動，這也是我們這幾年的體會。包括2013年的熊市，包括最近市場的調整，這么一比較全面，同時重點突出的分析框架還是能比較好的理解和解釋市場。

　　第四，為結構變化帶來的沖擊做足準備。中國既是一個轉軌的國家，同時又是一個發展中的國家，有一個特點即經濟結構和市場結構在不停地發生結構變化。這種變化有時候會采取一個比較極端的沖擊方式，比如2013年下半年的市場調整，你基本面上找不到太多的理由，包括最近市場調整的幅度，可能我們都要從結構變化帶來的沖擊角度理解它。對這個問題當然最好的辦法是我能提前預測，但實際上因為大家都是專業人士，說得實在一點，你很難很準確的預測每一次的沖擊和波動。所以，我們把這個問題簡化一下，或者做一個次優的選擇，在投資上我永遠留足安全邊際，為這種沖擊做好準備，保證我在長期里可持續的保持一定的業績，這一點說實話，2014年債券市場是牛市，大家不是很care，今年市場幾輪起伏的公司和人員，我們還是對這一點有非常清醒的認識。

　　最后一點，超越債券的廣義固收框架，在債券之外，包括非標債券的廣義的固定收益，我們認為債券市場本身只是中國投融資體系的一個部分或者一個環節。我們要理解債券市場收益率的變化，必須理解中國宏觀的利率走向，中國除了債券以外別的投融資方式的變遷，一方面可以選擇更好的資產，更重要的是它有助于你更全面、更準確的理解債券市場。所以，即便一個產品里它的投資范圍僅僅包括債券或者標準債券，我們要求我們的投資人員和投資經理也必須要關注，也必須要跟蹤債券之外的別的固定收益品種的變化，這個經驗這幾年還是被充分印證了。所以，我們的投資理念和框架大概就這么5句話，應該說還是有一些，都很樸實，這些話也不炫，也不是很吸引眼球，但是的確是我們這幾年的一個非常深刻的經驗和教訓的總結。

　　我們想匯報的第二個很重要的投研方面的方法或者成果，是我們的暖流畢方信用分析系統，我們公司是比較早的關注信用風險的的私募基金公司，實際上我們公司從2012年開始，剛展業開始，那個時候債券市場還沒有違約發生，我們就已經開始著手組建團隊進行系統開發。這個開發成果持續到去年底的時候，我們把它軟件化了，并且申請了全國的注冊商標叫做暖流畢方信用分析系統。我們這個系統想解決什么問題？我們是想解決在中國進入或者即將進入信用時代以后，我們想在信用債這個市場上繼續的開展我們的投資活動，這個要求非常低。我們認為在2014年，中國進入信用時代以后，沒有信用分析能力的債券私募公司嚴格講是沒有開展業務的能力的。我們把這個問題認識的比較高。所以，我們這幾年持續進行投入，人的配置、軟件的開發投入還是很大的，光我們的軟件開發費用就是以百萬元計的。

　　我們這個模型或者這套系統，這兒是一個框架圖（PPT），我們最右邊是我們這個系統目前具備的功能，大家可以看到這些功能還是非常實用的，從最基礎的到最高級的，可以做信用交易了。這些功能最核心的就是我們公司現在已經實現了完全獨立的采用內部評級來覆蓋市場上所有的非金融類債券。因為我的客戶一般會限制我的外部評級范圍，比如AA+或者AA或者AA-，但是只要在客戶給我畫的圓框內我就看內部評級來定價，這個我們現在已經做到了。

　　最右邊的功能不是拍腦袋拍出來的，而是通過中間的虛框，我這個系統里包含的模型，這個模型最后打了個省略號，表明還在持續的開發。目前上線的是這幾個模型，所有的功能都是我的模型來支持的。這些模型我下一頁還會再講，我們這些模型是非常嚴謹的。

　　模型雖然是一個方面，但是更重要的是數據，沒有數據模型是沒有用的，左邊的大圓框里是我們數據源，這些數據有一些比較好的，我們通過外面的采購或者對接也可以實現，比如一些財務數據。但是有一些數據還是比較困難的，收集成本非常大，而且要持續的更新。在這塊我們投入的資源是非常多的，根據工作的復雜程度，我們會長期的請包括債券的實習生幫我們做數據的處理和錄入工作。這塊投入是挺大的。我們通過這么一個框架，構建了我們公司在信用方面的一個核心投研能力。

　　剛才也提到我們這個系統的一些特點，我強調幾點，第一我們數據量比較大，因為這兒主要說債券情況，我覆蓋中國境內所有的上市公司，A股上市公司和債券發行體，只要是非金融類的我全覆蓋了，金融類的現在還沒開始著手做，可能后面升級的時候再涵蓋進去。如果是財務數據的話，我會超過5年的覆蓋鋪。別的數據的年限不一樣，數據量大。第二數據的類型多，除了一般意義上的財務數據以外，我們知道在中國你分析一個企業、判斷一個企業光看財務數據可能是不全面的。所以，我們這兒除了財務數據會記錄很多非財務的業績數據、行業的數據、區域的數據、訴訟事項、擔保鏈條、發行記錄、失信記錄等等。我們最近開發的一些模塊，比如擔保鏈條，任意輸入一個名字進去，可以把跟它有擔保關系的所有主體全部列出來，如擔保事項以及擔保金額，這對我的信用分析員做判斷還是非常有用的。

　　這么多數據的數據源也是非常龐雜的。這兒列的各種數據源里我們特別強調最后一條就是實際的盡調。所以我的信用的分析工作不是完全坐在辦公室里實現的，我們長年累月的會有分析員在跑企業，我們一般一個債券，特別是重倉持有的債券會完全按照銀行的標準來，會投前盡調，投后的按季度的跟蹤盡調，我是持續在做。能做到這個工作程度的，我相信在國內的私募公司里并不多。

　　我這些數據本身還有一些很復雜的處理，這些處理都是用一些數學方法進行處理，我的模型包括參數的設置，函數關系的確定，穩定性、有效性的檢驗都是用數據完成的，沒有任何主觀的判斷在里面，因為我們在工作上我們是把這兩個東西分開，我們非常重視主觀判斷，但是我們認為主觀判斷是投資經理或者投資部門的權利或者責任。我的研究部門，我的信用部門他提供的是一個純粹客觀的評價。

　　這個展示了其中的一個界面，系統內部的，萬科股份公司財務情況的界面，各種縱向的、橫向的比較，還有財務風險度的評價，這只是給各位評委做一個界面的展示。

　　最后，我們在投研上非常有特色的最后一點，我們剛才提到的資管投行化的方法，這一點特別是在跟一些常見的，在一些常規的場合或者跟一些外資機構溝通，他們可能不是特別理解。傳統的認為你無論債券私募還是股票私募，政權投資的私募公司，在二級市場買賣就可以了，應當拿到什么價格就拿到什么價格，這是一般意義上的理解。但是我們在業務過程中我們會發現其實往往類似于股票的一級市場，我們債券的一級市場利潤也是很高的。所以，我們很自然的會向一級市場進行一個延伸，我們的投資活動會向一級市場延伸。在向一級市場延伸的過程中我們發現如果我們把企業的融資作為一個產業鏈條的話，實際上，一般意義上歸結為投行部門的活動，那么那塊的利潤率是蠻高的，我們作為資管公司能不能往上切入進入上游，從上游開始分享利潤，這是我們做這個工作的很樸素的出發點。

　　經過這幾年的實踐下來，我們這塊做的效果還是比較理想。所以，后來我們總結自己業務、總結自己經驗的過程中我們歸納出這種資管投行化的方法，從投行的角度我們把這個業務定位為買方業務，或者從投資的角度講我們把這個業務定位為資產的組織業務，我不是被動在市場上接受價格買賣資產，而是我主動的組織資產。這樣的話他有很多非常好的地方，你要把它作為一個投行，從投行這個角度理解這個事情，它是長期化的行為，不是一般意義上的券商，比如華創證券投行部做完一單就是一單。第二，以自己管理的組合持有為主，對這個項目可能更負責任。第三，它更有利于進行價值發現和風險識別。特別我們發現如果一個企業，如果一個民營企業發債一般是比較困難的，特別是第一次公開發債的時候，市場的認可度會比較低，傳統的主流的投資機構都不愿意參與。那我們通過我們恰如講的信用的分析和判斷，盡調，我們發現它的確是很優秀的，只是因為大家不太熟悉這個名字而已，我們通過投行的方法能夠比較好的把債券組織起來發行認購，并且我們還可以在市場上推廣它。同時也協助這個企業在后面更好的融資，更好的發展。

　　這么幾年下來，我們通過資管投行化的方法改善了或者提高了我的資管產品的業績表現，這是非常明顯的，價格更好，期限設計的更合理，更匹配，同時風險了解的更徹底。這是我們很愿意跟各位評委進行匯報的方法。

　　我今天按照要求的演講就到此為止，謝謝各位。

　　主持人：各位評委有什么疑問可以現場提出？（現場：沒有）。程總，您講講您對明年市場的看法？

　　程鵬（暖流資產總經理）：因為這兩年債券市場下降比較厲害，這個問題是無法回避的。我主要談兩點，第一點，關于市場的看法，第二點想談一下我們作為一個私募公司或者一個資管機構在這個市場變化過程中我們認為應該采取什么樣的動作。

　　市場的看法，我們是這樣理解的，至于是否正確，大家都是專業人士，有待于未來檢驗。我們認為目前的這波債券市場的回調也好，或者收益率的反彈也好，它的根本原因是央行貨幣政策的收緊，這個收緊從夏天就開始了，但是國慶以后加快了。如果我們把資金的回購利率的價格做一張圖出來就特別明顯，國慶以后利率是持續走高的。雖然有各種理由，各種原因，比如同業去杠桿，比如之前的行情開展的有點過分等等，但是歸根結底我們都知道資金價格的回升、流動性的收緊只有一個原因，就是央行的貨幣政策收緊了。

　　方法主要用一個比較溫和的方法，用長期限高成本的資金替代短期的回購。所以，使得資金總量并沒有明顯縮的情況下價格會顯著的抬升。由于之前的行情，各種利差被壓縮得比較小，大家比較樂觀，就使得收緊的動作在債券市場上引起的連鎖反應是非常大的，十年期國債40-50個點的調整，這個幅度還是不小，特別是考慮到目前收益率水平并不高的情況下，這種幅度調整還是比較大的。

　　接下來一個問題，央行為什么會收緊貨幣政策，我們認為主要是受到兩個約束條件，第一個是為了配合抑制國內的資產價格泡沫，主要是房地產的泡沫，所以，我們為什么說從十一國慶以后才出現這種資金利率的明顯回升，這跟國慶期間國家部署全面的調控房地產市場這個時間也是配得上的。

　　央行收緊貨幣政策的第二個理由是匯率方面的。匯率方面，我個人理解未必要維持或者不讓人民幣貶值，而是使這個貶值相對有序一點。因為適當的貶值，無論是官方還是民間都是可以接受的。所以，我們的理解就是目前債券市場雖然也有基本面的企穩，也有海外美國國債收益率帶頭的上行，但是根本原因還是來自于貨幣政策的收緊。順著這個邏輯，什么時候可以抄底或者債券市場后面的行情怎么走，我主要是判斷貨幣政策什么時候能夠再進行調整，說白了就是能夠稍微的放松一點或者轉為中性一點。

　　我們覺得從時間和事件上看主要可以看兩點，第一點，我們要看到人民幣貶值壓力階段性的減小。匯率這個問題我也不是很專業，但是眼前有一個很現實的一點就是明年1月份大概率，因為換匯集問題，大概率會是人民幣貶值的壓力點。所以明年1月份之前抄底可能都比較難做，不是說一定不能做，但是可能都比較難。

　　第二個點，以房地產為代表的國內資產泡沫的問題。這個問題更復雜一點，按照一般的分析，因為我們從10月份已經看到房地產銷售出現了回落，而且比較確定的一個持續性的回落。按照一般的規律，它應該在3-6個月以后會傳導到價格和開發投資商。所以，如果這樣往后衡量的話，我們在一季度末二季度（三四月份）的時候大概率的能看到房地產價格的走弱。所以，這樣下來，如果你覺得你是一個比較保守的人，風險偏好比較低，你可能明年一季度之前都不應該在債券市場做多；如果相對風險偏好中性一點，比較積極一點，又由于12月14號美聯儲加息，年底、春節這三個時點結合在一起，如果債券市場在一個比較短的時間內再進行比較大的調整的話，有可能在明年春節前后可以參與這個市場的。

　　至于再長期的觀點取決于中國經濟是否真的企穩和開展新一輪的增長，這個我們現在沒有很明確的觀點和判斷，因為時間太遠了，還有很多中長期的因素。這是我想講的市場的情況。

　　就像我剛才提到的我們公司投資的理念和策略框架一樣，我們現在要討論一個問題，在這個行情里我們應該怎么做。作為我們持倉的人，坦率的說，我們公司的產品這段時間凈值回撤也不少。最近了解一下，因為之前的安全邊界很高，浮盈比較大，現在回撤完以后，基本上業績是上的。相對講我們還是很不錯的。目前這波行情的應對，6-8月份收益率下跌就應該完成，什么意思？我剛才提到一點要為結構變化帶來的沖擊做好準備，留足安全邊際。每次下跌總會有的人比較從容，有的人比較局促，就是因為市場樂觀的時候，行情好的時候大家留下的安全邊界是不一樣的。如果你8-10月份還大量的借新資金擴大自己的資產負債表你現在就非常被動。反過來，如果你在8月份以后的行情里，你大概采取一個維持現在有關規模或者適當縮小規模的操作，哪怕這一次10月中旬以后開展的調整，哪怕你一點都不減倉，哪怕你就原地臥倒可能都還好。所以，這也是我們公司我剛才匯報過的，我們認為債券投資是一個長期的過程，千萬不要被眼前的一些行情帶偏了。這樣當行情逆轉的時候，當市場波動的時候你可能會比較從容。謝謝各位！