好買基金研究中心： 曾令華

　　多空倉策略，又稱長短倉策略，是指多頭頭寸和空頭頭寸不完全相抵，通過保留一定的凈頭寸以獲利的策略。多空倉策略按照其持有的凈頭寸方向，可分為偏向多頭和偏向空頭。在對沖基金的世界中多空倉基金占據(jù)主流地位，其掌管的資產(chǎn)管理規(guī)模占了1/4強，代表人物像老虎基金的朱利安·羅伯遜。

　　多空倉基金一般做多看好的股票，同時做空看壞的股票，兩者差價的擴大即為其帶來收益。實質(zhì)上是對選股能力的放大。正如羅伯遜所說：“我們的使命是找出全球最好的200家公司，投資它們；然后找出全球最差的200家公司，做空它們。如果200家最好的公司表現(xiàn)并不比200家最差的公司強，那你可能就該改行了。”老虎基金曾大獲成功，其在巔峰期的資產(chǎn)管理額接近220億美元，自1980年創(chuàng)立直至2000年倒閉，老虎基金的年化毛收益率達到31.5%。雖然老虎基金后來倒閉了，但其孵化的“小老虎”仍活躍在對沖基金的舞臺。

　　由于國內(nèi)融券的局限性，國內(nèi)的多空倉型策略，往往是非典型的多空倉，多數(shù)存在的形式是買入一攬子股票，對股指期貨進行選擇性的做多或做空，放大的是對貝塔的判斷能力。好買數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示，國內(nèi)做多空倉基金的公司僅10家左右，涉及基金數(shù)30支左右。

　　注：計算截止日2014年6月30日；重陽對沖1號尊享A至AE共24期，復(fù)制策略，表中僅顯現(xiàn)A期相關(guān)情形

　　從現(xiàn)存的幾只基金來看，重陽的多空對沖表現(xiàn)較出色，年化收益近14%。君享重陽在股指期貨的運用上，僅對下行風(fēng)險做適度的對沖保護，而非在現(xiàn)貨組合的基礎(chǔ)上加大正向杠桿。凈敞口控制在-80%至+80%。凈軋差的調(diào)節(jié)主要依賴于基金經(jīng)理對于市場中短期趨勢的預(yù)判。合贏中廣添也做得不錯，年化收益近13%。基金經(jīng)理宋羲原華夏基金[微博]宏觀策略研究員，對宏觀經(jīng)濟脈胳有較好把握，據(jù)模型判斷及經(jīng)驗來增減股指期貨配置，股指期貨也是以保護為主，凈頭寸一般控制在-30至+70%。從基金的運作來看，對頭寸的把握較好。創(chuàng)贏也是較早引入股指期貨的品種的對沖基金，其股指期貨理論上風(fēng)險敞口較大，不僅可做多，也可做空，有較大的杠桿作用，這造成基金的波動明顯偏大，當(dāng)前時間上，基金經(jīng)理對行情較樂觀，主要以股票多頭為主，但由于個別產(chǎn)品凈值較低，目前配置以可轉(zhuǎn)債為主。

　　多空倉基金的優(yōu)勢在于最大程度發(fā)揮選股能力，基金經(jīng)理甚至可以構(gòu)建配對交易的多空組合，化解系統(tǒng)風(fēng)險，基金理只需專注于選股。在國內(nèi)雖然不少非典型的多空倉基金運作得還不錯，但未來其挑戰(zhàn)也是實實在在的。

　　其一，融資融券的限制。融資融券的標(biāo)的股票有限。融資融券標(biāo)的股票在13年9月第三次擴容后，其數(shù)量達到700支，但仍不及A股總數(shù)的三分之一，嚴(yán)重制約多空倉策略運用。融資融券資金成本較高，目前水平在8%-11%，資金成本壓力較大。

　　其二，仍難逃脫市場風(fēng)格影響。國內(nèi)雖然是用股指期貨來替代個券賣空，基金經(jīng)理買入一攬子股票，然后根據(jù)判斷調(diào)整股指期貨空頭部位，從而穩(wěn)定持有個股，減少市場波動影響。某種程度上來看，調(diào)整股指期貨部位，也隱含著對未來市場的預(yù)測，這分散了基金經(jīng)理專注于個股研究的精力。或者說，基金經(jīng)理也賺了貝塔的錢。

　　其三，多空倉基金無論是國內(nèi)，還是國外，一般是價值投資的擁躉。個股的集中度一般比較高，凈值的波動比較大。當(dāng)遭受大額贖回時，調(diào)整起來就特別困難。

　　隨著各種衍生工具的推出，國內(nèi)對沖基金的策略逐步完善，從市場中性至CTA再到多空倉，也飛入“尋常百姓家”。筆者欣喜地看到這些，但同時也認(rèn)為要看到，沒有什么策略能包賺不賠，策略也不見得有優(yōu)劣之分，關(guān)鍵是看什么人做，怎么做。我們在關(guān)注對沖基金的時候，應(yīng)該把眼光放在對沖基金的核心——人上面。