私募排排網  陳伙鑄 張純

　　私募排排網專訪深圳嘉理資產管理有限公司總經理李建春先生

　　國際對沖基金進軍大陸市場 專注商品市場中性

　　摘要：以前我們主要做海外市場，我們現在把海外的很多模型和策略拿到國內來運作，效果還不錯，我們也一直都認為國際經驗與本地化經驗的結合是我們很大的特點。主要優勢還是在于我們幾十年的資產管理經驗，主要負責人都有著30多年海外著名金融機構從業經驗，歷史的沉淀是我們的相對優勢。

　　目前的私募參差不齊，有一些私募機構運作的流程和合規控制方面都不夠完善，我們自己客觀評估，我們的流程和制度以及運作模式應該算是目前內地市場最為正規的之一。

　　我們的量化策略的出發點，是基于合理的邏輯、合理的判斷，目前專注在商品市場的市場中性策略。在講策略之前，我們先得有一個好的想法或邏輯，之后再進一步把這個邏輯拿去做驗證。

　　我覺得業績優秀主要原因有幾點：第一我們做的是完全對沖，這樣市場的趨勢性行情對產品影響就不大。第二我們的非常注重策略的多元化，我們會通過一系列不同邏輯出發的策略組合，來達到策略間的平滑效果。第三我們的會通過建倉的分散，交易下單分散來平滑產品的波動。

　　國際對沖基金進軍大陸市場 大陸市場比香港市場空間更大

　　私募排排網：你們現在公司的背景和股權結構是怎么樣的？

　　李建春：母公司嘉理資產管理有限公司成立于1998 年，是首批香港成立的另類投資(Alternative Investment)公司之一，主要投資亞洲地區。旗下投資組合管理的資產包括股票、定息產品、期貨和期權、另類投資和礦產資源。十余年來，嘉理一直為全球范圍內的銀行、保險、組合基金 (fund of funds)、家族信托資產、非銀行金融企業、民營企業，以及高凈值投資者提供包括傳統基金、另類基金、管理賬戶在內的多元化金融服務。

　　我們公司目前95%的股權是我們香港股東的，另外5%的股權是我的。其實在香港的制度是不會最看重股權，而是看重團隊的合作共贏。我們也希望公司沒有所謂的絕對核心人物，最重要的是團隊合作。在海外的利益機制也非常成熟，公司能拿多少、基金經理能拿多少、研究人員和后臺等等能拿多少，行業規則都很透明，具體范圍還是比較確定的。這樣大家心里很清楚，知道自己做得好能拿多少，做得不好會是什么樣的結果。我了解的挺多大陸私募可能沒那么透明些，甚至些研究員說年底怎么分看老板。所以我們現在公司的制度和休假都參照香港成熟的一些經驗來的，比如我們員工的年休假就比大陸規定的多不少。

　　私募排排網：你們海外那邊主要是做股票為主？具體管理規模有多少？

　　李建春：對，股票為主。香港規模差不多5個多億美金，規模最高的時候接近100億人民幣。因為我們海外的投資者主要是歐美的機構，前幾年歐債危機沖擊，以及美洲市場最近幾年的上漲，導致我們歐美客戶贖回也比較大，我們認為短期資金也比較容易會回到亞洲，這也是我們將重心轉移到大陸的原因之一。

　　私募排排網：深圳公司目前管理規模如何？

　　李建春：我們現在就一只期貨市場中性產品，后續股票和期權方面我們都在準備。剛開始的時候我們就想主打一個產品尋找突破口，目前管理規模大概3億。這些客戶里面很多都是機構資金，包括平安有一個FOF已經投資了我們，包括國信的一個種子基金業投我們，我覺得這些機構的選擇也是一種對我們能力的認可。

　　我們現在的產品都是管理型產品，沒有結構化產品。我們認為做資產管理一定是提供你的管理能力，如果你做結構化就相當于做了一個融資，還是做自己的錢。我們現在香港公司也于今年3月6日拿到了中國證監會[微博]的RQFII資格，未來我們將會進一步加大對內地市場的開發和投資力度。

　　私募排排網：你們的過往業績怎么樣？

　　李建春：我們在內地市場才做了一年多，以前我們主要做海外市場，我們現在把海外的很多模型和策略拿到國內來運作，效果還不錯，我們也一直都認為國際經驗與本地化經驗的結合是我們很大的特點。

　　我們在這方面還是有很多優勢的，其實我們公司是1998年成立的，到現在已經快20年了，很多東西包括中后臺很多資源我們都是跟香港那邊共享的，這些資源的支持對我們也起到了很大的支持作用，現在我們這邊招的人基本全部都是研究方向的。結算、風控、法律和合規等全部都是由香港那邊團隊給與了很大的支持，他們的專業經驗對我們來說幫助非常大。

　　我個人感覺，目前的私募真是參差不齊，有一些私募機構運作的流程和合規控制方面都不夠完善，我們自己客觀評估，我們的流程和制度以及運作模式應該算是目前內地市場最為正規的之一。

　　私募排排網：嘉理資產作為海外背景的投資公司，進入國內有哪些優勢？

　　李建春：我們覺得我們主要優勢還是在于我們幾十年的資產管理經驗，主要負責人都有著30多年海外著名金融機構從業經驗，歷史的沉淀是我們的相對優勢。當然我們也覺得海外背景公司有我們的海外經驗優勢，內地本土的機構也會有他們本地沉淀的優勢，這些都是相對的。而具體到我們產品我們短期確立的切入點是期貨市場中性的量化。為什么選擇期貨？原因有以下幾點：

　　首先，從股票市場看，國內一線的陽光私募他們在國內耕耘了十幾年，在對上市公司基本面的研究和熟悉程度上比我們更有優勢。同時國內做股票量化的人很多，包括很多公募基金都有較長做股票量化時間，實力也都挺強的。而商品期貨量化對沖，在國內較為冷門，同質競爭較小。我們發現，國內金融機構還沒有大舉進入商品期貨市場，而這是我們的一個契機。純做期貨量化、完全對沖的，這樣的團隊目前在國內還比較少，而我們這一塊在海外也有一定的經驗。因此，我們覺得做期貨市場中性的量化產品我們相對會有些優勢，競爭壓力會小一些，因此我們選擇了嘉翼期貨市場中性策略作為我們的產品切入點。未來我們也會向股票的產品區拓展，我們在海外很大一塊也是做股票的。

　　團隊海內外結合 投資全球化視野

　　私募排排網：你們香港團隊在你們的投資過程中還是起到一個很重要的作用，那你簡單介紹一下你們香港團隊是怎么樣的？

　　李建春：香港團隊包主負責人JOECHAN，他在金融行業工作30多年了，應該是香港最為資深的從業人士之一。他早期就是在美國的銀行從業，之后在摩根史坦利紐約、巴黎這些分部都負責過，最后又調回了摩根斯坦利香港，負責整個亞洲股票方面的交易，三十多年的職業生涯，以及幾十年這種大機構的工作經驗，使得他對產品的風控以及怎么贏利，包括機構該靠什么賺錢，都有非常深刻的理解。

　　他也統領了我們整個公司的風格，包括我們不做結構化產品等，這就是一個比較鮮明的體現，30多年的時間很難說會發生什么。以及我們在哪些方面應該加大投入？哪些方面我們應該重點關注？這些大的方向基本上就確定下來了。

　　我們現在為什么做期貨市場中性，因為這是我們覺得的相對優勢，做股票的基本面研究我們我們肯定比不上內地這些本土的團隊，而且國內股票的交易機制跟海外的不一樣，而國內期貨跟國際上基本上是一樣的。另外期貨方面玩量化的相對也比較少，做期貨市場中性的量化就更少了。所以我們選擇我們短期的比較優勢作為突破，就是推出了我們的嘉翼對沖這個期貨市場中性量化產品，這也是我們的風格決定的，我們希望穩健的起步。但是未來，我們會加大在股票的量化方面的產品投入。

　　另外從市場環境看，目前市場很難說A股已經見底了，我們也無法判斷未來是一個大牛市還是一個大熊市，如果我們做市場中性的話，牛市和熊市對我們不會產生太大的影響，這些就是我們當初決定成立嘉翼作為我們首發產品時的想法。

　　私募排排網：你們現在國內團隊這邊有多少人？

　　李建春：現在深圳這邊有8個人。另外香港那邊的同事每個星期都會過來，包括我們這邊的同事也會去香港，我們和香港研究團隊間是一種五分連接。現在研究團隊這邊還在招人，我們規劃是打造十幾個人的研究團隊。但目前招人方面還不太理想，主要是國內做這方面的人很少，特別是符合我們要求的更少；不過說實話另外一些做的很好的也不一定愿意出來。

　　私募排排網：你們對于團隊建設方面主要還是想通過內部培養？

　　李建春：對，短期看我們希望能夠招聘到一些有兩三年經驗，能夠相對獨立推進工作的員工，我們在方向和細節上給予指導，當然我們非常希望看到人才的成長和公司的成長能夠同步。

　　私募排排網：貴公司未來的發展規劃是怎么樣的？

　　李建春：首先我們希望目前這個公司架構和產品運作能夠逐步建立起來，最后形成一定的知名度，未來希望公司走向壯大。因為香港市場說大他是一個全球市場，全球金融機構云集，說小這些機構的錢在全球流動尋找機會錢來得也快，走得也快。我們可能是有一些海外經驗與管理的優勢，但我們也有一個相對弱勢，就是對國內市場沒有內地本地機構熟悉，我們會盡量加大我們的本土化，追加投入，加強公司研究團隊的建設。大陸高凈值客戶的前景太大了，隨著幾十年內地經濟發展這是一個異常龐大的基數，這不是香港市場所能夠比擬的。

　　首只專注商品期貨的市場中性策略產品

　　私募排排網：嘉理資產在量化策略上有哪些特點？

　　李建春：我們的量化策略的出發點，是基于合理的邏輯、合理的判斷，目前專注在商品市場的市場中性策略。在講策略之前，我們先得有一個好的想法或邏輯，之后再進一步把這個邏輯拿去做驗證。

　　做量化的人都比較擔心數據挖掘的陷阱，你可能通過一系列的參數優化之后，會有非常漂亮的曲線，這可能只是主觀的優化整合出來的曲線，而并沒有一個合理的邏輯去支撐。

　　比如說交易所持倉的數據，他可以說明一些資金的流向，這算是一個合理的邏輯，我們就會去通過數據和實際交易觀察去驗證，如果市場驗證結果也不錯，我們就會采用。

　　同時剛提到的持倉策略，如果調整一個參數之后效果會更好的話，我們會考慮修改參數有合理的邏輯支持我們去修改，僅僅只是為了調整曲線的平滑度，去優化風險收益，而沒有和你的邏輯去支撐這個調整，我們就不會修改這個參數，因為很容易會陷入過度優化的陷阱。所以我們覺得所有策略的邏輯的出發點非常重要。

　　私募排排網：那你們現在做的主要品種有哪些？

　　李建春：其實我們品種都做，因為我們是做量化的，只要有數據、有流動性我們就按照模型去做，我們會去做回撤測試，沒有特別的偏好，就算我們今天做的交易，我們也不一定知道做的哪些品種，我們只根據模型客觀去做。

　　股指期貨我們做得很少，主要還是商品期貨。股指除非出現那種像結算日有套利空間或者跨期之間比較離譜，也許會考慮做，但現在估值市場還是比較平和的。

　　私募排排網：那你們期貨市場具體是怎么操作的？

　　李建春：說簡單一點，可以理解為就是跨期或者跨品種等一些套利。但我們也不僅僅只是套利這一概念，我們去做的是一種商品的相對價值。比如某些品種我們認為它被高估了，有一些被低估了，那它們就會形成一個相對的價值差，我們其實就是去賺這個利潤。而且我們通過充分分散一籃子的來進行對沖，大大的降低產品波動風險。

　　私募排排網：你們商品期貨中性策略如何進行？在海外和國內各自表現如何？

　　李建春：中性策略首先是對沖，期貨合約的相對價格往往被高估或低估，因此合約之間存在相對的“不合理價值”。對沖交易利用期貨市場存在的不合理定價，通過同時買入并賣空多個不同期限、不同類別的標的合約，以賺取相對價值回歸的利潤。

　　我們做的是完全對沖，這種做法的商品期貨量化團隊在國內還不是很多。我們現在主推的策略“嘉翼對沖”就是多頭和空頭永遠是一樣的合約價值，比如說多頭一百萬，也一定對應空頭一百萬，總倉位一般保持在30%左右。

　　同樣一些策略，我們在海外和國內都做，結果是國內的表現比海外好很多。我們在海外的一個量化基金的年回報是12%已經是不錯的表現了，但是國內我們的年化收益率約為24%。

　　市場中性策略不受市場大勢影響，本身具備很好的適應能力。如果市場的弱勢有效時，“品種間/合約間”的相對價值偏離，會為我們帶來更多的交易和盈利機會；當市場強勢有效時，“品種間/合約間”的相對價值合理，我們的交易和盈利的空間會相對較小。而國內金融市場依然屬于新興市場，市場還未回歸理性，仍有待完善；量化交易剛剛興起，市場給我們的機會還很多。

　　私募排排網：你們的產品風險回報比非常高，年化收益率近48%，最大回撤控制在1.45%多，是如何做到的？如何保持這種風險回報比的穩定性？

　　李建春：我覺得主要原因有幾點：第一我們做的是完全對沖，這樣市場的趨勢性行情對產品影響就不大。第二我們的非常注重策略的多元化，我們會通過一系列不同邏輯出發的策略組合，來達到策略間的平滑效果。第三我們的會通過建倉的分散，交易下單分散來平滑產品的波動。

　　投資市場上，如果一個理財產品想有更好的表現，我認為有兩點可以參考：第一提高收益率，第二降低產品波動幅度。

　　我們的做法是降低產品波動幅度。比如說交易下單，如果你集中在一次下單進去，運氣好會抓到一個最優價格，運氣不好就做了最差的價格，業績就會比較隨機。但是如果分到10次去下單，平均下來，你做到的價格一定不是最好也不會是最差，分批下單的次數越多，就越會降低下單的隨機性成本。

　　比如下面是我們的一個持倉情況圖，你會看到我們的持倉非常的分散，這樣一個很大的好處就是降低了個別品種黑天鵝事件對產品整體的沖擊。

圖為嘉里資產在品種上的倉位分布

　　尋找商品的真實價值  結合國內情況改進量化策略

　　私募排排網：量化也是投資哲學的反映，你的投資哲學是怎么樣的？

　　李建春：我們產品的邏輯很簡單，就是尋找商品的真實價值。我們不比主觀交易，有些主觀交易的比較適合震蕩市場，有些適合單邊上漲的市場，還有些適合單邊下跌的市場。我們就不一樣，市場的波段性和方向性對我們的影響不大，市場的有效性反而對我們的影響挺大的，如果市場是全有效市場，那我們的交易機會就比較少，因為我們做的就是不合理的相對價值。相反如果市場是弱有效市場，那我們就會有很多由于市場的失效帶來的相對價值過于高估或者過于低估，這樣我們的盈利機會就多一些。

　　私募排排網：你們現在已經在用的交易策略有多少個？

　　李建春：現在已經在用的有5-6個，備用池里面的策略有10來個。

　　我們的策略在國內收益比在海外收益還要高一點，可能是因為國內市場畢竟還沒有完全開放，市場有效性要比海外市場弱一些，所以反而我們的交易機會相對多一點。另外競爭相對也少一些，再過幾年可能大家都跟我們競爭了，我們可做的盈利點就會慢慢變少，所以我們也要不斷的開發新的策略，發現一些新的品種，比如股票，我們海外的基金最主要還是做股票的，量化很少，規模還沒有做股票的多，只不過在國內做股票我們認為我們沒有基本面研究方面優勢，國內A股上市公司調研我們也不熟悉，如果做量化會好一些。

　　私募排排網：你們策略用的核心邏輯都是在海外積累的經驗，到國內之后，根據本土的市場做了哪些改進？具體在哪些方面做了調整？

　　李建春：我們在海外做量化多年，形成了成熟的交易平臺和技術支持。我們會把模型在國內和國外都去檢驗，我們認為一個合理的邏輯如果在一個市場做的很好，那么在另外一個市場也不會差到哪里去，只是賺多賺和少的問題。反之，如果交易策略在一個市場大賺，在另一個市場大賠，那我們認為這個策略的邏輯可能會有問題。同一個策略在海外和國內之間進行比較來確定，之后會根據本地的實際市場環境做一些本地化適應和改進，也是為了結合研發的本地化，我們在內地組建本地化的專業研究團隊，針對內地市場環境，對策略進行本土化調整和改進。這個關鍵在于，除運用交易數據外，還會大量運用本土基本面數據，比如一些收儲政策，一些大宗商品用于融資的情況，就是國內獨有的情況。

　　比如多因子選股這塊，國內和國外差別很大，比如說有些指標，絕對價值和相對價值，絕對價值指的是現金流、凈資產等因子，相對價值很大程度去衡量公司的成長性等。在海外絕對價值的有效性和國內差異還挺大，比如說很多大公司他們公司只要利潤很好，現金流很充裕，雖然已經是很大市值的公司，但只要他的絕對價值在不斷提升，他的股價就還會持續上漲。而國內如果用這些因子來選擇，結果會基本都是選出銀行股等大盤股，絕對價值上看已經非常便宜了，但是股價不會有明顯表現，這里面就會有一些本地特色的因素在里面，絕對價值的因子在國內特定環境下，有效性差一點，這點也是市場的偏差，我們在國內的做法是：海外理念一定要結合本土特色。

圖為：嘉理資產嘉翼多因子量化決策模型(來源：嘉理資產)

　　私募排排網：國內期貨市場有時候表現非常不合理，波動也非常大。你們的策略能否達到預期的市場中性對沖的要求？

　　李建春：舉例來說：銅在今年2月底到3月初的時候，下跌了百分之十幾。我們當時持有是銅的多單，銅下跌百分之十幾，這對我們產品的凈值的影響實際有多大？我們先看一下我們整體的品種持倉，我們持有了三十多個品種，基本每一個品種占我們總倉位的比重都非常低，最終個別品種的極端行情，對產品整體實際影響其實非常小。這就是通過倉位充分分散，來降低凈值波動。

　　如果我們從2010年來觀察，特別是2012年之后，我們產品的變現會更穩健些，波動更小。其中一個原因就是2010年到現在上市了十幾個活躍品種，比如說菜粕、焦炭、焦煤、玻璃等，這些品種上市后更多的可交易品種使得我們的倉位可以更分散，產品凈值波動更小。

　　私募排排網：你們的風控是怎么做的？

　　李建春：像我們今年收益有30%，但我們的倉位是很低的，我們客戶都要求我們倉位提高，做到我們現在倉位的2-3倍。我們的客戶錢交給我們都很放心，不會時刻去看，就是因為我們的倉位太輕，收益表現、波動等都沒有任何問題。我們另外一個風控的重要手段就是分散，包括投資標的的分散，包托交易下單的分散等等，這對我們產品的平穩幫助都很大。

　　我們跟客戶說我們真的很難保證給你賺多少錢？如果我們有了一定的盈利可能會適當把倉位提高，但如果倉位提高，風險加大，是有可能會盈利很多，我們要做的是盡量不讓客戶賠錢。

　　量化和主觀只是表現形式

　　私募排排網：如果做股票方面的話，會不會也是做這種對沖和量化？

　　李建春：對，剛開始會以這些為主。我們一直認為股票方面也以量化形式進行我們會有優勢。

　　私募排排網：現在市場普遍認為股市今年是轉折的一年，如果股市真的好起來的話，對這種市場中性策略產品會不會有沖擊？

　　李建春：應該會有沖擊，畢竟這是一個相互競爭的市場。但還是面向特定投資者，比方說有些投資者現在不可能把所有的資產都配置到股票上去，沒人知道未來哪個市場或者方向會最好，作為投資者配置也非常重要。我們現在有幾個比較大的客戶，在我們這里買入的產品都是1千萬以上，但他們還有大部分的資產都是在樓市或者其它地方，對于他們來說，購買我們的產品就是其中一部分配置。

　　私募排排網：如果股市真的好起來，那你們在策略上會不會有調整？

　　李建春：目前市場上的中性策略產品不會根據市場行情變化去做調整，作為量化策略，我們也沒辦法調整，因為市場好壞沒辦法判斷。我們也想市場好的時候做多頭基金，市場不好的時候做對沖基金，但問題是你怎么知道市場好還是不好？所以既然我們的定位就是做市場中性，那就貴在堅持。可能市場大牛的時候，我們的收益率確實不如那些做多的產品，但市場好也不可能一直長期好下去。

　　私募排排網：你們會經常跟同行交流嗎？

　　李建春：比較少，像以前中期的同事黃如斌、吳星等以前的同事有一些交流，他們是主觀交易，所以很需要群體之間大家一起交流行情，很想知道別人是怎么看的，這樣可以提高自己的信心，同時可以糾正自己的錯誤。我們這種做量化的不一樣，就像我們就很少去跟別人說我們的策略。但我們希望和同行交流，不僅僅是討論交易本身，還有很多公司治理等等很多方面都可以談。

　　私募排排網：您對國內期貨市場的環境是怎么判斷的？

　　李建春：現在監管也是越來越包容了，金融機構參與做期貨的也越來越多了，競爭也越來越激烈了。但大家的基礎有點參差不齊，有些可能比較專業的機構；有些可能還是剛剛起步轉為職業的民間高手。總的來說，目前不管是做期貨也好，做股票也好，量化投資的前景還很大。

　　其實量化和主觀只是一個表現形式，量化也是人的邏輯，只是把它客觀化了而已，可能能規避一些不好的東西，但規避不好的東西可能不一定是好事情，比如人的情緒，其實情緒影響不一定是壞事，當一個人做的很順的時候，人的自信心往往會膨脹，然后就會加倉，收益和風險就會放大，這對盈利是一件好事情。但如果你是量化去做，你就不會受到這種情緒的影響，就不會去瘋狂加倉和追漲，可能這樣你的業績是會平穩一些，也有可能因此會錯過很多可以乘勝追擊的機會，任何方式都是雙刃劍。

　　私募排排網：現在做量化投資的人越來越多，會不會使得量化投資的收益越來越低？

　　李建春：我覺得不可能是做的人多的原因，主要還是看個體。做投資就是這樣大道至簡，你以什么樣的表現形式或者什么樣的路去做，不會影響最終的結果，量化只是你的邏輯的實現形式，對結果起決定作用的是你的邏輯以及支撐整個邏輯的研發團隊。只是量化這種模式市場用的人比重相對比較少，以后空間比較大。