弱市王者 市場中性

　　——對沖基金DISCOVERY3

　　好買基金研究中心研究員：白巖

　　在上期DISCOVERY中，通過與共同基金對比，我們了解到對沖基金在策略上有更為豐富的選擇。后續(xù)的DISCOVERY，將一一解讀這些各具特色的策略。

　　一、何為市場中性策略

　　在市場處于弱勢狀態(tài)時(shí)，傳統(tǒng)的股票做多策略往往難以獲得良好的收益。如何在弱勢市場中獲取穩(wěn)定的收益，成為了廣大投資者的普遍訴求。市場中性策略的出現(xiàn)，令投資者的這一訴求得以實(shí)現(xiàn)。

　　所謂市場中性策略，就是對多頭和空頭同時(shí)進(jìn)行操作，對沖投資組合的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，以獲得與市場組合相關(guān)性較低的超額收益。運(yùn)用市場中性策略的對沖基金一般會(huì)在權(quán)益類資產(chǎn)上同時(shí)做多和做空來進(jìn)行對沖。在我國，受限于融券做空機(jī)制還不夠完善，對沖基金多利用做多股票的同時(shí)做空股指期貨的方式，對沖股票多頭的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，獲取超額收益。

　　由于其在對沖市場風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)也對沖掉了市場風(fēng)險(xiǎn)所帶來的收益，市場中性策略的對沖基金一般呈現(xiàn)低風(fēng)險(xiǎn)低收益的特征。在上漲行情中，其表現(xiàn)一般不及傳統(tǒng)的股票做多策略，當(dāng)市場出現(xiàn)震蕩或下行之時(shí)，通常會(huì)有更好的表現(xiàn)。近些年，我國A股市場始終處于弱勢，市場中性策略產(chǎn)品也越來越受到投資者的重視和歡迎。

　　二、多種多樣的市場中性

　　市場中性策略的運(yùn)用，主要可分為兩個(gè)步驟：構(gòu)建可獲取超額收益的股票多頭，選擇合適的方法對沖市場風(fēng)險(xiǎn)。其中，如何挑選出具有超額回報(bào)潛力的股票是重中之重。對股票多頭的挑選，各家對沖基金各具特色。

　　朱雀丁遠(yuǎn)指數(shù)中性由中歐國際工商學(xué)院[微博]會(huì)計(jì)學(xué)教授丁遠(yuǎn)管理，主要基于財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行選股。核心指標(biāo)包括估值和成長兩大方面，依據(jù)指標(biāo)排序打分選股，行業(yè)配置相對均衡，股票組合平均每季調(diào)整一次。截止6月28日，朱雀丁遠(yuǎn)指數(shù)中性累計(jì)獲得11.61%的回報(bào)，年化收益率5.11%。

　　朱雀丁遠(yuǎn)指數(shù)中性凈值增長率與滬深300指數(shù)對比

朱雀丁遠(yuǎn)指數(shù)中性凈值增長率與滬深300指數(shù)對比

　　數(shù)據(jù)來源：好買基金研究中心，數(shù)據(jù)截止至2013年6月28日

　　尊嘉ALPHA主要利用多因子模型進(jìn)行選股，選取具有潛在alpha回報(bào)的股票做多。自2009年9月公司成立以來，尊嘉逐漸提高量化研究水平，且建模時(shí)歷史回溯期都盡量在5年以上，避免期限選擇較短造成模型誤判。截止7月5日，尊嘉ALPHA累計(jì)獲得17.01%的回報(bào)，年化收益率7.37%。

　　尊嘉ALPHA凈值增長率與滬深300指數(shù)對比

尊嘉ALPHA凈值增長率與滬深300指數(shù)對比

　　數(shù)據(jù)來源：好買基金研究中心，數(shù)據(jù)截止至2013年7月5日

　　朱雀阿爾法1號介于上述二者之間，選股來自多因子選股與行業(yè)研究員推薦兩大方面，在尊重模型客觀性的同時(shí)，發(fā)揮管理者的主觀能動(dòng)性，模型選股和研究員薦股按適當(dāng)比例分配。其選股模型包含估值、盈利、成長、運(yùn)營和動(dòng)量五大類因子，對ST、異常停牌、財(cái)務(wù)指標(biāo)不合格以外的A股進(jìn)行篩選，每月調(diào)整一次組合；研究員薦股側(cè)重自下而上選股，風(fēng)險(xiǎn)收益特征較模型選股部分要高，調(diào)整頻率也更低。截止6月28日，朱雀阿爾法1號累計(jì)獲得15.01%的回報(bào)，年化收益率高達(dá)25.50%。

　　朱雀阿爾法1號凈值增長率與滬深300指數(shù)對比

朱雀阿爾法1號凈值增長率與滬深300指數(shù)對比

　　數(shù)據(jù)來源：好買基金研究中心，數(shù)據(jù)截止至2013年6月28日

　　在股票多頭的調(diào)整頻率上，各對沖基金也各具特色。如青騅量化對沖1期多頭調(diào)整頻率，明顯高于上述幾支對沖基金，年換手率高達(dá)50~100倍。

　　青騅量化對沖1期在構(gòu)建多頭時(shí)，除多因子模型外，還會(huì)運(yùn)用事件驅(qū)動(dòng)模型進(jìn)行篩選，以兼顧中長期價(jià)值和短期熱點(diǎn)，提高整體收益。由于事件驅(qū)動(dòng)模型針對的是指數(shù)成分調(diào)整、高管增減持、分紅送轉(zhuǎn)等市場短期熱點(diǎn)。其選出的股票持倉時(shí)間往往更短，整體換手率較高。截止6月28日，青騅量化對沖1號累計(jì)獲得7.87%的回報(bào)，年化收益率6.37%。

　　青騅量化對沖1號凈值增長率與滬深300指數(shù)對比

青騅量化對沖1號凈值增長率與滬深300指數(shù)對比

　　數(shù)據(jù)來源：好買基金研究中心，數(shù)據(jù)截止至2013年6月28日

　　受限于我國法律法規(guī)和金融工具種類，目前對沖基金多用股指期貨對沖市場風(fēng)險(xiǎn)。在進(jìn)行對沖時(shí)一般有等Beta對沖和等市值對沖兩種方式。

　　等Beta對沖的優(yōu)點(diǎn)在于，理論上其能完全對沖市場風(fēng)險(xiǎn)，是最理想的對沖方式。其缺點(diǎn)在于，Beta值一般依照歷史數(shù)據(jù)計(jì)算，選取的數(shù)據(jù)范圍不同，往往會(huì)對Beta值有所影響；而計(jì)算出的Beta值并不一定在未來保持穩(wěn)定，影響對沖效果。等市值對沖的優(yōu)點(diǎn)在于對沖額度易于計(jì)算，操作簡便。其缺點(diǎn)在于組合和指數(shù)Beta值往往有所差異，造成市場風(fēng)險(xiǎn)不能完全對沖。

　　在實(shí)踐中，對沖基金一般使用等市值對沖。不過各對沖基金在構(gòu)建股票組合時(shí)會(huì)注意，令組合與滬深300指數(shù)的行業(yè)配置大致相符，使得組合Beta值趨近于1，增強(qiáng)對沖效果。

　　三、如何選擇市場中性策略對沖基金

　　由于市場中性策略對沖基金對沖掉了市場風(fēng)險(xiǎn)和其帶來的收益，一般的評價(jià)指標(biāo)，如夏普比率，不太適用于市場中性策略對沖基金。在選購市場中性對沖基金時(shí)，主要應(yīng)關(guān)注歷史最大回撤和Calmar比率等指標(biāo)。

　　歷史最大回撤反映的是，如果在歷史上某一時(shí)間點(diǎn)進(jìn)入，能夠帶來的最大虧損幅度。一般來說，最大回撤小的基金，基金經(jīng)理對于凈值虧損的控制相對較好，風(fēng)險(xiǎn)也是相對較小。由于市場中性對沖基金對沖掉了市場風(fēng)險(xiǎn)，歷史最大回撤對其風(fēng)險(xiǎn)控制能力而言，是一個(gè)較好的評價(jià)指標(biāo)。

　　Calmar比率描述了年化收益率和歷史最大回撤之間的關(guān)系，計(jì)算方式為年化收益率與歷史最大回撤之間的比率。其中，年化收益率與歷史最大回撤分別代表了，基金的盈利能力和風(fēng)險(xiǎn)控制能力。所得的Calmar比率數(shù)值越大，反映基金的業(yè)績表現(xiàn)越好，反之，基金的業(yè)績表現(xiàn)越差。

　　除上述評價(jià)指標(biāo)外，在選購市場中性對沖基金時(shí)，還應(yīng)關(guān)注一下幾個(gè)方面。

　　首先，市場中性策略對沖基金的盈利，源于管理者獲取Alpha超額收益的能力，對沖基金的選股模型、基金經(jīng)理的經(jīng)驗(yàn)等因素，對于收益有重要的影響。如選股時(shí)出現(xiàn)基金經(jīng)理出現(xiàn)判斷失誤，市場變化造成選股模型失效等情況，市場中性策略對沖基金也會(huì)遭受損失。因此應(yīng)盡量選擇歷史業(yè)績、投研團(tuán)隊(duì)都較穩(wěn)定的對沖基金。

　　其次，市場中性策略一般有一定的資金容量上限，當(dāng)資金容量超過上限時(shí)，會(huì)因投資標(biāo)的交易不活躍等因素，對策略的運(yùn)用造成負(fù)面影響。所以，在面對規(guī)模較大或近期規(guī)模擴(kuò)張較快的市場中性對沖基金時(shí)，應(yīng)保持謹(jǐn)慎。

　　再次，運(yùn)用市場中性策略時(shí)，多空頭寸的建倉、平倉不可能同時(shí)完成，或長或短的時(shí)間差會(huì)造成風(fēng)險(xiǎn)頭寸的暴露，可能引發(fā)損失。故選取市場中性對沖基金時(shí)，應(yīng)關(guān)注其交易自動(dòng)化程度，及投資標(biāo)的流動(dòng)性等方面。

　　最后，市場中性策略在熊市和平衡震蕩的結(jié)構(gòu)性行情中更容易跑出來。在熊市中，由于市場中性有一部分是放空的，這部分首先賺到錢了，還有部分做超額收益的，熊市中無疑更好做。在結(jié)構(gòu)性行情中，也更易做出超額收益。當(dāng)然，市場中性并不等于無風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)市場上漲，而選擇的股票反而下跌時(shí)，可能存在“兩邊挨耳光”的情形。因此，在對市場中性的考察中，基金對沖模型假設(shè)，選股能力，是考察的重中之重。