測量對沖基金的“棱鏡”----對沖基金DISCOVERY二

　　在上一次的DISCOVERY中，我們了解了什么是對沖基金(Hedge Fund)，它與共同基金(Mutual Fund)相對，廣義上囊括了非共同基金的各種集合理財方式。本期的DISCOVERY將和您一同探索二者有何區別。

　　一、對沖看策略，公募看風格

　　共同(公募)基金受制于法規，一般只能采用做多股票的策略，追求超越指數表現的相對收益，討論共同基金盈利方式時，我們更注重分析其風格。

　　共同基金的風格分析有多種方法，其中最為著名的是晨星投資風格箱(Morningstar StyleBox)。該方法于1992年創立后，就迅速得到了機構和個人投資者的廣泛認同，成為篩選共同基金，監控、優化投資組合的重要工具。晨星投資風格箱用基金所投資股票的規模和風格，來對基金進行劃分：按基金持有的股票市值規模，把基金投資股票的風格分為為大盤、中盤和小盤；依基金持有的股票價值-成長性，把基金投資股票的風格分為價值型、平衡型和成長型。通過投資風格箱，我們即能迅速了解，共同基金通過投資那種類型股票獲益。

晨星投資風格箱

　　好買基金研究中心的操作風格分析方法從基金的操作入手，主要分析基金在操作上的一些特征，以期捕捉到特征性延續強的的基金，同時結果各種操作風格的優劣勢，再結合對市場風格的判斷，來挑選基金。

　　　好買操作風格分析方法

好買操作風格分析方法

　　除此之外，共同基金還有很多其他的風格分類方法。按基金主動操作與否，可分為主動型和被動型；按基金選股方式，可分為基本面分析型和技術分析型；對基本面型基金選股方式細分，可分為自上而下型和自下而上型；按基金的投資理念，可分為特定行業型、熱點追蹤型、行業輪動型……這些風格分析方法并不對立，它們都從某一個側面，幫助我們了解了一支共同基金如何獲取收益。在實際使用中，上述方法相互結合運用可以對共同基金有更深入的了解，收到事半功倍的效果。

　　對沖基金受到的法規限制要比共同基金少得多，可使用的策略也更多，無論市場狀況如何都追求絕對正收益。故討論對沖基金盈利方式時，我們更關注其主要運用的策略。

　　除傳統的做多股票外，對沖基金常用的策略有，股票做空、多空倉、市場中性、事件驅動、管理期貨、全球宏觀、固定收益套利、多重策略等幾種。不同策略間的收益、波動也各有差異，下圖顯示了對沖基金幾種主要策略在全球的平均表現。

　　不同策略對沖基金風險收益狀況

不同策略對沖基金風險收益狀況

　　數據來源：hedgeindex.com、好買基金研究中心，數據自1994年1月至2013年5月

　　在我國，受限于法規約束和金融工具種類，除傳統股票做多外，主要被使用的策略有市場中性、套利策略、全球宏觀、管理期貨等幾種。

　　市場中性策略是指通過多種方法精選股票，構建多頭頭寸，再利用等市值或等Beta做空股指期貨的方法，對沖其市場風險，獲得與市場相關性很低的超額收益。由于凈值波動一般較小，無論市場趨勢如何均可獲利，運用市場中性策略的對沖基金較為適合穩健的投資者。目前使用這種策略的對沖基金有朱雀阿爾法1號、尊嘉ALPHA等。

　　朱雀阿爾法1號凈值增長率與滬深300指數對比

朱雀阿爾法1號凈值增長率與滬深300指數對比

　　數據來源：好買基金研究中心，數據截止至2013年6月

　　套利策略是利用財報分析、數理統計等多種方法，發現相同、相近或相關標的在不同市場、期限等方面產生的定價偏差，構造相應的多空頭寸，通過市場糾正定價偏差獲利。套利策略依賴于較高頻率的交易，積小利為大利，無論市場趨勢如何均可運用，凈值波動一般較小，適合穩健的投資者。目前使用這種策略的對沖基金主要有淘利套利1號、摩旗穩盈寶一號等。

　　淘利套利1號凈值增長率與滬深300指數對比

淘利套利1號凈值增長率與滬深300指數對比

　　數據來源：Wind、好買基金研究中心，數據截止至2013年6月

　　全球宏觀策略是指對沖基金投資于全球多個市場，根據不同國家、地區狀況構建多空頭寸，以分散風險，獲取收益的策略。運用全球宏觀策略的對沖基金可選擇的投資范圍和標的更廣泛，分享全球不同地區收益的同時也承擔了相應風險，屬于高風險、高收益的對沖基金，適合風險承受能力較強的投資者。目前使用這種策略的對沖基金主要有梵晟宏觀策略基金、泓湖重域等。

　　梵晟宏觀策略基金凈值增長率與滬深300指數對比

梵晟宏觀策略基金凈值增長率與滬深300指數對比

　　數據來源：Wind、好買基金研究中心，數據截止至2013年6月

　　管理期貨是指將期貨、期權等衍生品，作為主要投資標的的投資策略。由于這些投資標的具有可雙向交易、與權益市場相關性低的特點，使得運用該策略的基金可以在各趨勢的市場中獲利，并規避權益市場的系統性風險。與此同時，由于投資標的均具有杠桿，風險和收益被同比例放大，屬于高風險高收益基金，適合風險承受能力較強的投資者。目前使用這種策略的對沖基金主要有頡昂商品對沖1期、金頂管理期貨基金等。

　　頡昂商品對沖1期凈值增長率與滬深300指數對比

頡昂商品對沖1期凈值增長率與滬深300指數對比

　　數據來源：Wind、好買基金研究中心，數據截止至2013年6月

　　定向增發策略是指對沖基金通過投資上市公司定向增發股票獲益的策略，其投資介于一二級市場之間，本質上可以看成一種事件驅動型策略，由于在國內這類產品較多，好買把它單列成類。由于定向增發的股票通常較二級市場流通股有30%以上的折扣，也就為投資者提供了“安全墊”，不過定向增發的股票通常具有較長的鎖定期，增加了收益的不確定性。運用此類策略的基金一般風險、收益都較高，適合風險承受能力較強的投資者。目前使用這種策略的對沖基金主要有博弘主基金、東源主基金等。

　　博弘主基金凈值增長率與滬深300指數對比

博弘主基金凈值增長率與滬深300指數對比

　　數據來源：Wind、好買基金研究中心，數據截止至2013年6月

　　二、更加關注對沖的下行風險

　　共同基金和對沖基金盈利方式不同，風險控制亦相應有所差別。

　　共同基金一般用夏普比率(Sharpe Ratio)考察基金的風險控制情況。由其表達式可知，夏普比率反應了基金投資者承擔每單位風險，所能獲得的收益，避免了單純使用波動率指標可能引起的誤判。不同于共同基金追求相對收益，對沖基金追求絕對正收益，也更看重對下行風險的控制，故而對沖基金更愿意用索丁諾比率(SortinoRatio)來判斷風險控制情況。雖然索丁諾比率較之夏普比率，僅僅將分母替換為了下行波動率，但其要求更加嚴苛。除上述兩個比率外，凈值最大回撤幅度、VaR等都是兩種基金都常用的風險評價指標。

　　在應對風險上，共同基金由于盈利手段基本限于股票做多，故風險控制一般是通過倉位規模和結構的調整來實現的。在市場下行時，共同基金一方面將倉位降低到接近法定下限的水平，通過減少頭寸在市場中的暴露來減少損失；另一方面將持倉的股票換為Beta系數較低的股票，通過降低所持股票與指數的相關性以控制風險。

　　對沖基金控制風險方面相對更為靈活。市場中性、套利策略、管理期貨等，無論市場漲跌均可獲益，故主要下行風險已變為管理者判斷、操作的風險。宏觀對沖策略可以在一國市場下行時，轉投他國市場避免風險，還可通過做空，外匯套利等手段從一國經濟趨勢變動中獲益，基本不受一國市場漲跌的限制。即便是運用傳統股票做多策略的對沖基金，由于無共同基金的法定最低倉位限制，可在確認市場下跌趨勢后，迅速空倉止損或避險，靈活性和操作的空間比共同基金更大。

　　三、對沖基金更依賴于個人

　　一般共同基金都由基金公司發起，規模較大，有完整的公司制度，部門種類設置齊全。在投資中往往集體作戰，依靠研究、投資和其他部門的協作，共同完成投資任務。這樣的優點是，團隊每人對所關注的領域有較深的研究；整體協作令相互之間有較好的信息支持，有利于做出正確的決策；完善的制度有利于控制決策風險。缺點是投資決策的鏈條變長，不利于對行情的即時把握；在意見出現分歧時，不易迅速做出判斷。

　　而對沖基金一般由私人發起，規模也較小，結構相對簡單，有時一人需同時承擔數個崗位的職責。由于人數較少，在投資中往往單兵作戰，更依賴個人能力、判斷、膽識。這樣的優點是，團隊每人對市場整體都有較好的理解；決策鏈條短，易于做出投資決策，把握轉瞬即逝的機會；決策時不易發生分歧，執行力好。缺點是個人判斷較之集體研究，出現偏差的可能性更大；制度約束較少的情況下，風險控制易被忽略。因此，相對于共同基金，對沖基金更依賴于其發起人，共同基金是“鐵打的營盤流水的兵”，但對沖基金難免“人一走，茶就涼”。