本報(bào)記者 潘溈 上海報(bào)道

　　半年前，成飛集成公告將收購(gòu)?fù)�捷科技，在同捷科技的背后，�?1家PE機(jī)構(gòu)股東。然而，半年后的7月11日，成飛集成卻宣布終止這一收購(gòu)行為。

　　這并非孤案。近一年來(lái)，類似的并購(gòu)?fù)顺霭咐�正逐漸成為熱門：上市公司收購(gòu)試圖上市未果的公司，后者的股東名單中，往往浮現(xiàn)PE機(jī)構(gòu)的身影。而結(jié)局往往是以還擬收購(gòu)方迅速放棄原定計(jì)劃告終。

　　更多的并購(gòu)案例，在雙方達(dá)成初步協(xié)議后，卻最終胎死腹中。究其原因，最常見(jiàn)的則是：雙方難在價(jià)格方面達(dá)成一致，被收購(gòu)方的股東，嫌收購(gòu)方出價(jià)太低。而這些被收購(gòu)方的股東，多是PE機(jī)構(gòu)。

　　近兩年來(lái)， PE業(yè)募資難，加上宏觀經(jīng)濟(jì)不景氣、資本市場(chǎng)表現(xiàn)不佳，機(jī)構(gòu)多在“過(guò)冬”。而進(jìn)入2013年6月，資金市場(chǎng)“錢荒”與IPO重啟臨近的預(yù)期，這兩則冰火兩重天的“利空”和“利好”，讓PE業(yè)局中人搖擺不定：是將手中的項(xiàng)目迅速變現(xiàn)，還是繼續(xù)以時(shí)間換回報(bào)等待IPO重啟？

　　但東方富海董事長(zhǎng)陳瑋卻堅(jiān)定地認(rèn)為，目前對(duì)于PE機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，流動(dòng)性比賺多少錢更重要。他鼓勵(lì)各種方式的退出，并認(rèn)為“打折退出也是一種退出。因?yàn)榛�金看重的不是單個(gè)項(xiàng)目的回報(bào)，而是整體收益率。”

　　同捷科技：惜敗于臨門一腳

　　7月11日，成飛集成（002190）公告，終止前段時(shí)間籌劃的重大重組計(jì)劃，即不再收購(gòu)?fù)�捷科技（全稱“上海同捷科技科技股份有限公司”）約88%的股份。

　　公告中聲稱，推行這次重組過(guò)程中的一大先決條件是：為了維護(hù)同捷科技經(jīng)營(yíng)的完整性，必須對(duì)同捷科技的關(guān)聯(lián)企業(yè)進(jìn)行整合，但成飛集成與同捷科技的股東無(wú)法就這一問(wèn)題達(dá)成一致；此外，雙方也無(wú)法對(duì)同捷科技88%股權(quán)的最終交易價(jià)格達(dá)成一致意見(jiàn)。

　　簡(jiǎn)言之，該并購(gòu)流產(chǎn)的原因：一是成飛集成沒(méi)法按預(yù)期整合同捷科技；二是雙方價(jià)格談不攏。

　　對(duì)于同捷科技的21家法人股東來(lái)說(shuō)，要讓各機(jī)構(gòu)對(duì)于收益預(yù)期達(dá)成一致并非易事，因此并購(gòu)?fù)顺鲞@一“煮熟的鴨子飛了”也不足為奇。有券商投行部人士都認(rèn)為，上市公司收購(gòu)其他公司時(shí)，走到上市公司披露預(yù)案那一步，雙方再談崩的案例比較少。大部分到這一步還失敗的，往往是因?yàn)檎�策性因素：比如證監(jiān)會(huì)否決，比如收購(gòu)方是國(guó)有企業(yè)被國(guó)資委否決等。

　　這21家法人股東，既有中科招商、達(dá)晨創(chuàng)投、上海中路實(shí)業(yè)有限公司、創(chuàng)東方投資等11家PE機(jī)構(gòu)，又有浙江新湖集團(tuán)股份有限公司這樣玩轉(zhuǎn)資本與實(shí)業(yè)的大鱷。這些股東在同捷科技潛伏已久，有的8年，有的4年。

　　同捷科技成立于1999年，先后曾試圖在海外上市，2009年申請(qǐng)上創(chuàng)業(yè)板被否。據(jù)接近同捷科技的人士介紹，同捷科技隨后仍在尋求境內(nèi)上市，但其IPO之路并不順暢，其中的重要原因是：券商投行部認(rèn)為，同捷科技在規(guī)范性上不符合證監(jiān)會(huì)的審核標(biāo)準(zhǔn)，雖然這些不會(huì)大幅影響同捷科技收入和利潤(rùn)的真實(shí)性，但不調(diào)整就可能過(guò)不了會(huì)，要調(diào)查得大動(dòng)干戈。

　　此外，公開(kāi)信息顯示，同捷科技2012年前三季的業(yè)績(jī)，收入同比下滑，利潤(rùn)同比大幅下滑：2011年其凈利潤(rùn)超過(guò)5000萬(wàn)，2012年前三季度卻只有區(qū)區(qū)570萬(wàn)元。

　　所以，即使不論同捷科技的規(guī)范性問(wèn)題，即使IPO于今年開(kāi)閘，同捷科技這樣的業(yè)績(jī)也難以沖刺IPO，估計(jì)至少要等三年業(yè)績(jī)好轉(zhuǎn)方能上市。

　　并購(gòu)：曲折知多少

　　最近一年，并購(gòu)?fù)顺龀蔀镻E界的熱門話題。在業(yè)內(nèi)各論壇上，各大PE機(jī)構(gòu)的合伙人，多少都要聊幾句“并購(gòu)”，如：并購(gòu)將成為PE、VC退出的重要渠道，所在機(jī)構(gòu)有一些并購(gòu)?fù)顺霭咐�等等�?/p>

　　著名財(cái)務(wù)顧問(wèn)華興資本CEO包凡[微博]甚至對(duì)媒體表示，從去年到今年，并購(gòu)成為華興資本的核心業(yè)務(wù)，比例占50%以上，而以往并購(gòu)業(yè)務(wù)只占20%。

　　從A股上市公司披露的信息來(lái)看，今年以來(lái)，有多家上市公司計(jì)劃收購(gòu)其他公司，而后者背后往往有PE、VC機(jī)構(gòu)的身影。

　　然而，從披露預(yù)案，到最終達(dá)成交易，本身有相當(dāng)?shù)牟淮_定性。如表1所示，今年一季度有多起上市公司收購(gòu)擬上市公司，被收購(gòu)方多有PE機(jī)構(gòu)投資。‘參見(jiàn)本報(bào)2013年3月25日?qǐng)?bào)道《PE曲線退出：上市公司接盤隱憂初現(xiàn)》’。

　　然而，在預(yù)案披露4-6個(gè)月后的今天，最終完成交易的僅有掌趣科技（300315.SZ）收購(gòu)動(dòng)網(wǎng)先鋒100%股權(quán)。其他進(jìn)程暫時(shí)受阻的原因各異，有要等待國(guó)資委審批，如太極股份（002368.SZ）收購(gòu)慧點(diǎn)科技；有海格通信（002465.SZ）在收購(gòu)中，因?yàn)闃?biāo)的資產(chǎn)因?yàn)榉�律因素暫時(shí)無(wú)法過(guò)戶，轉(zhuǎn)讓方只能將標(biāo)的資產(chǎn)暫時(shí)質(zhì)押給海格通信。

　　而兩位券商保薦代表人告訴記者，目前證監(jiān)會(huì)非常鼓勵(lì)并購(gòu)，不涉及重大資產(chǎn)重組（即被收購(gòu)方的資產(chǎn)、收入、利潤(rùn)，均不到收購(gòu)方的50%）的收購(gòu)，且不是關(guān)聯(lián)交易，證監(jiān)會(huì)甚至不審核；如果上市公司是定向增發(fā)籌集來(lái)資金來(lái)購(gòu)買標(biāo)的資產(chǎn)，審核流程也會(huì)很快，一般半年內(nèi)可以完成。

　　即便如此，并購(gòu)交易雙方因?yàn)楦鞣N原因，而推遲交易，或終止收購(gòu)也屢見(jiàn)不鮮。前述的成飛集成收購(gòu)?fù)�捷科技并非孤例。去�?月，藍(lán)色光標(biāo)（300058.SZ）曾公告將收購(gòu)分時(shí)傳媒，但兩個(gè)月后，即宣告終止。

　　今年4月27日，大唐電信（600198.SH）曾公告，將收購(gòu)上海三七玩網(wǎng)絡(luò)科技有限公司；然而不到一個(gè)月后，大唐電信就宣稱不再將其作為重大資產(chǎn)重組的標(biāo)的資產(chǎn)，而是啟動(dòng)其它方案，對(duì)相關(guān)行業(yè)中的另外一家公司展開(kāi)盡職調(diào)查，并正在就具體的交易方案與相關(guān)方進(jìn)行磋商。

　　還有更多的正在談的并購(gòu)案例“胎死腹中”。一位人民幣基金合伙人私下告訴記者，他所在基金投資的一家企業(yè)，原本跟一家上市公司達(dá)成協(xié)議，此上市公司為此停牌。但最終交易未能達(dá)成。他表示，也看到同行碰到類似的情況，而最常見(jiàn)的原因，往往是被收購(gòu)方的中小股東不認(rèn)同收購(gòu)價(jià)格。而這些中小股東，又往往是PE機(jī)構(gòu)。

　　他認(rèn)為：“收購(gòu)資產(chǎn)，從財(cái)務(wù)上說(shuō)對(duì)于收購(gòu)方是劃算的，收購(gòu)方很多是上市公司，常見(jiàn)的交易結(jié)構(gòu)是出一部分現(xiàn)金，一部分股權(quán)；而現(xiàn)金也通常是通過(guò)定向增發(fā)募集。被收購(gòu)方往往是未上市公司。上市公司的市盈率往往比較高，等于收購(gòu)方是用高市盈率的股權(quán)，去換被收購(gòu)方低市盈率的股權(quán)。”

　　他指出， 這種方式下，PE作為被收購(gòu)方的股東，希望收購(gòu)方出價(jià)高一些；因?yàn)閾Q來(lái)的上市公司的股權(quán)要鎖定一年，如果這期間，上市公司的股價(jià)因?yàn)槠渌�因素跌了怎么辦？PE機(jī)構(gòu)對(duì)收購(gòu)方?jīng)]有多少影響力。

　　基石投資投的一些企業(yè)，目前也正試圖通過(guò)被上市公司收購(gòu)的方式退出。基石投資合伙人林凌分析，從收購(gòu)方的角度，必然是希望收購(gòu)標(biāo)的資產(chǎn)時(shí)，有部分是股權(quán)來(lái)收購(gòu)，除了現(xiàn)金流，收購(gòu)方還有其他考慮：“他們大多希望標(biāo)的資產(chǎn)的團(tuán)隊(duì)能夠穩(wěn)定，所以最好不要拿到太多現(xiàn)金，而是部分是股權(quán)，而且這種方式，可以將標(biāo)的資產(chǎn)相關(guān)方跟上市公司的利益綁定得更緊。”

　　林凌認(rèn)為，現(xiàn)在的收購(gòu)方，以財(cái)務(wù)型居多，前述的“用高市盈率的股權(quán)來(lái)?yè)Q低市盈率的股權(quán)”，就是財(cái)務(wù)型收購(gòu)方，他們會(huì)有“你便宜了，我把你買走”的思路。另一種收購(gòu)方是出于產(chǎn)業(yè)整合的考慮，更看重“你的業(yè)務(wù)是我缺的，我做不了這塊業(yè)務(wù)或者做要花很多時(shí)間來(lái)做”，這些對(duì)價(jià)格相對(duì)沒(méi)那么敏感。

　　“死扛”IPO還是打折套現(xiàn)？

　　深圳市東方富海投資管理有限公司董事長(zhǎng)陳瑋告訴記者：“我們做并購(gòu)?fù)顺龅挠袃杉遥�收�?gòu)方也都是上市公司。現(xiàn)在證監(jiān)會(huì)對(duì)并購(gòu)比較鼓勵(lì)，并購(gòu)做起來(lái)比以前快多了，也就需要6個(gè)月左右。但并購(gòu)還是很難的事情，因?yàn)椴①?gòu)是各方利益的協(xié)調(diào)，如山收購(gòu)方是大股東，涉及收購(gòu)方的大股東、公眾股東，被收購(gòu)方的股東，對(duì)價(jià)的方式，行業(yè)適合與否，兩個(gè)企業(yè)合并了制度、文化是否融合等等。并購(gòu)是非常難的一件事，并購(gòu)案例雖然比以前增長(zhǎng)了很多，相對(duì)于總的投資案例，還是非常低的。”

　　當(dāng)被問(wèn)到，如何看待有些PE機(jī)構(gòu)因?yàn)橄邮召?gòu)方出價(jià)太低，而放棄被收購(gòu)時(shí)，陳瑋直陳：“有些企業(yè)是希望扛到IPO重啟后，看看情況再說(shuō)。之前大家都喜歡IPO退出，因?yàn)镮PO退出整體收益比較高。但我覺(jué)得，目前PE更應(yīng)該考慮，投資的流動(dòng)性，而不是賺多少錢。股票有流動(dòng)性，比未上市企業(yè)的股權(quán)安全性要好。我會(huì)更鼓勵(lì)并購(gòu)，多渠道退出：IPO、并購(gòu)?fù)顺龊蜕先�板。�?/p>

　　陳瑋堅(jiān)定的認(rèn)為：“就算IPO馬上重啟，就算PE投資的企業(yè)已經(jīng)報(bào)到證監(jiān)會(huì)，現(xiàn)在看也要一年半年，甚至拖上兩年的等，并購(gòu)則快很多。打折退出也是一種退出。這有什么呢？市場(chǎng)有賺有賠。別的項(xiàng)目賺錢就行了，基金重要的是綜合收益。”

　　但是，更多的PE機(jī)構(gòu)還在“死扛”。之前本報(bào)曾報(bào)道，最近，PE將未上市公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給同行，這一現(xiàn)象逐漸在增多。

　　當(dāng)時(shí)，譜潤(rùn)投資董事長(zhǎng)周林林指出，達(dá)成這樣的轉(zhuǎn)讓交易最大的障礙就是價(jià)格，上一家投資機(jī)構(gòu)當(dāng)年投資價(jià)格高，現(xiàn)在不愿意折價(jià)轉(zhuǎn)讓。元禾資本合伙人李懷杰也認(rèn)為，現(xiàn)在PE機(jī)構(gòu)有IPO將重啟的預(yù)期，所以短期內(nèi)，這樣的轉(zhuǎn)讓交易會(huì)減少。

　　目前，中國(guó)的資金市場(chǎng)正遭遇“錢荒”。6月下旬，隔夜國(guó)債回購(gòu)拆借利率，一度上行到22%，這個(gè)數(shù)據(jù)在歷史上都非常罕見(jiàn)。進(jìn)入7月后，資金極度緊張的局面稍有緩解，但現(xiàn)在各種銀行理財(cái)產(chǎn)品的預(yù)期收益率仍然比以往高出不少，這對(duì)于原本就募資極難的PE機(jī)構(gòu)，無(wú)異于是雪上加霜。

　　如果“錢荒”的局面將維持一段時(shí)間，那么PE機(jī)構(gòu)，尤其是人民幣基金，此時(shí)選擇“死扛”苦等IPO重啟，還是適度降低回報(bào)也要變現(xiàn)——這一策略的分化，將帶來(lái)更多深遠(yuǎn)的影響。