國金證券 楊舒 張劍輝

　　第一部分：2月份私募基金業績回顧

　　中小盤風格走強，私募跑贏滬深指數

　　2月份的A股市場可謂“乍暖還寒”，“國五條”出臺彰顯房地產調控之嚴厲超出預期，央行重啟正回購操作對流動性加以管理，部分投資者對未來經濟復蘇真實性轉而持謹慎態度。從指數表現來看，滬深300先揚后抑，月度小幅下跌0.5%，中證500指數月度上漲3.69%，中小板指漲4.15%，創業板指漲幅達10.97%。市場風格明顯轉向中小盤，周期股在2月陷入寬幅震蕩，而成長股表現強勢。從行業角度看，22個行業除采掘業、金融保險和金屬非金屬三個行業外均有不同程度上漲，傳播文化(9.32%)、醫藥生物(6.96%)和社會服務業(6.44%)領漲。

　　傳統股票多頭策略私募基金方面，因目前無論管理型還是分級型均具備顯著的中小盤成長風格特征(具體參見《陽光私募基金風格評價報告(2012年四季度)》)，在2月份中小盤股強勢的環境下輕松戰勝滬深300指數，與中證500漲幅基本持平。統計顯示，在國金證券覆蓋范圍內的管理型產品(808只)平均收益3.35%，平均相對滬深300指數收益1.06%；分級型基金(64只)平均收益3.29%，平均相對指數收益1.11%。

　　從收益分布角度來看，圖表3、4顯示出絕大多數私募2月份凈值收漲，回報率在0%~5%區間者居多。分類型看，管理型月度平均漲幅3.35%，中值為3.06%，收益超過10%的有39只占比約5%，其中5只收益超過20%；分級型產品月均漲3.29%，中值為2.68%，漲幅超過10%的共3只，其中2只超過15%。各產品間業績分化程度較前一月有所收窄。

　　從倉位調整情況看，據國金證券不完全統計，2月份私募股票倉位整體分布與1月份相差不大，整體平均倉位約為63%，較前一月降低了6個百分點，原因是高倉群體出現小幅下降(詳見圖表5)。在國金2月份節后私募調查中，受訪私募有部分開始減倉，認為市場調整將會深幅展開，主要原因在于很多成長股的估值已經過高，很難有新的資金入場。

　　從私募持倉品種來看，據國金不完全調查如圖表6，截至2月末的前五大重倉行業依次為金融保險(26.28%)、醫藥生物(22.33%)、食品飲料(10.64%)、房地產業(8.04%)和家用電器(7.29%)。金融保險雖仍是私募第一大重倉品種，但占比較前一月下降了近9個百分點；該板塊在1月領漲卻在2月份下跌1.66%幾乎墊底(詳見圖表1)，給相當多私募造成了損失；醫藥生物、食品飲料占比增幅較大，調查中一些私募認為部分獲利了結的資金將進入前期超跌的食品飲料、以及部分漲幅不多的醫藥股上來。對于地產板塊，在“國五條”頒布之前的舉措在受訪私募看來有形式大于實質之嫌，意味著調整空間不會太大，產業政策上還是支持的，因而存在一定機會；然而2月下旬嚴厲新政的出臺令該板塊快速回調。

　　其他策略私募基金方面，國金分類包括宏觀策略、股票對沖策略中的市場中性策略、相對價值策略、固定收益策略等類別。其中，相對價值策略-相對價值套利策略、固定收益策略、股票對沖策略-市場中性策略風險較低，事件驅動策略-定向增發、(全球)宏觀策略和復合策略的風險較高。如圖表7所示，2月份其他策略私募平均漲幅基本在1%上下，在中小盤股普漲的環境下與傳統股票多頭策略私募相比不具備優勢。

　　l  高風險類別中的事件驅動策略(包括定向增發36只，大宗交易1只)繼1月份發力后此番繼續領跑，但漲幅2.01%相較前一月明顯縮水，其中管理型23只平均漲0.51%，分級型14只平均漲4.48%；同時其風險水平也在各類型私募中居首，近一年的標準差、下行風險均接近40%，因而該類私募的風險調整后收益(即夏普比率)水平在其他策略私募中處于劣勢。具體來看，2月定增類以中乾景隆、晟乾投資管理的產品領先，而在1月表現搶眼的上海數君博弘定增系列此番卻均出現小幅下跌。定向增發私募利用市場效率的低點進行投資獲利，曾在2012年上半年在收益和發行規模方面的表現奪人眼球，成為業內熱門品種，但下半年隨著市場持續探底也遭受了一定的折損。

　　高風險類別中的 (全球)宏觀策略目前僅有2只產品，均為深圳市瀚鑫泰安管理，2月均取得正向收益但相差1個百分點，平均為1.84%。

　　中低風險品種目前在其他策略私募中占比達65%，2月份收益集中在1%上下，與1月份基本一致。近一年收益約為7%~10%，相較傳統股票策略私募具備較明顯優勢，同時其最近一年的標準差、下行風險水平至多不超過8%，夏普比率顯著高于傳統策略私募基金。綜合來看，中低風險策略私募更適合在風險釋放中的市場環境下為投資者實現保值增值。

　　從產品及管理人角度來看，股票多頭策略的中融-鵬誠二期(23.98%)領漲但凈值尚低于面值，隨后是事件驅動策略-定向增發類別中的華融信托-中乾景隆2期，月收22.27%，成立四個多月以來凈值累計增長近28%，管理人為天津中乾景隆，致力于定向增發產品的投資管理。股票多頭策略中廣東鼎力投資旗下兩只產品鼎力價值成長1期、鼎力超級成長領先，1月份凈值尚在0.9元以下，2月漲幅分別達到21.04%、20.56%大幅跑贏各類指數，凈值躍居面值之上，但從鼎力的歷史凈值來看其波動偏大，風險水平相對較高。月度漲幅超過15%的還有管理型私募中的深圳菁英時代的2只產品、上海太和先機、北京和聚投資、上海萬永投資等所管理的產品，以及分級型中的天津淡水靜湍、上海佳亨投資旗下產品。此外漲幅前20中非傳統策略的還有華融信托-晟乾，屬于事件驅動策略-定向增發策略類型，其管理人為天津市晟乾投資，當月回報率為16.21%。

　　經濟復蘇觀點分歧，謹慎派占比居多

　　進入3月市場跌宕起伏，利好利空信息交織。最新一期國金調查顯示私募管理人們對于宏觀經濟分歧明顯：一部分堅定看好今年復蘇，即便是弱復蘇也能看到部分行業下半年的改善；另一部分則懷著濃厚的經濟證偽想法。目前，春季開工旺季后的經濟復蘇強弱信號尚需等待，新一屆各級政府部委的履職表現及新任證監會主席監管思路等仍不確定，在諸多因素尚不明朗前私募“謹慎派”再次成為多數，緊密關注經濟增長、通脹、流動性這三個決定因素轉好的跡象，以及新政府施政綱領的細化實施進展。

　　樂觀派認為，春節前2 個月的上漲行情引發大盤調整需求強烈，但在整體經濟復蘇及新年開工的預期下，股指有望繼續震蕩上行，目前誘發震蕩調整主要是季節性或暫時性的因素，A 股長牛慢牛格局的基礎沒有變化。考慮到未來經濟增長整體偏弱且通脹壓力不明顯，央行大幅收縮流動性的可能性不大，仍然存在結構性投資機會。中長期來看國內復蘇基礎仍在，但處于弱復蘇階段。基于歐洲經濟走出谷底、美國經濟向好在2 月中國的出口數據上已經有體現，在整體環境趨暖的情況下中國獨自走壞的可能性也不太大，接下來就要看政府在內需拉動上會采取哪些措施了。

　　謹慎派則指出，1、2月經濟數據不樂觀，上游價格下跌、中游也不很景氣，下游受到抑制，3月上旬發電量數據同樣不理想；市場后續的潛在風險在于兩會之后影子銀行清理超預期帶來的流動性收縮。經濟強勁復蘇和流動性持續寬松雙輪驅動的邏輯已被證偽，通脹預期反而升溫，疊加房地產價格上行壓力，使政策面所面臨的不確定性增強。海外市場對A 股的正面推動也不宜寄希望過高。有些私募從實體經濟了解到3 月復蘇并沒有想像中樂觀，在沒有找到好的經濟轉型之路前，房地產的嚴厲調控會對下半年投資帶來連鎖反映是大概率事件。短期內A股面臨著經濟弱復蘇+貨幣政策逐步收緊+不確定因素疊加的不利環境，股指面臨空方壓力，最樂觀的階段已經過去。

　　倉位目前以3~6成居多，受訪私募多表示經濟數據公布后開始減倉，謹慎派日益增加，但目前尚沒有大力做空。配置方面，主題投資板塊獲得私募普遍關注，具體包括：1、受益于改革政策紅利的主題板塊，如資源品價格改革機制有望實施的天然氣、成品油、電力與供水板塊。2、受益于2013年中移動資本支出大幅增長的4G與寬帶建設的通信設備供應商。3、大部制改革下的鐵路運輸、出版傳媒與食品安全等前期漲幅不大的主題投資板塊。目前私募持倉以穿越經濟周期效果較好的消費成長類為主，認為當前經濟趨弱和流動性寬松的格局有利于消費類和成長類行業，看好估值相對較低的大眾消費品，以及消費電子、環保、軍工為代表的主題投資機會，對于醫藥板塊的關注度仍比較高，如遇板塊回調則再次介入的概率仍很大。周期股方面，看好銀行、地產以及一些中游周期品如水泥等作為防御品種的配置價值；對于券商股態度則轉為謹慎，據傳券商資管通道業務即將叫停，新主席上任后對于創新業務的態度還需要觀察。

　　第二部分：階段私募基金投資策略

　　降低組合風險，捕捉主題機會

　　由于政策面和流動性的預期發生微妙改變，疊加經濟數據的低于預期，A股市場失去繼續大幅上行的動力。目前來看，經濟復蘇信號亟待進一步明郎，新一屆各級政府部委的履職表現及新任證監會主席監管思路等尚不明確，可預計在未來一段時間里經濟基本面、政策面的兌現與否都將會得到逐步驗證，各方博弈之下市場波動幅度或將加劇。

　　1、2月的宏觀經濟先行指標不如預期，雖是因春節因素造成的季節性現象，但對于經濟復蘇的預期已由強勁復蘇修正為斜率趨緩的弱復蘇。3月匯豐PMI預覽值51.7%較上月回升1.3個百分點，但經分析其產出、采購、新訂單、原材料庫存等的強勁回升與現實情況不符，同時也與自身數據中投入、產出價格大幅下滑不符，推斷主因是小企業活動受春節影響、波動較大造成，合計1~3月指數上升0.3與06~12年持平。就影響市場的主要因素判斷來看，目前部分低于市場預期的數據雖給市場帶來幾分擔憂，但經濟復蘇的態勢尚不能證偽。而隨著開工旺季的到來以及換屆后政府項目的推動，進一步復蘇的概率或加大。從政策面角度，物價、房價的反彈所引發的調控政策即便出臺也或將溫和，以保經濟復蘇果實，而近期改革信號的傳遞依然持續。整體來看，投資者對市場不必過于悲觀，但針對近期或將加劇波動的市場環境，建議短期內降低投資組合的風險水平。

　　從風格角度來看，自去年底以來周期藍籌風格占據絕對的主導地位，帶來顯著的超額收益，而近期來看風格、板塊輪動的特征更加明顯。在短期風格搭配的選擇上，對于相對穩健的投資者可回歸均衡，在金融藍籌和消費成長類風格品種上進行搭配，而對于較為積極的投資者，可選擇重配地產銀行的私募品種以博取超預期下的反彈機會。

　　在投資機會把握上，建議近期可側重主題投資機會，對于正在成為市場新熱點的工業化、信息化、城鎮化和農業現代化，我們認為有可能成為貫穿全年的投資機會，對于主題把握能力較強、善于準確挖掘相關板塊以及標的的私募品種可保持重點關注。此外，以操作風格靈活見長的私募也能夠較好地把握市場節奏、及時捕捉熱點投資機會，投資者也可以在目前的市場環境中對其加以側重。

　　基于以上分析，國金認為短期內投資者構建私募基金投資組合之時，首先應降低組合的風險水平，適度提高穩健型私募品種的占比，以在近期可能出現的市場大幅波動中避免凈值回撤。推薦品種包括擅長下行風險控制的上海涌峰中國龍系列，以及長期凈值走勢穩定的展博、理成系列產品。同時，基于熱點主題機會的把握，可選擇對主題板塊投資嗅覺敏銳的私募管理人，如鼎鋒、尚雅、六禾等；此外操作靈活、中長期業績經得住時間檢驗的源樂晟、淡水泉等績優私募可保持關注。對于風險承受能力較強者，也可短期內繼續堅定藍籌周期風格，以博取市場超預期時周期股的反彈機會，推薦私募包括大盤藍籌風格顯著的重陽旗下產品。

　　第三部分：中長期私募基金業績回顧

　　中長期業績分化大，管理水平高下立現

　　近一年市場經歷長達9個月的單邊下跌，在最后3個月迎來強勢反彈，全年累計而言幾乎”原地踏步”。滬深300指數微幅收漲0.41%，中證500、中小板指小幅下跌3.67%、1.96%，創業板指則上漲15.16%。據國金證券統計，734只管理型私募基金近一年平均收益為5.19%，中值為8.79%；平均相對滬深300指數收益為3.07%。共有524只產品實現凈值持平或上漲，占比達到七成；跑贏對應期間滬深300指數的為461只，約占六成比例。32只分級型產品近一年平均累計收益3.11%，平均跑贏滬深300指數1.61%；實現凈值上漲的有20只(由于其他策略私募基金大都運作時間尚短，中長期考察中暫不予覆蓋)。

　　2011年度冠軍、2012年躋身前三甲的聯華信托•呈瑞一期依靠累積優勢在近一年排名領先，年內經過兩次分紅，成立兩年多以來累計收益超過30%。老牌私募鼎鋒資產管理的華寶信托•鼎鋒4號(39.60%)、陜國投•鼎鋒8期(38.44%)，景林資產的深國投•景林豐收(33.61%)以及理成資產的深國投•理成風景2號(32.71%)均持續幾個月躋身近一年期前10，業績穩步上行。2012年度稱雄的西安信托•銀帆3期(長安投資78號)(35.27%)由于今年以來表現平平，累計收益略有下滑。在2月份漲幅領跑的太和先機、廣東鼎力旗下產品也在近一年排進了同業前列。

　　近兩年市場進入漫漫熊途，指數從高位步步下行，滬深300指數絕對跌幅為16.40%，中證500指數下跌28.31%，中小板指、創業板指分別跌去30.09%、21.37%。國金統計范圍內的566只多頭策略私募基金(管理型，包括自然月度和非自然月度，分級型私募樣本過少不予覆蓋，下同)剔除掉業績報酬后平均回報率為-9.17%，相比各類指數表現抗跌，平均相對滬深300跑贏7.29%。共有170只產品在兩年間凈值上漲，占比30%。呈瑞、鼎鋒依舊榜上有名，其中聯華信托•呈瑞一期以接近90%的收益遙遙領先，鼎鋒的多只產品也位居前列。金中和、展博、民森等也是中長跑中領先的常客，可見私募中長期考察中業績分化格局已然初步確立。 近三年市場投資環境整體看更加低迷，滬深300指數絕對跌幅18.54%，中證500下跌22.15%，中小板指跌17.74%，創業板指跌13.89%。大環境如此，私募基金群體近三年也蒙受損失，但隨著時間延長整體業績在程度上顯著好于各類指數。具體來看，可統計收益的302只管理型私募剔除掉業績報酬后平均回報率小幅下跌1.20%，與對應期間滬深300指數相比領先16.31%，其中半數(151只)產品實現三年累積正收益。持續績優的華潤信托•展博1期顯然是長跑中的勝出者，三年間漲幅超過80%大幅領先同業。另有包括混沌道然、精熙投資、德源安、涌峰中國龍系列、上海彤源等管理人的13只產品上漲幅度超過30%，在熊市環境下可謂難得。