國金證券基金研究中心 張劍輝

　　小集合成立數量創新高，產品多數跑贏市場

　　小集合產品成立數量創歷史新高

　　2月份，券商資產管理人共發行集合理財產品49只，創新型產品依舊是主要發行品種，前期推廣發行的產品在2月共有68只宣告成立，其中小集合產品成立數量創下歷史新高。

　　從資金募集規模來看，共募得資金約235.2億元，發行規模僅次于2012年12月的238億。從產品投資類型來看，新設立的產品包括其它類型、債券型、貨幣型和偏股型。在其它類型產品中，分級產品依舊為主流產品，共有12家券商的28只產品(分級產品分開計算)在2月成立。

　　2月A股市場小幅調整，集合理財產品多數跑贏市場

　　2月A股先揚后抑，主要股指小幅調整，大小盤股走勢發生分化。上證指數全月累計下跌0.71%。行業方面，傳播文化業、醫藥生物和社會服務業漲幅居前，而前期較為強勢的金融保險和房地產行業則出現回調，下跌幅度分別為1.55%和3.88%。風格上，大盤股出現調整，而中、小盤股繼續上攻；其中，中證100指數下跌1.52%，而中證200和中證500指數分別上漲1.43%和3.07%。公募基金方面，股票型開放式基金凈值平均上漲2.51%，混合型開放式基金平均上漲2.21%。

　　在2月絕大部分集合理財產品依舊取得正收益，偏股型產品延續上個月的強勢，再次摘得月度收益榜桂冠。包括大、小集合在內的313只非限定性集合理財產品平均收益率為1.26%，其中249只產品實現正收益，約占八成。203只大集合產品中159漲1平43跌，平均收益率為1.33%；110只小集合產品中90漲2平18跌，平均收益率為1.14%。

　　債券市場2月小幅上揚。上證國債指數全月上漲0.34%，上證企債指數上漲0.73%，可轉債指數上漲1.45%，同期債券型開放式基金整體上漲0.83%。90只債券型券商集合理財產品75漲5平10跌，平均收益率為0.55%。

　　從大集合管理人管理產品整理業績看來看，在22家券商管理人中，上海光大證券資產業績位居榜首，國泰君安資產管理和中信證券等其它9家管理人的平均業績表現也均優于同期行業平均水平。對于小集合管理人，國泰君安證券[微博]資產管理和東海證券旗下的小集合產品1月表現相對優于同期行業水平。

　　券商集合理財產品3月投資建議

　　預計3月份市場波動會有所加劇，投資者應注意對短期風險的把控，適當增加穩健收益品種的投資比例。具體到券商集合理財產品的投資，我們建議風險偏好較高的投資者可以繼續維持適當比例積極進攻型產品，如光大陽光系列以及創業創金成長系列以及投資固定收益類分級產品中的劣后端如創業創金穩定收益1期B、東方紅新睿4號普通級等產品將是較好的選擇；另外可以適當提高管理靈活、彈性較高的品種的配置比例以應對短期風險的增加，例如華泰紫金3號、東方紅基金寶和創業2號穩健等產品。而對于收益率要求不高，風險偏好較低的投資者，我們則建議選擇業績穩定的固定收益類產品或以追求絕對收益為目標、風險暴露較小的量化對沖套利品種，如東方證券資產管理旗下的東方紅新睿系列和國泰君安旗下的君享套利系列產品或者是分級產品中的收益優先級產品等。

　　一、券商集合理財產品2月發行概況：小集合產品成立數量再創新高

　　券商集合理財產品設立、發行熱情不減，尤其是小集合產品成立數量創下歷史新高。2月份，券商資產管理人共發行集合理財產品49只，各類創新產品依舊為主要發行品種，其中，其它類型產品27只、偏股型產品7只，債券型和貨幣型產品分別為10只和6只。前期推廣發行的產品在2月共有68只產品宣告成立，其中其它類型和債券型產品依舊是主流產品，約占成立產品數量的半數以上。

　　從資金募集規模來看，68只產品(分級產品分開計算)共募得資金約235.2億元，發行規模僅次于2012年12月的238億。其中，22只大集合產品共募集資金153.75億元，平均規模為6.99億元；46只小集合產品募集資金81.44億元，平均每只產品規模為1.77億元。

　　從產品投資類型來看，68只新設立的產品中其它類型、債券型、貨幣型和偏股型產品各有33只、17只、10只和6只，另外還有兩只產品因為資料不詳無法明確投資類型。在其它類型產品中，分級產品依舊為主流產品，共有12家券商的28只產品(分級產品分開計算，不包括母基金)在2月成立，具體可參見圖表1。

　　值得一提的是，方正證券旗下成立的首只分級產品——方正泉量化穩健增值1號與目前市面上的分級產品主要投資固定收益類產品不同的是，方正泉量化穩健增值1號母基金是以權益類和股指期貨為主要投資標的，配以量化套利策略以達到母基金穩定增值的目的。方正證券將量化策略和分級產品結構的融合，可謂將這兩類創新特色產品的優勢進行再提煉。另外，招商證券[微博]發行的招商匯金之重陽也是首次在分級產品中引入目前國內資產管理規模最大的“陽光私募”上海重陽投資作為投資顧問，這種強強聯合的管理模式無形中增加了該產品的市場競爭力。同時，在繼渤海證券推出渤海藍海系列巴南改造計劃——首只直接投資信托產品的集合理財產品后，此類型產品在發行市場上逐漸活躍起來，僅2月份就又新增5只，分別是浙商金惠安吉旅發、浙商金惠吳興、浙商金惠佳源、國泰君安君享融通二號和中信建投貴賓1號。

　　2013年2月，上海海通證券資產管理旗下的海通月月贏優先級1個月2、3、4號三只產品因到期終止而清算。

　　二、券商集合理財產品2月業績表現：多數產品取得正收益

　　2013年2月A股先揚后抑，主要股指小幅調整，大小盤股走勢發生分化。上證指數全月累計下跌0.71%。行業方面，傳播文化業、醫藥生物和社會服務業漲幅居前，而前期較為強勢的金融保險和房地產行業則出現回調，下跌幅度分別為1.55%和3.88%。風格上，大盤股出現調整，而中、小盤股繼續上攻；其中，中證100指數下跌1.52%，而中證200和中證500指數分別上漲1.43%和3.07%。公募基金方面，股票型開放式基金凈值平均上漲2.51%，混合型開放式基金平均上漲2.21%。

　　盡管A股市場大小盤走勢發生分化，偏股型產品延續上個月強勢，再度在2月份摘得收益榜桂冠。包括大、小集合在內的313只非限定性集合理財產品平均收益率為1.26%，其中249只產品實現正收益，約占產品數量的八成。其中，203只大集合產品中159漲1平43跌，平均收益率為1.33%；110只小集合產品中90漲2平18跌，平均收益率為1.14%。

　　分類型而言，203只大集合產品中偏股型產品漲幅最大，其它類型和FOF型產品略遜，指數型產品受累于指數下跌未能實現正收益。具體而言：

　　143只偏股型產品116漲27跌，整體上漲1.58%，最大漲幅為8.75%，最大跌幅為4.08%。其中，中山金磚1號以8.75%的月漲幅位居冠軍，而平安優質成長中小盤得益于中小盤股的強勢上漲以7.42%的漲幅位居亞軍，而華鑫鑫財富樂享1號、光大陽光6號和上海證券理財1號緊隨其后亦有不俗表現。

　　受公募基金普漲影響，39只FOF型產品中26只產品均在2月實現正收益，整體漲幅為0.56%，其中最大漲幅為3.87%。華泰紫金鼎錦上添花精選固定收益類基金及其分級基金等穩健收益產品使得其業績在2月表現最為突出，博得頭籌，另外西部財富長安1號和國泰君安君得益二號也表現較為突出位列第二、三名。

　　2月受累于大盤股的下跌調整，國泰君安上證央企50和銀河99指數分別下跌3.39%和1.50%。而中金費指數小幅收漲，幅度僅為0.93%；總體看，3只產品實現平均收益-1.32%。

　　18只其它類型產品16漲2跌，平均收益率為1.41%。收益于滬深300指數下跌0.57%以及杠桿的作用，廣發金管家多空杠桿看跌部分上漲幅度高達11.07%、以主要參與定向增發為策略的浙商匯金靈活定增和國泰君安君得增包攬前三甲的另外兩席。

　　與大集合相比，小集合產品中同樣是偏股型產品業績表現最優，其它類型次之， FOF型則相對落后。具體而言：

　　51只偏股型產品中38漲1平12跌，整體漲幅為1.79%，產品中最大漲幅為7.54%，最大跌幅為3.5%。其中，國泰君安君享富利、東方紅先鋒1號、7號和、東海精選2號以超過5%的月度漲幅位居前茅。

　　小集合中唯一的一只FOF型產品——國泰君安君享精品基金一號，得益于2月基金產品普遍實現正收益，取得了1.36%的月度收益率。

　　58只其它類型產品中51漲1平6跌，平均收益率為0.56%。其中，國泰君安君泓源一號B和國泰君安君享融通一號次級以其杠桿的優勢分別以9.44%和6.31%的漲幅領跑同類產品；另外，量化套利產品也有不錯表現，如國金證券旗下的國金慧泉量化專享1號和國金慧泉量化對沖1號則以5.3%和4.74%的收益率緊隨其后，名列前茅。

　　從圖表2~3看，由于小集合產品中的采用套利、保本、量化和定增等策略產品為代表的創新型券商集合理財產品比例高于大集合產品，使得小集合產品在平均收益率和收益波動區間等長期指標上都要略優于大集合產品。在長期的熊市背景下，這些以獲取絕對收益為目標的創新型產品也在市場上獲得越來越多的關注和青睞。

　　來源：國金證券研究所，Wind

　　來源：國金證券研究所， Wind

　　2月債券市場小幅上揚。上證國債指數全月上漲0.34%，上證企債指數上漲0.73%，可轉債指數上漲1.45%，同期債券型開放式基金整體上漲0.83%。90只債券型券商集合理財產品75漲5平10跌，平均收益率為0.55%。其中，光大陽光5號、恒泰穩健回報以及國聯金如意1號等產品收益率位居債券型的前三甲。而在以固定收益為主要投資標的的分級產品中，創業創金穩定收益1期B、光大金陽光1號B和東方紅新睿4號普通級憑借杠桿的放大收益的作用分別以8.24%、6.3%和5.38%的收益位居前三名。

　　三、券商集合理財管理人業績分析

　　通過計算同一管理人旗下偏股型和FOF型大集合產品的期間平均收益率考察券商管理人在大集合產品運作中的表現。這里我們僅討論擁有多于3只(含3只)運作滿半年以上產品的券商管理人，合計22家券商、107只產品。

　　在22家券商管理人中，從近一個月收益率來看，上海光大證券資產位居榜首，其旗下有5只偏股型大集合產品中光大陽光6號、光大陽光2月漲幅分別為6.99%和4.43%，為其管理業績的提升貢獻較大；而其它3只偏股產品和1只FOF型產品的業績在同類產品中表現也較為出色。另外，國泰君安資產管理和中信證券等其它9家管理人的平均業績表現也均優于同期行業平均水平。從近3個月的業績表現來看，國泰君安資產管理、中銀國際證券、上海光大證券資產、東方證券資產管理以及中信證券的漲幅超過17%，較好的把握住了這輪上漲行情。

　　來源：國金證券研究所， Wind

　　與大集合類似，通過計算同一管理人旗下偏股型和FOF型小集合產品的期間平均收益率考察券商管理人在小集合產品運作中的表現。這里我們僅討論擁有多于2只(含2只)運作半年以上產品的券商管理人，合計8家券商33只產品。

　　在8家券商管理人中，國泰君安證券資產管理和東海證券旗下偏股型小集合產品2月表現普遍較優，使得這兩家管理人的平均業績表現也好于同期行業的平均水平。另外，從近3個月的業績表現來看，浙商證券取得了22.19%的收益率，在所有管理人中表現尤其突出；而從近半年和近一年的相對長期的業績表現來看，興業證券和國泰君安證券資產管理兩家管理人業績優于同期行業中的其它管理人。

　　來源：國金證券研究所， Wind

　　四、券商集合理財產品中長期風險收益特征分析

　　本部分通過風險調整后收益和下行風險兩個角度分析產品近一年、近兩年、近三年的風險收益特征。由于其它類型、指數型等產品的風險收益特征與傳統的偏股型、FOF型產品不同，這部分暫不作討論。

　　偏股型產品方面，運作滿一年、兩年和三年的大集合產品分別有112只、71只和38只。具體來看，

　　112只運作滿一年的偏股型產品中的多只產品夏普比率的實現正值，其中光大陽光避險增值、光大陽光內需動力和廣州證券紅棉1號3只產品的夏普比率高于1，位列前三甲。在下行風險方面，同期滬深300指數的下行風險為29.12%，112只偏股型產品中104只的下行風險低于同期滬深300指數，安信理財3號、中金安心回報、宏源內需成長以及中信穩健回報等產品的下行風險更是保持在低于4%的水平。

　　在運作滿兩年的71只偏股型產品的夏普比率僅有東方紅4號實現正值，而同期滬深300指數的夏普比率亦為負值(相應負值部分僅作參考，下同)。在下行風險方面， 71只偏股產品中66只產品的下行風險優于同期滬深300指數(67.74%)，其中南京神州3號和安信理財3號的下行風險僅為10.12%和12.51%，顯著優于同類型的其他產品。

　　另外，在38只運作滿三年的偏股型產品中東方紅4號、東方紅5號和中銀國際中國紅1號夏普比率均大于0.1，名列前三甲。在風險控制角度，37只產品的下行風險均小于同期滬深300指數(105.69%)，其中，中信穩健回報、安信理財2號和宏源內需成長等產品在這方面表現較優。

　　FOF型產品方面，運作滿一年、兩年和三年的大集合產品各有39只、30只和14只。具體來看，

　　39只運作滿一年的FOF型產品的夏普比率均為正值，其中，申銀萬國3號基金寶、東方紅基金寶和華西證券融誠2號表現最突出。在風險控制方面，其中38只FOF型產品的下行風險低于同期滬深300指數；其中，中信基金精選和長江理財基金管家Ⅱ在同類產品中表現較為出色，下行風險指標優于同類的其它產品。

　　30只運作滿兩年的FOF型產品的夏普比率除浙商匯金1號以外均為負值。從風險控制方面來看，全部30只產品均優于同期滬深300指數；其中，東吳財富2號、中銀國際中國紅基金寶和長江超越理財基金管家Ⅱ等產品的下行風險控制表現較優。

　　14只運作滿三年的FOF型產品的夏普比率均為負值。風險控制方面，全部13只產品均優于同期滬深300指數；其中，中銀國際中國紅基金寶在下行風險的控制方面表現尤為突出。

　　在小集合產品方面，38只運作滿一年的小集合產品中，中信貴賓1號、創業創金靈活成長1期和興業玉麒麟2號的夏普比率分別為1.25、0.8和0.75，在所有產品中名列前三名。在風險控制方面，38只產品中的36只下行風險優于同期滬深300指數，其中東方紅量化1號和光大集結號混合型三期的下行風險均小于2%，表現突出。另外，21只運作滿兩年的小集合產品的夏普比率除中信貴賓1號、浙商金惠1號和浙商金惠引航外均為負值，而全部21只產品的下行風險均小于同期滬深300指數。

　　來源：國金證券研究所, Wind

　　來源：國金證券研究所, Wind

　　來源：國金證券研究所, Wind

　　來源：國金證券研究所, Wind

　　來源：國金證券研究所, Wind

　　來源：國金證券研究所, Wind

　　來源：國金證券研究所, Wind

　　五、券商集合理財產品3月投資建議：適當提高穩健性產品配置比例，注意防范短期風險

　　1-2月的經濟數據組合弱于一致預期，而CPI以3.2%的數值再次高于之前市場一致預期的2.9%，出口數據雖然受春節因素影響環比下滑，但是得益于外圍環境趨穩，依舊保持了20%以上的增速。另外，1-2月工業同比增速略低于去年4季度(9.9%，前值10%)，環比擴張幅度繼續放緩，同時1-2月名義、實際消費增速均大幅下滑(名義12.3%，去年4季度14.9%；實際10.4%，去年4季度13.5%)，受中央鼓勵節約以及反腐倡廉的影響，餐飲、食品飲料行業增速下滑較多。

　　從市場環境來看，自去年12月以來股債齊漲，反映出流動性的整體寬松，另外對于新領導層的改革預期使得市場風險偏好提升，政策和流動性兩個因素共同作用，推動了資產價格的快速回升。春節后，政策面出現了地產調控，流動性上央行通過正回購加以管理，意味著這兩個因素邊際最強的時期已經過去；然而延續性的政策環境和適度的流動性環境短期不會出現根本性改變。 而近兩個月較弱的經濟數據削弱了先前市場對于經濟復蘇的期待，面對二季度，總體來看如果旺季改善空間有限且持續性不佳，不排除從“復蘇斜率打折扣”轉向“復蘇夭折”的可能性，但是無需過早做出復蘇夭折的判斷，建議等待更多信號的驗證，

　　通過上面的分析判斷3月份市場波動必然會有所加劇，投資者應注意對短期風險的把控，適當提高穩健收益品種的投資比例。具體到券商集合理財產品的投資，我們建議風險偏好較高的投資者可以繼續維持適當比例積極進攻型產品，如光大陽光系列以及創業創金成長系列以及投資固定收益類分級產品中的劣后端如創業創金穩定收益1期B、東方紅新睿4號普通級等產品將是較好的選擇；另外可以適當提高管理靈活、彈性較高的品種的配置比例以應對短期風險的增加，例如華泰紫金3號、東方紅基金寶和創業2號穩健等產品。而對于收益率要求不高，風險偏好較低的投資者，我們則建議選擇業績穩定的固定收益類產品或以追求絕對收益為目標、風險暴露較小的量化對沖套利品種，如東方證券資產管理旗下的東方紅新睿系列和國泰君安旗下的君享套利系列產品或者是分級產品中的收益優先級產品等。