本土信托與國際REITS

　　引入REITS有利于完善中國房地產金融架構，避免單一金融體系下銀行相關政策對房地產市場的硬沖擊，并緩解中國金融體系的矛盾。本土信托與國際REITS必將在中國房地產金融的路徑優化中融合發展。

　　北京的夏天已接近尾聲，天氣慢慢變得涼爽了，可房地產投資信托基金(REITS)的熱度仍不減北京盛夏。

　　6月中旬，香港證監會修改《REITS守則》，破除了房地產基金不能購買異地物業的禁忌。7月12日在北京嘉里中心，星展銀行(DBS)作為主贊助者主辦了第二屆“2005中國房產信托及有價證券亞太會議”。新加坡、香港兩地都忙著為各自的金融市場爭取更佳優勢。

　　國內的房地產企業也把房地產投資信托基金(REITS)當成是當前金融創新的重大期待，希望能夠早日通過REITS為自己開發物業尤其是永久性商業物業尋得強有力的靠山。

　　有消息稱，重慶國投推出的“景龍國際公寓股權投資信托計劃”，

　　近日，全國工商聯住宅產業商會的“

　　雖然《信托投資公司房地產信托業務管理暫行辦法(征求意見稿)》已經公示了9個月,但由于在風險控制方面還未完善、中外資金融機構看法不一等原因，管理層表示還要過一段時間才能出臺。

　　一位金融專家分析，監管機構可能是希望通過新加坡和香港規范的REITS市場來帶動國內REITS的運作。監管層之所以遲遲不推出相關的法規政策，更多的是因為REITS實際上是一種投資品種，在國內信托投資管理業務環境尚不成熟的情況下，擔心其成為一些機構圈錢的平臺。并且對于REITS的立法牽涉面很廣，在沒有完全摸清其風險前，政策很難放開。因而，即使現在有不少境外資本和本土信托公司覬覦中國的REITS，但REITS本土化的前路還是漫長的。

　　現狀與選擇

　　自2003年6月央行下發121號文件起，抑制房地產投資過熱、防范房地產貸款風險便進入了國家宏觀調控的視野。2004年，國家繼續對房地產經濟運行進行宏觀調控，出臺了8.31大限、國八條、七部委文件等一系列宏觀調控政策。

　　加強宏觀調控和促進房地產業的發展這兩者之間其實并不矛盾。房地產業作為國民經濟的支柱產業，在目前還有很多不規范的地方。國家出臺宏觀調控政策，提高信貸條件，目的是使房地產市場更加規范化。

　　國家為什么要進行宏觀調控？著名經濟學家、中國企業海外發展中心主任孫飛博士指出，第一，房產是商品，一定程度上滿足人們生存的基本需要，但它也具有社會性、具有公共產品的屬性。從這個角度來講，政府有權力進行調控。第二，從純市場經濟理論的角度來講，市場是有可能失靈的。在市場失靈的情況下，政府為了扭轉這種不良局面，政府不但有權并且必須進行調控。如上海的房地產市場已經出現了危險，出現了盲目情況，就像買股票一樣追漲。這時，國家再不調控就有可能崩盤。國家宏觀調控的目的是穩定當前的樓市，引導市場向健康的方向發展。

　　于是，就出現了部分房地產商融資困難，再通過傳統的融資途徑——商業銀行貸款獲取資金的難度加大，資金壓力凸現。但這不能完全歸咎于國家的宏觀調控政策，其根本原因還是在于國內的融資渠道過度單一。

　　中國目前銀行業的總資產約為28萬億左右，占整個中國金融資產的90%以上。其它如證券、保險和信托的總資產才2萬億左右。因此，在中國商業銀行一直作為地產業融資的主渠道，在這種情況下，就必須要挖掘并推廣一種更靈活、更變通、更相融的金融模式來緩解銀行的壓力。

　　另外，從投資者的角度來看， 改革開放為我國居民積累了巨大的社會財富，民間資本的力量日益強大。2004年，我國城鄉居民人民幣儲蓄存款余額已突破12萬億元。民間資本不斷積累壯大達到一定量后，必然需要相應的釋放渠道。還有，隨著中國保險市場的發展和中國養老保障制度的改革，中國已培育了一部分機構投資者。而目前中國股市低迷、銀行利率過低，民間個人資本和機構投資者投資渠道極為狹窄，民間資本資源沒有得到有效運用。

　　當前我國證券市場高風險產品占主要地位，可交易品種大約80%為風險較高的股權類產品。低風險產品品種單一，市場規模小。雖有流動性較差的國債及少量企業債、金融債和可轉債，但還是不能滿足廣大投資者的投資理財需求。

　　因此，有側重地發展低風險產品，使我國整個金融市場的金融架構趨于合理，同時滿足民間投資的需求已迫在眉睫。

　　對此，孫飛博士倡導選擇一種金融創新模式——房地產投資信托基金(REITS)。他曾在“2004中國房地產融投資年度峰會”上就預言：2005年，信托將是中國房地產金融創新的主流范式。

　　深圳證券交易所綜合研究所研究員毛志榮也指出，中國可以選擇房地產投資信托基金(REITS)。原因有四：一是中國現在的金融結構需要有新的金融產品來完善。二是中國已有50多家房地產上市公司的經營和監管經驗，可為REITS產品的設計提供參考依據。三是目前房地產開發企業已有二萬九千多家，可以成為發展REITS產品的主要資源。四是REITS在國外交易所成功上市的經驗可供借鑒。

　　REITS與信托的優勢

　　引入REITS有利于完善中國房地產金融架構。作為具有金融機構特征的REITS，發揮著市場信用的作用，對銀行信用是一個補充。REITS還可以在一定程度上提高房地產金融系統的風險化解能力。因為銀行和市場對于風險的分擔方式是不同的。銀行對風險跨時分擔比較有效，容易把風險在未來和現在之間進行分配。而市場跨空間風險分擔能力比較強，可以在不同主體之間進行分攤。另外，REITS還有利于疏通房地產資金循環的梗阻。房地產的固有特性決定了REITS具有保值增值的功能，對其投資的收益相對比較穩定。也可與股票同時供公眾投資者選擇，避免了單一金融體系下銀行相關政策對房地產市場的硬沖擊，緩解中國金融體系的矛盾。

　　房地產屬于不動產，由于其本身的固定性使得它的流動性較差。REITS將房地產產品證券化后，使房地產這種不動產流動起來，其流動性僅次于現金。而且由于REITS股份基本上都在各大證券交易所上市，與傳統方式以所有權為目的的房地產投資相比，投資者可以根據自己的情況隨時處置所持的REITS股份。而與房地產證券化的其他方式相比, REITS在產權、資本經營上更具優勢。

　　對REITS的優勢，孫飛博士特地向記者強調：“既然REITS是屬于信托的一種，要深入探尋REITS的優勢根源，還需上升一個層次了解信托制度獨特之處。”

　　他指出，現代信托制度是英國人對世界文明與法學的一大貢獻，信托業的應用范圍可以與人類想象力相媲美。信托公司是能夠連接貨幣市場、資本市場和產業市場的金融百貨公司，可以與銀行互補互動，銀行具有資金優勢，信托具有制度優勢和靈活的創新性。通過一系列制度安排，實現一個項目的組合融資。

　　在貨幣市場，信托公司可以跟金融機構之間進行金融往來、同業拆借。在資本市場，可以發起基金管理公司、證券公司，可以做投資銀行業務。另外一個最重要的優勢，就是可以直接投資。如果一個房地產公司的項目被信托公司看上，信托公司完全有可能用自有資金對其投資，并進行資源整合，發揮其他金融機構所不能發揮的重要作用。

　　孫飛博士列舉了信托的三大主要優勢：一是信托的財產隔離功能 。信托財產既不是信托公司的財產，也不是信托公司的負債。如果信托公司破產，信托財產也不受清算影響，實現了風險的隔離，這是最核心的優勢。二是信托的避稅功能。如國外遺產稅要征50%左右，做成遺產信托以后，就免去了巨額稅收，信托投資公司可以為遺產等做保值增值。三是信托的政策規避功能。 如外資企業在收購上市公司股權時，有很多政策限制，通過信托能很好地規避政策障礙。

　　原全國人大財經辦公室副主任王連洲也認為，信托產品能夠比較靈活充分地適應和處理房地產的多種經濟和法律關系，能解決其他渠道難以解決的問題；相對銀行貸款而言，房地產信托融資方式不但可以降低房地產業整體的融資成本，節約財務費用，還有利于房地產資金的持續應用和公司的發展；信托在供給方式上更加靈活，可以針對房地產企業本身運營需求和具體項目設計個性化的資金信托產品，從而增大市場供需雙方的選擇空間。

　　據信托界人士稱，“央行121號文件規定，商業銀行發放房地產開發貸款時，企業自有資金應不低于開發項目總投資的30%。而通過信托公司融資完全可以不受此限制。更關鍵的是，銀行向開發商貸款的硬條件是‘四證齊全’，而房地產信托也不受此限制。信托進入房地產行業可以說正是找到了一個政策空白點，尋找到了一個目前仍屬高利潤而又沒有強大競爭對手的行業。而且，房地產信托項目與其他信托項目風險程度比較，風險程度明顯小于其他一些信托項目。至少房地產信托項目還有房子有地。”

　　發展熱潮中的風險提示

　　孫飛博士認為，房地產信托經過兩年的發展之后會日趨成熟，今年下半年將是房地產信托的一個新的起點。在更加成熟和規范的基礎上將進一步加快發展，房地產信托肯定會迎來一個新的發展熱潮。

　　對于房地產企業在信托融資時的注意事項，孫飛博士強調了金融的三性原則：一是安全性原則。信托公司幫地產商做融資，保證資金的安全是十分重要的。信托公司會要求地產商有足夠的抵押或者擔保來有效控制風險。二是盈利性原則。信托所融資的房地產項目的市場前景非常好，盈利空間大，能給投資者很大的回報。三是流動性原則。中國目前信托機構的信托產品，流動性比較缺乏。還需通過各種有效的制度設計來增強流動性。

　　對于信托投資的風險問題，孫飛博士認為，風險和投資回報一般是成正比的，雖然信托公司在選擇項目的時候也會設置多處防火墻，用抵押、擔保、控股等等許多的模式來保證投資者的安全。而且，銀監會對有關信托的法律法規會進一步規范和細化，并加強監管力度。但具體到每個房地產信托項目，還會存在一定風險。可這些風險往往都不是信托本身可以避免的。

　　首先，房地產的項目風險。如果房地產項目本身存在隱藏的財務黑洞、內部法律糾紛等先天性的缺陷，無論房地產信托怎么設計，其風險都是無法規避的，只得尋求風險防火墻有關程序的啟動了。

　　其次，房地產的行業風險。房地產行業是一個資金密集型行業，時間周期較長、資金占用量大、利潤回報較高。房產本身既是耐用消費品，又是投資品，在一定市場環境下，還可能滋生投機風險，如果房產價格上漲幅度超過了居民消費承受能力，就可能存在房地產泡沫。如果泡沫達到一定程度，就必然影響房地產信托。

　　孫飛做了這樣的假設：“倘若我們在某地做了一個房地產信托項目，不幸的是這個地區房地產泡沫嚴重，以至原本每平方米12000元的樓盤現在只能賣每平方米5000元，達不到當初協議的預期，只得啟動抵押程序和擔保程序，但若通過擔保和抵押程序還是不能解決還款問題，那么這個房地產信托項目就是失敗的。如果信托投資公司是盡職盡責、合規合法的情況下做的房地產信托項目，這時候的風險將由投資者自己承擔。”此外，還有政策風險，比如出臺金融緊縮政策等等。

　　當然，任何投資都可能存在風險，投資者購買信托產品時要切實關注信托公司的信譽、品牌與實力。在現階段應多關注信托公司自身在法人治理結構、內部控制、信息披露等方面的風險，如果不注意這方面的問題，投資者自身的權益就缺乏有力的保護。

　　對中國未來REITS的建議

　　中國社科院法律研究所公司法專家劉俊海教授指出，首先是創造必要的法律環境。在美國，REITS可以獲得有利的稅收待遇，REITS不屬于課稅財產，免除公司稅項，避免了雙重納稅。而目前我國法律尚未對信托收益的納稅做出明確規定。另外，國外公開發行的REITS有嚴格的信息披露制度，而我國現有信托計劃發售時的信息披露較為簡單，對項目的收益和風險結構輕描淡寫。如在談及風險時，通常表述為“因國家政策，如財政政策、貨幣政策、稅收政策等發生變化，將可能導致本信托計劃收益的相對變動”。以此作為推卸責任的借口。

　　目前，我國已有《資金信托管理辦法》，但有200份合同的限制，實際上就要求普通投資者的資金至少需有二三十萬。可房地產融資額大，有的需要一兩個億的資金，有了200份的限制，單筆金額就很大，給融資造成困難。因此健全法規并與國際接軌已成了發展信托業的當務之急。只有建立完善的法律體系，保證和維持整個市場的公平、公正、公開和透明，才能迎來中國REITS的健康發展。

　　對于建立完善的法律體系，劉俊海教授指出，僅僅只頒布單一的《信托法》、《投資基金法》是遠遠不夠的。必須將法律制定工作細化、完備化，還必須配備一些其他的相關法規。如制定專門針對投資基金發展的《投資公司法》、《投資顧問法》等法規或制定出REITS的專項管理措施，對投資資格的審定、投資方向的限制、投資比例的確認等方面法規化，以促進基金的規范化發展。除此之外，還應逐步完善證券場外交易市場和產權交易市場，使基金的資金收入與回收機制更為完善。另外，我國還可參照美國稅法的有關規定，對目前的稅法進行改革，避免雙重征稅問題，為其發展創造良好的稅收環境。

　　對此，著名國際投資銀行家溫天絡指出，還需建立REITS的組織機構，培養大量的機構投資者。在美國REITS的資金來源中很大一部分是機構投資者的資金。像保險基金、養老基金等機構投資者，資金量大而且信息靈通，投資技術高，能夠為REITS提供穩定的資金。但事實上，我國目前真正意義上的機構投資者還很少，這對于REITS的長遠發展是不利的。因為只有在一個機構投資者占主體的市場上，才能保證有一個穩定的市場供給方，保證REITS這一金融產品的每次發售能夠快速、足額的發售出去。

　　還有，需要完善人才培養和信息公開化制度。推動REITS的發展需要盡快建立起一支既精通基金業務，又了解房地產市場，并熟悉業務運作的專門管理人才隊伍。從國外基金市場發展來看，信息越公開，基金市場越發達。因此，要盡可能使各類信息包括房地產信息、國家政策信息、金融證券信息及時、準確地傳遞給信息需求者，使大家在信息公開化情況下，從事REITS的運作，才能促進中國REITS的順利發展。