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　　債券市場的機制建設

　　紀志宏

　　加強頂層設計與統籌安排，全面推動債券市場的改革、開放和創新、發展，形成更加穩定、高效的制度體系，為推進供給側結構性改革提供有力支持和高效服務

　　經過多年發展，我國債券市場市場化運行機制基本建立，基礎設施不斷完善，對外開放程度逐步提高，市場功能持續提升，債券市場余額已超60萬億元，成為僅次于信貸市場的第二大融資渠道，對豐富企業融資方式、降低企業融資成本、加強和改善宏觀調控發揮了重要作用。當前，中國經濟發展進入提質增效轉型的新常態，需要深化供給側結構性改革，加快優化資源配置、化解產能過剩和推進經濟轉型升級。與此同時，中國已成為世界第二大經濟體，國際社會將有更多人民幣資產配置的需求，中國在參與全球經濟治理和推進“一帶一路”戰略實施中，均提出建設一個具有深度廣度、安全穩健、與大國開放經濟地位相適應、支持實體經濟可持續發展的債券市場體系的命題，這也意味著債券市場進入了提質增效的新的關鍵發展階段。

　　應當立足中國國情，從成熟市場金融改革中學習一般規律，加強頂層設計與統籌安排，全面推動債券市場的改革、開放和創新、發展，形成更加穩定、高效的制度體系，促進價格發現，消除價格扭曲，健全風險管理，強化市場紀律約束，進一步發揮好債券市場優化資源配置、調整金融結構的功能作用，為推進供給側結構性改革提供有力支持和高效服務。

　　進一步完善債券市場價格形成機制，不斷優化資金要素價格

　　供給側結構性改革的核心是優化資源配置、消除價格扭曲。我國債券市場經過近十幾年的快速發展，國債、金融債、公司信用債等品種不斷健全，短中長期限結構不斷豐富，資產證券化等業務穩健發展，衍生對沖工具市場初具規模，與外匯市場、票據市場、貨幣市場協同發展程度不斷提升，債券市場不僅成為實體經濟重要的直接融資渠道，而且成為投資者管理資產及分擔風險的重要場所。在債券市場整個投融資運行中，市場化的、高效透明的價格形成機制至關重要，也是疏通貨幣政策傳導機制的內在要求，但是當前債券市場仍然存在一些影響市場定價的因素。例如，國債市場流動性仍需進一步改善，各類債券以其作為基準尚需要進行流動性和稅收、風險溢價等多重轉換；有些地方政府債券發行還存在非市場化因素，也會導致市場價格扭曲；公司信用類債券市場一定程度上存在隱性擔保情況，加杠桿投資行為相對集中，加之缺乏可相互驗證的信用風險發現機制，使得市場定價難以精細反映企業經營的信用風險。完善債券市場定價功能，關鍵在于要利用風險定價機制合理篩選項目，提高資源配置效率，目前看來，尚需要加強以下機制建設。

　　一是強化政府債券金融公共產品功能，健全反映市場供求關系的基準收益率曲線。國債、地方政府債券長期被政府作為籌資工具，更多考慮以低成本彌補財政赤字以及保持財政收支平衡，而對收益率曲線的金融屬性重視不夠。黨的十八屆三中全會以來，財政部、人民銀行積極采取多項措施，政府債券市場獲得快速發展，市場深度及流動性均大幅提升。下一步，要進一步完善國債做市機制，提高短期國債的發行比重，保持各期限國債相對均衡穩定的發行規模和頻率，采用預發行、續發行等多種手段，促進國債的價格發現，提升國債基準利率的公信力，優化地方政府債券發行機制，減少行政干預。

　　二是有序可控打破剛性兌付。剛性兌付的預期尚未完全打破，扭曲了全社會對于風險的判斷和投資者的風險偏好，扭曲了投資收益和風險的平衡關系。對于發生債務違約的，要按照股權優先于債權承擔償債義務的原則，依法可控、穩妥有序地實施處置。

　　三是穩妥發展信用風險管理工具。CDS（信用違約互換）等信用衍生產品將市場參與者各自掌握的公開和非公開違約信息集中體現在價差中，可以動態反映違約概率和違約后損失，在價格發現和為違約事件保險方面具有重要作用。在推出CDS、信用聯結票據等風險管理工具過程中，要充分吸取國際金融危機中監管的教訓，產品設計要盡量簡單化，要根據參與者不同的風險承擔能力，賦予其不同交易權限，同時嚴控交易杠桿，加強全口徑信息報備，提高市場透明度，防范系統性風險。

　　四是提高評級公司揭示信用風險的能力。我國評級行業歷史短，在債券市場存在剛性兌付的背景下產生了評級等級虛高和區分度不足問題，導致本應以信用資質定價的市場失去辨識依據。要優化評級結果使用機制，適當降低對外部信用評級的依賴，推進評級機構的統一準入管理，引入評級機構強制退出機制，繼續改進和推廣投資人付費機制。推動評級業規范發展，政府的著力點不在于行政性確立評級機構的市場地位及信譽，而在于提供評級機構發展所需的公共產品，如市場法制、社會誠信等環境，以促進其提高服務質量、積累聲譽資本。

　　深化債券市場產品創新機制，大力支持實體經濟振興

　　近年來，我國企業杠桿率高企，債務規模增長過快，在此背景下發展債券市場、提高直接融資比重，不能簡單理解成會導致企業加杠桿，事實上是用更加公開、高效的直接融資替代其他融資方式，并通過交叉違約、信息披露等市場化機制，帶動信貸市場等各金融子市場嚴格市場約束，防止財務軟約束或高道德風險的市場主體過度負債，從而一定意義上達到去杠桿的實際效果。在強化市場約束的同時，還要圍繞供給側結構性改革，注重激發與順應市場主體積極性，持續推動債券市場產品和服務方式創新，優化市場資源配置，增強市場服務能力。

　　具體而言，一要做好權益資本“加法”。支持企業發行長期限含權債務融資工具，如永續中票、可轉換票據等，拓寬企業所有者權益資金來源。支持創投企業合理發行債務融資工具，擴大創業創新企業股權投資。二要做好債務資本“減法”。應堅持破產隔離、真實出售的原則，有序開展以企業應收賬款、租賃債權等財產權利和基礎設施、商業物業等不動產財產或不動產財產權益為基礎資產的資產證券化業務，防止企業資產證券化業務成為變相的加杠桿工具。推動房地產信托投資基金（REITs）試點，支持盤活住房存量，促進住房租賃市場發展。三要做好兼并重組“乘法”。加強與產業政策的協調配合，支持符合條件的企業發行并購票據、可轉換債券等籌集兼并重組資金，推動優勢企業兼并重組劣勢企業，發揮化解存量金融風險、資源整合和財務協同效應。四要做好財務成本“除法”。支持企業利用債券市場融資成本相對較低的優勢，發行信用債券置換高息債務和抵押債務，減輕財務負擔，提高資產流動性。支持企業結合自身財務結構優化債務期限分布，平滑債務償還壓力。

　　債券市場產品創新，同步也帶動了配套機制和制度的創新和完善。例如，企業發行綠色債券、碳收益票據等品種，有利于拓寬綠色融資渠道，培育企業社會責任意識，推動市場化、可持續綠色融資機制的建立，促進綠色債券評估認證機構的發展。發展信貸資產證券化和房地產信托投資基金，會“倒逼”銀行對貸款進行市場化定價，增強自主定價能力，提高貨幣政策傳導和資金使用效率。促進人民幣利率衍生產品進一步發展，既滿足了市場主體利率風險管理需求，也推動了市場基礎設施的建立健全。

　　穩步推進債券市場雙向開放機制，增強市場優化資源配置能力

　　當前，中國經濟實力和國際影響力顯著提高，債券市場有望納入全球主要債券指數，便于境外投資者分散風險、提高收益，對境外發行人和機構投資者具有較強吸引力。新形勢下，應根據國家關于對外開放的總體部署，認真總結經驗，堅持市場化方向，穩步推進債券市場對外開放，合理借助國際優質發行人、投資人和評級等中介機構參與中國市場的“鯰魚效應”，適當提升債券市場的國際化元素，增強我國債券市場的國際競爭力。

　　在推動債券市場雙向開放過程中，要按照統籌規劃、漸進可控、平衡效率與安全的原則，強化宏觀審慎管理；要注重統籌協調推進在岸市場和離岸市場發展，合理把握市場定位，有機借鑒離岸市場發展經驗，加快在岸市場制度建設；要緊緊圍繞促進市場發展的核心目標和戰略方向，處理好會計、審計、稅收、衍生品主協議、托管制度等國內市場規則和國際市場規則的適用和銜接問題，形成相得益彰的效果。

　　遵循以上原則和思路，未來債券市場應圍繞以下重點領域擴大開放。一是更多引入境外主體參與境內債券投資，穩步推進境外主體境內發債試點。順應境外投資者的需求，實行更加市場友好的管理舉措，簡化境外機構進入市場流程。完善國際發行主體信息披露安排，在發行時引入同權條款和集體行動條款，以保護投資人利益。推動債券市場和場外金融衍生品市場的產品創新，為其投資銀行間債券市場提供資金匯兌、風險對沖等方面的便利，吸引境外長期投資者配置境內資產。二是漸進推動債券市場評級行業對外開放。在開放路徑上，可考慮先從熊貓債開始試點，同時扶持培育我國評級機構做大做強。三是完善市場開放的會計、審計和稅收等配套措施。遵循國際市場慣例，對于境外發行人面向機構投資者發行的債券，可采取更為靈活的會計審計政策，為各類境外主體發行債券提供便利。堅持稅收公平和避免雙重征稅的原則，盡快形成穩定的境外機構投資債券市場所涉及的增值稅、所得稅等稅收政策。四是有序穩妥加強金融市場基礎設施的國際合作。研究優化對外開放中金融市場基礎設施整體布局，做好境內外市場體系和制度的銜接。探索與境外交易平臺、中央托管機構、全球托管行的業務合作模式，切實便利投資者進入中國債券市場。建立基礎設施統籌管理框架，確保金融市場在不斷深化對外開放背景下安全高效運行和整體穩定。

　　建立健全債券市場風險防范和處置機制，為供給側結構性改革提供穩定、良好的金融生態環境

　　中央經濟工作會議指出，當前我國經濟運行仍存在不少突出矛盾和問題，產能過剩和需求結構升級矛盾突出，經濟增長內生動力不足，金融風險有所積聚，必須要予以高度重視，繼續努力加以解決。對于債券市場來說，在當前宏觀杠桿率水平較高的背景下，深化供給側結構性改革，深入推進“三去一降一補”，難免會促使風險加速釋放，這對債券市場應對沖擊的能力帶來挑戰，必須要全面做好防風險各項工作。

　　一是完善債券發行人違約風險防范和處置機制。當前，我國債券市場違約風險暴露有所上升，這是經濟下行周期下企業釋放長期積累的信用風險的正常現象。但前期一些市場主體對“去產能”“去杠桿”“債轉股”等政策存在誤讀，沒有充分按照市場化、法制化的方式推進違約處置有關工作，一度引發市場對道德風險增大的擔憂和反應。此外，市場違約處置機制不健全，債權保障機制不完善，處置效率較低，相關法律法規基礎亟待完善，這些都會放大違約事件對市場信心沖擊，阻礙供給側改革的順利推進，應在防范惡意逃廢債務相關道德風險的基礎上，全面采取事前預防、事中應急、事后處置等系統性措施，健全市場化、法治化信用風險防范和處置機制。

　　事前預防方面，要建立失信聯合懲戒機制和違約信息共享機制；適當強化投資者保護條款，發行時即引入交叉違約、加速到期、集體行動條款，并對發行人的對外擔保、負債比例以及大額資本支出、重大資產特別是優質資產轉讓提出明確限制，防止侵犯投資人利益；明確界定發行人、承銷商等中介機構的責任，加強股權結構、治理機構等重要信息披露和強制定期信息披露。

　　事中應急方面，要發揮債券持有人會議作用，細化債券持有人會議的職能，合理界定、適當提升其決議效力，要促進債權人、債務人平等協商，保障債權人知情權和債務重組的參與權，特別是對涉及影響企業償債能力的重大事項，應當經債券持有人會議表決通過；完善受托管理人制度，明確受托管理人基本職責、選擇規則等，受托人可參與包括訴訟在內的相關事宜。

　　事后處置方面，完善破產執法的相關法規或司法解釋，提高破產執行效率；對債務重組企業加大信息披露和真實性審核，嚴厲打擊財務報表弄虛作假行為，嚴厲打擊惡意違約等逃廢債行為；探索建立企業債務重組專業化、標準化的流程，簡化債務重組手續，縮短企業債務重組時間；完善債券違約后的退出機制安排，在做好對其他債權人保護的前提下，引入風險承受能力強的市場機構購買違約債券，為中小投資者特別是非法人產品投資者提供資金退出渠道，進一步深化通過債券市場進行定價、風險釋放等功能。

　　二是培育多元化合格機構投資人與督促加強內部風控并重。機構投資者市場的成熟度不僅體現在市場規模，也體現在具有不同風險偏好的投資者類型的多樣化方面。我國債券市場已從過去主要由商業銀行參與，發展成為證券業、保險業以及各類非法人集合性資金和企業廣泛參與的市場。投資群體和風險偏好一定程度的多元化，改變了投資機構同質化引起的單邊市場現象，對于提高市場流動性，完善市場價格發現機制起到了重要的作用。要在培育多元化合格機構投資主體的同時，督促相關機構加強內部管理，提高風險管理能力、定價能力和內部評級能力，提高資產管理人隊伍的專業素質和法律責任意識，糾正扭曲的激勵機制，防范道德風險。對于銀行理財、保險理財、資管計劃和基金專戶等合同關系類非法人產品，要參考國際上的經驗做法和國內信托計劃、公募基金的配套法律制度，進一步明確其在訴訟、財產保全、債轉股等方面的法律性質、關系和地位。最后應堅持誠實守信和市場化、法制化原則，督促資產管理人在財產保全、債務清償等方面盡職履責，切實保護中小投資人合法權益。

　　三是著力防范債券交易市場的運行風險。近年來，在流動性總體寬裕、利率水平較低的背景下，債券市場較長時間運行在牛市行情之中，同時資產管理行業發展較快，進入債券市場的資金增多。有的機構或產品激勵機制不當、風險控制弱化、違規經營現象突出，個別參與者甚至過度使用杠桿交易的逐利模式。但在國內CPI、PPI指數上升，美聯儲加息等因素影響下，債券市場近期出現明顯調整。下一步，要落實好中央經濟工作會議精神，保持穩健中性的貨幣政策，適應貨幣供應方式新變化，調節好貨幣閘門。為防范資管產品嵌套較多、高杠桿投資增加債券市場運行風險，要加強宏觀審慎管理，健全跨市場風險監測預警指標體系；加強金融機構交易行為監管，督促各方完善交易對手風險管理制度，提高交易效率和透明度，推動資產管理行業及各類資管產品標準統一，避免監管空白，從體制上抑制監管套利；落實好實質重于形式原則，運用“穿透式”方法，加強對資管產品底層資產的資本約束。■

　　作者系中國人民銀行金融市場司司長

　　（責任編輯紀崴）