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　　“十三五”市場風險與防范

　　臧躍茹曾錚

　　編者按：“十三五”時期，在內外經濟增長乏力、前期宏觀政策后續效應的影響下，我國主要金融市場的風險爆發概率開始提升，并存在交叉感染從而引發系統性風險的可能性。為了有效認識和應對這些風險，針對未來一段時期我國重大市場風險，本刊約請相關專家就“十三五”時期我國股市、債市、樓市和匯市的局部風險、交叉風險及其防范展開討論。

　　“十三五”我國市場風險的宏觀來源

　　“十三五”時期，國內外宏觀經濟將出現諸多新變化，呈現一些新特征，這些變化與特征可能成為未來五年市場風險源發的宏觀因素。

　　從全球來看，全球經濟將逐步走出國際金融危機的陰影，處于逐步復蘇的階段，但宏觀經濟環境的不確定性正在增強，呈現經濟低增長、資本低利率、政策低協同和國家高負債“三低一高”的特征。一是世界經濟將在較長一段時間內保持中低速增長態勢，預計不會出現更大的危機，但不排除周期性的收縮，從而導致世界金融市場缺乏基本面支撐，可能使得市場風險敞口更容易暴露。二是世界各國的低利率甚至負利率政策將持續一段時期，加之全球人口預期壽命延長和人口老齡化帶來的家庭部門邊際儲蓄傾向增強，全球低利率短期難以改變，由此可能助長金融行業過度冒險的行為，過剩流動性將在各個市場中“流竄”，妨害市場穩定的因素明顯增加。三是在全球經濟低速增長和主要國家實施負利率的背景下，各國宏觀經濟政策協調度正在下降，歐盟和日本等發達國家與地區以及其他新興市場國家與地區將繼續保持寬松貨幣政策，美國等國則可能在“十三五”時期進入加息通道，背道而馳的兩種政策將影響市場預期，必然給國際市場資本流動帶來很大的不確定因素；同時，各國的競爭性貶值政策可能為國際市場注入大量流動性，引發資產價格泡沫并導致金融市場激烈動蕩。四是國際金融危機以來，在全球經濟持續低迷和各國政府陸續推出刺激計劃的背景下，主要國家的總負債率高企，在低速增長和低利率的條件下，可能導致部門信用和債務違約，從而對全球主要市場產生重大沖擊。

　　從國內來看，國內宏觀經濟抗風險能力正在弱化，呈現以下特征。一是經濟增長持續走低。這意味著國家財政收入減少、微觀企業經營績效惡化、私人部門收入下降，相應市場主體償債能力也將隨之下降，可能造成市場主體違約，比如債券市場償付違約和房地產信貸違約等。二是我國實體經濟資本回報率持續降低。從2013年開始，實體經濟總的融資成本開始超過資本回報率，實體經濟對資金的吸引力正在逐步下降。這一方面將導致金融市場流動性過剩，樓市、股市和債市等市場風險急劇陡增；另一方面，強化了資本外流壓力，可能在短時期內對匯率市場產生重大負面影響。三是2008年以來，我國各部門債務高企。截至2015年底，我國非金融部門杠桿率為248.6%，其中非金融企業部門負債率和地方政府負債率占比較高，可能引發宏觀經濟主體的信用與債務違約，從而影響債市、樓市等市場的穩定，進而造成重大市場風險。四是隨著我國經濟金融化程度不斷深化，加之金融業改革開放步伐加快，金融市場體系混業經營趨勢明顯，金融創新活動空前繁榮。一方面，在金融創新中，金融機構往往要從事不熟悉的業務，建立新的融資渠道，使用新的業務流程，極大增加了風險的隱蔽性，加大了政府對市場監管的難度；另一方面，新興的金融創新產品往往橫跨多個市場，涉及多個監管部門，在我國現有金融監管體系不健全的情況下，進一步增加了各部門協同監管的難度。五是在資本賬戶穩步開放的條件下，國外市場風險的輸入渠道逐步從貿易渠道向資本渠道轉變，大規模熱錢流入的市場風險凸顯。這將使我國可能在短期內出現經濟過熱、匯率快速升值、信貸過度繁榮、資產價格泡沫等現象，并在流出時對國內股市、債市、匯市和樓市產生較為嚴重的負面沖擊。

　　“十三五”我國市場風險的感染路徑

　　未來一段時期，除了各市場的局部風險外，最值得關注的是在上述國內外宏觀經濟形勢和特征因素下，主要市場風險之間可能存在交叉傳染和相互感染的可能性，這也是“十三五”時期我國市場風險防范需要重點關注的內容。從感染的路徑出發，未來應該重點關注市場風險通過以下三個渠道在不同市場間的交叉感染。

　　一是資產負債表渠道。我國政府、居民、非金融機構、金融機構等部門間資產負債關聯性越來越高，為市場風險的擴散提供了渠道。就未來一段時間看，我國總體杠桿率依然偏高，尤其是非金融企業部門的杠桿率過高，2015年達到了170.8%。在經濟增速持續下行的情況下，非金融企業部門面臨債務違約風險，相應產生債務市場的風險，這可能倒逼政府和居民部門在短時間內進入快速加杠桿軌道，導致樓市、債市和股市的價格加速上揚，可能滋生資產泡沫，使風險在債券市場內加速循環并傳遞到樓市和股市，從而造成系統性的重大市場風險。

　　二是市場流動性渠道。流動性資金的套利會增加市場波動的幅度與頻率，并產生相應的市場風險，因此資產價格渠道是市場風險在各市場間傳導的重要途徑。近一段時期，在低利率環境和貨幣供應充裕的背景下，貨幣寬松預期強烈，我國出現了股市、債市和大宗商品市場價格全線攀升的局面?！笆濉睍r期，全球和我國低利率的貨幣政策環境還將持續一段時間，流動性相對過剩的形勢也將繼續，加大了市場風險通過流動性渠道在各市場間傳遞的概率。

　　三是政策沖突效應渠道。當任何一個市場風險爆發，為避免風險擴散、放大形成區域性和系統性風險時，政府必然會采取各類政策加以應對。但化解一個市場風險的政策可能會惡化另一個市場的風險，化解長期市場風險的政策可能帶來短期市場風險，政策效應的沖突是不同市場間風險擴散的重要渠道?！笆濉睍r期，如果國內股市、樓市和債市等個別市場出現局部風險，或者外匯市場出現波動，政府貨幣政策或在短時間內調整，都可能使個別市場的風險傳導到一個市場甚至多個市場，從而形成系統性的風險。

　　“十三五”我國重大市場風險主要危害

　　一是通過凱恩斯—維克塞爾效應，對國民總產出形成影響，導致投資需求收縮和宏觀經濟陷入波動下滑惡性循環的風險。金融市場的顯著擾動，將通過凱恩斯效應影響投資支出，通過威克塞爾效應影響實體經濟部門的生產結構，因而從總需求和總供給兩方面對宏觀經濟形成負面沖擊，導致投資需求收縮和宏觀經濟大幅下滑和波動。“十三五”時期，如果市場風險爆發，國內市場的投資者將預期利率上升和持有資產持續貶值，因此將在短期內拋售資產持有貨幣，導致市場利率上升和資產價格下降；市場利率上升將直接引致間接融資的減少，而債券價格的下降將導致直接融資的減少，通過投資乘數效應，又會成倍地放大為經濟增長降速甚至GDP的減少，在短期內造成我國經濟的大幅下滑式波動，對宏觀經濟運行形成嚴重負面效應。與此同時，市場風險爆發帶來的利率上升預期以及利率的實際上升，可能導致資金從資本品部門流向消費品部門，從而終結前期投資擴張帶來的經濟繁榮，使我國正在企穩復蘇的經濟陷入較長期的衰退趨勢。

　　二是通過財富萎縮效應，對居民消費產生影響，導致消費需求萎縮和嚴重的社會矛盾風險。市場風險爆發后，將直接導致資產價格縮水和利率上升，這一方面通過財富效應使家庭資產迅速萎縮；另一方面通過消費貸款成本提升，影響居民消費，可能導致消費需求的萎靡。近年的一些實證研究表明，我國房地產市場的財富效應最大，股市和債市的財富效應正在迅速增長，而匯市的財富效應從極低的水平正在逐步提升?！笆濉睍r期，如果市場風險爆發，可能迅速通過資產價格下跌和消費貸款利率下降渠道，影響居民資產財富存量以及信貸財富增長，從而在短時期內導致消費需求萎縮。同時，短期內資產價格的快速下跌，將導致市場投資者已有資產驟然縮水，引發局部群體性社會事件，并通過情緒傳染迅速在市場蔓延，演化為更大范圍和更大規模的群體事件，從而加速社會矛盾敞露。

　　三是通過資產負債表效應，對實體經濟融資產生影響，導致信用急劇緊縮和中小企業鏈式破產風險。當金融市場出現不利沖擊，首先會使金融部門的資產負債結構惡化，金融機構很難獲得足夠的資金或是以合理的成本籌集到所需資金，結果只能削減信貸，導致利率上升和物價水平下降，進一步惡化企業資產結構。如果企業的資產負債表惡化成為一種普遍現象，就會加重金融市場上的逆向選擇和道德風險，導致違約盛行?！笆濉睍r期，如果發生市場風險，在信貸緊縮的條件下，中小企業將面臨更為艱難的貸款條件，可能產生較為嚴重的現金流斷裂問題，并引發鏈式破產風險。與此同時，在實體經濟加速去產能的背景下，如果重大市場風險引發資產價格大幅下跌，加之信用急劇收緊，一些傳統大型企業也將面臨資金鏈斷裂的風險，從而反饋到市場，釀成更大規模的市場風險，并最終導致實體經濟危機的發生。

　　“十三五”防范重大市場風險舉措

　　對于“十三五”復雜的宏觀經濟環境和由此導致的市場局部風險及其相互交叉感染，應該給予高度關注，并形成一套行之有效的預防、防范和化解措施，以遏制局部市場風險，避免市場系統性風險的發生。

　　一是保持經濟平穩增長，有效夯實市場運行基本面。必須實現防風險和穩增長的有效結合，把握好穩增長與防風險的平衡點。首先，要實施積極的財政政策，保持經濟運行在合理區間。同時，應實施穩健的貨幣政策，通過多種貨幣政策工具為穩增長、防風險、調物價等多個政策目標服務，更加強調貨幣政策的前瞻性、靈活性和針對性，保持貨幣信貸及社會融資規模合理適度增長，優化貨幣政策傳導機制，增強金融機構流動性管理的靈活性，并通過多種手段引導貨幣“脫虛向實”，支持實體經濟發展。

　　二是強化市場調控管理，切實遏制樓市債市風險。在房地產市場方面，應繼續按照“因城施策”“一城一策”的調控思路，積極消除將房地產發展簡單作為“保增長”手段的觀念，強化穩健貨幣政策的實施定力，并逐步收緊熱點城市信貸政策，嚴防和打擊投機行為；同時，在房地產價格上漲過快城市，要采取擴大新增供地、盤活存量土地等方式適度擴大土地供給，防范土地價格快速上漲帶來的房地產價格持續攀升。在債券市場方面，要逐步降低市場杠桿率，繼續加大銀行票據業務排查整頓、清理規范資金池業務和保險資管公司通道類業務，強化銀行理財委外投資監管，限制低等級債券加杠桿操作空間；同時，完善信用評級體系，加強債市監管和信息披露，穩妥發展信用風險管理工具，形成多元化的信用風險處置機制，保護無擔保債權人權益。

　　三是避免外部事件沖擊，積極管控股市匯市風險。首先，在股票市場方面，未來一段時期要重視信貸相對前期可能略微收緊，從而帶來流動性邊際支撐減弱和風險偏好下降的新情況，在貨幣政策操作中要引導好股市預期，避免股市流動性急劇抽逃帶來的市場價格大幅波動的風險；同時，要繼續堅持市場導向，循序漸進推進注冊制改革，深化“新三板”改革，進一步加快分層制度改革，完善退市制度，加強證券公司監管，優化股市杠桿結構，妥善處理救市退出問題，著力建立股市長效穩定機制。其次，在匯市方面，美國可能在“十三五”時期進入加息通道，在短時間內將削弱人民幣資產吸引力和加速國內資本抽逃，為匯市埋下風險隱患，要充分認識這一外部事件的負面作用，繼續加大對非法跨境資本流動的打擊力度，嚴格控制和監管資本外流；同時，完善跨境資本宏觀審慎監管體系，豐富并優化跨境資本流動宏觀審慎監管工具箱，進一步推動人民幣匯率形成機制改革，構建匯率市場長期均衡穩定的制度基礎。

　　四是實施疏堵結合舉措，著力防范跨市場交叉風險。首先，要強化流動性管理，職能部門應加強窗口指導，引導商業銀行謹慎控制信貸，避免資產擴張偏快可能導致的流動性風險，合理安排資產負債的總量和期限結構，有效控制期限錯配風險。其次，要繼續堅持實施穩健的貨幣政策，積極使用定向貨幣政策工具，加強金融市場監管，放開民間資本投資限制，加快引導資金進入實體經濟領域。再次，要強化金融混業經營的監管，進一步嚴格混業經營審核，嚴肅排查新興表外業務和表內資產表外化等風險點。此外，要加強宏觀管理部門和職能部門之間的溝通協調，避免不同職能部門出臺政策對市場造成的沖擊相互疊加，減少因政策信息混淆帶來的市場預期反復和市場波動加?。煌瑫r，要強化政策與市場之間的溝通，減少因政策信息失真帶來的市場風險。

　　五是推進宏觀制度建設，加快構建風險防范長效機制。首先，應盡快研究建立完善統一的金融監管體系，整合機構和人員，建立高效、權威、統一的金融監管部門，加強金融監管部門與其他宏觀經濟政策制定部門之間、金融監管部門與市場之間的溝通和協調，并在國務院層面構建金融監管部門和宏觀經濟部門的協調機制。其次，要加快完善逆周期的宏觀審慎評估體系，建立負責宏觀審慎監管的金融穩定委員會，形成由宏觀審慎分析、宏觀審慎政策和宏觀審慎工具組成的宏觀審慎制度框架，逐步解決宏觀經濟政策和金融政策“順周期”的問題；同時，要逐步推進宏觀審慎監管，建立有序的金融機構破產清算機制，加強系統性風險處置過程中的金融消費者權益保護機制，減小重要金融機構破產的負面影響。■

　　作者單位：國家發展改革委宏觀院市場與價格研究所，臧躍茹系所長

　　（責任編輯許小萍）