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　　美元利率定價權改革

　　邊衛紅焦正上

　　人民幣離岸市場的建設被認為是人民幣國際化進程中的關鍵舉措，并將不可避免地涉及離岸人民幣利率定價機制的問題。離岸市場利率的變動不僅影響人民幣在海外的交易流通，伴隨著其市場規模的不斷壯大，也將對國內金融產品定價和貨幣政策制定造成一定的沖擊，因此，借鑒美國等貨幣國際化國家的經驗教訓，并做好準備迎接可能出現的類似挑戰，就顯得尤為重要。

　　美國應對美元利率定價權旁落的措施

　　在美元國際化的過程中，長期以來，美國一直對離岸市場基準利率Libor定價權的控制有所忽視。而隨著離岸市場的壯大，目前海外美元資產已達到足以左右美國貨幣政策的規模——歐洲美元市場平均日交易量約2400億美元，遠大于聯邦基金市場的約700億美元。此外，報價參與者的集中和監管的不足，導致自2012年開始Libor操縱丑聞頻發，充分暴露了Libor運行體系中的利益沖突，引發了市場對美元離岸市場銀行間融資風險的持續擔憂和交易量的持續下滑，進而加劇了美國國內的市場風險。在美國，美元Libor是大多數利率衍生品、浮動利率商業和按揭貸款、抵押貸款以及一般資產支持證券等結構化產品常用的參考利率，其影響力之大，足以繼續干擾美國貨幣政策制定和金融市場穩定。為此，美國采取了一系列應對措施。

　　收購Libor運營商

　　2013年7月9日，紐交所母公司——紐約泛歐交易所集團（NYSE EURONEXT）以1英鎊的象征性價格從英國銀行家協會手中收購了倫敦銀行間同業拆借利率Libor的運營商BBA Libor 有限公司。然而，新Libor的所有權雖已移交美國，但監管職責仍留在英國，新的Libor利率也仍通過向部分銀行調查從而計算得出。盡管新管理者力求在不打亂現有合約的條件下，設法將Libor與實際交易更緊密地掛鉤，但Libor作為一個交易規模遠超美國在岸市場的離岸市場基準利率，仍然被廣泛應用于美國利率衍生品市場。

　　美國替代參考利率委員會承擔改革重任

　　2013年2月，二十國集團要求金融穩定委員會（FSB）對全球市場基準利率和相關監管改革計劃的情況進行梳理，以促進各國之間相互協調。針對前述Libor存在的許多問題，FSB成立了由各國金融市場監管當局和中央銀行組成的市場參與者組織（MPG），旨在研究采用另外的利率指標替代各幣種Libor的適應性和可行性。根據MPG的建議，FSB最終選擇雙管齊下的改革方式：一方面，針對銀行間拆借交易量下降的問題，采取措施增強各類現存無擔保拆借利率（Libor、Euribor、Tibor等）的穩定性；另一方面，發展近似無風險的新參考利率，引導衍生品等市場采用。

　　對此，美國金融穩定監管委員會（Financial Stability Oversight Council，FSOC）表示了支持，并建議美國增強與其他國家監管當局、跨國機構和市場參與者的合作，共同識別可觀測、可與監管結構兼容的替代參考利率，并制定替代工作的步驟計劃。

　　作為對FSB和FSOC的回應，美聯儲于2014年11月17日成立了替代參考利率委員會（Alternative Reference Rates Committee，ARRC），旨在壯大在岸美元市場，引導國內金融產品定價與Libor脫鉤。主要工作內容包括尋找合適的替代利率、設計穩健的交易規則、制定替換步驟、制定包括判斷是否替換成功的量化指標和時間表在內的具體執行方案等。組織結構方面，ARRC隸屬于美聯儲，成員來自美聯儲、財政部、15家全球大型利率衍生品做市商以及幾家大型中央結算機構等。

　　替代參考利率改革取得積極進展

　　2016年5月20日，ARRC發布了中期報告，進一步明確了未來改革的方向。具體進展主要體現為以下兩個方面。

　　確定替代利率選擇標準

　　鑒于Libor給美國貨幣政策制定帶來的困擾，美聯儲在成立ARRC之初就要求新的替代利率具備三個特征：一是要基于更活躍和穩健的交易市場，該市場日交易量大、流動性高；二是無風險或近似無風險；三是不能限制美國貨幣政策的選擇。目前，ARRC確立了篩選替代利率的五項標準：一是基準質量（Benchmark Quality），主要指新基準設計滿足利率完整連續性的程度，篩選時將從所在市場的流動性、交易量、對流動性的彈性、對監管政策的彈性以及與貨幣政策框架變化的相互約束程度等方面進行考察。二是方法質量（Methodology Quality）。主要指基準利率計算過程需滿足國際證券委員會組織（IOSCO）所制定的《金融基準準則》（Principles for Financial Benchmarks）對基準利率公正、穩健性的要求，涉及計算所需數據的期限、透明性和歷史記錄可得性等方面。三是責任（Accountability），即能證明滿足IOSCO準則要求。四是治理（Governance），即能證明管理結構能夠增強基準利率的完整性。五是執行便利性（Ease of Implementation），要求從相關交易、對沖的需求和相關性，以及市場的期限結構等方面評估從Libor轉向新基準的便利性。

　　確定候選替代利率

　　根據ARRC中期報告，經過對一系列候選利率指標的評估，ARRC篩選出六種利率。

　　一是隔夜無擔保貸款利率，包括有效聯邦基金利率（Effective Federal Funds Rate，EFFR）和隔夜銀行融資利率（Overnight Bank Funding Rate，OBFR）。前者是聯邦基金市場隔夜拆借交易價格按交易量加權的中位數，后者是聯邦基金和歐洲美元兩個市場隔夜拆借價格按交易量加權的中位數。由于基于EFFR的OIS（隔夜指數互換利率）已經在折現和對沖利率風險中獲得廣泛應用，替換Libor時更為便捷，EFFR很自然地被納入了ARRC的考慮范圍。然而，考慮到離岸歐洲美元的日均交易量遠大于本土聯邦基金，綜合市場規模、交易對手分散性、市場穩健性和對貨幣政策約束性等眾多因素后，ARRC最終還是傾向于選擇OBFR。

　　二是一般擔保隔夜回購利率。擔保隔夜回購交易以美國國債為質押，本身已形成規模較大、穩健性較強的市場，被大量金融市場參與者作為一項重要的融資來源。雖然ARRC將一般擔保隔夜回購利率作為備選項，但具體計算方法和結果仍不得而知。一些私人部門的測算結果已經公布，但ARRC還是希望能有公共部門發布權威數據。美聯儲曾在2015年12月聲稱將與FSOC下屬金融研究辦公室合作，考慮測算這一利率，但具體細節目前仍不透明；ARRC自己也曾發布過利率計算初步指引，但可行性也尚不明確。

　　三是政策利率，包括聯邦基金目標利率（Federal Funds Target）、央行隔夜逆回購利率（Overnight Reverse Repurchase Facility）和超額準備金利率（Interest on Excess Reserves Rate，IOER）。雖然政策利率具有透明度高、應對流動性和政策變化的彈性大等優點，但在可行性方面卻存在較大缺陷，因為這些利率都基于現有貨幣政策框架，而貨幣政策框架在未來是隨時可能改變的。此外，選用政策利率替代Libor也可能會向市場傳遞貨幣政策框架未來保持不變的錯誤信號。因此，ARRC最終將政策利率從備選名單里剔除。

　　四是國債利率。盡管國債市場滿足高流動性、穩健性、期限結構成熟等特征，但仍無法契合一些關鍵標準，其中最突出的缺陷就是國債的避險特征：在緊縮時期，由于人們風險偏好下降，可能出現其他利率上升而國債利率下降的現象。因此，國債利率可能始終無法反映市場流動性，在對沖私人部門風險和融資成本方面效果較差。故ARRC最終放棄將國債利率作為Libor的替代選項。

　　五是定期隔夜指數互換利率(OIS)。定期OIS與普通OIS的主要區別在于，前者的利率互換需在特定期限后展開。因此，定期OIS與普通OIS一樣，本身也存在參考利率，目前主要為有效聯邦基金利率。隨著ARRC對隔夜銀行融資利率和一般擔保隔夜回購利率的偏好超過有效聯邦基金利率，未來OIS市場的參考利率可能發生改變，進而影響到OIS利率的可得性。故只有等到定期OIS的新參考利率確定并形成高流動性的市場，定期OIS利率才可能被選作Libor的替代利率，換言之，短期內ARRC不會考慮這一利率。

　　六是定期無擔保貸款利率。該利率包括金融商業票據、定期存款憑證、定期歐洲美元以及定期聯邦基金等子類利率。ARRC最終沒有考慮該利率主要由于其短期大規模交易少、在緊縮期不穩健以及計算樣本的不穩定性（主要源于參與交易的公司短期借款需求存在間歇性、借款期限受公司成長周期影響）等缺點。

　　通過對比分析，美國已確定將替代利率的可選范圍縮小至兩種，即隔夜銀行融資利率和以美國國債為質押的一般擔保隔夜回購利率。

　　相關改革仍有待完善

　　從美國替代Libor改革的最新進展來看，改革計劃還存在如下問題亟待解決。

　　一是如何使得市場參與者自愿采用新基準利率。盡管ARRC可以協調成員機構率先參與試點，但最終推廣仍需由市場自愿采用新基準利率。根據ARRC的相關報告，對新利率推廣策略的說明多集中在較順利條件下的展望，對可能遇到的困難及應對措施則未能涉及。從一般改革經驗看，率先響應機構的成功會導致市場跟風參與瓜分利益，而失敗則由自身承擔試驗成本和客戶流失損失。因此，政府有必要對率先試行新基準利率的中央結算機構提供一定的制度保護和財政支持，相關安排仍需要進一步深入研究。

　　二是如何協調新舊基準利率并行所需的交易和風險管理制度。根據ARRC披露的新利率推廣思路，在新基準利率使用過渡期，市場將存在新舊多種基準利率并行的局面。該局面可能使初始定價和結算價分離，提高中央結算機構的運營成本和市場交易復雜程度，加大監管難度，降低客戶參與興趣。同時，多利率并行也可能增加新利率與EFFR、Libor間的基差風險。因此，相關的鼓勵政策和監管制度也需及時出臺。

　　三是如何協調作為衍生品市場基礎的借貸市場與Libor的關系。盡管美國正在引導利率衍生品市場由以Libor為基準利率轉向新的替代利率，但衍生品市場的主要功能之一就是對沖來自基礎市場的風險（例如利率互換可以對沖借貸利率波動），因此衍生品市場應當與基礎市場在定價參考方面保持一致。換句話說，如果美國希望改變利率衍生品的定價基準，那么借貸基礎市場的定價基準也應當與之一致。然而，鑒于規模龐大的歐洲美元仍需以Libor為基準，衍生品市場和基礎市場間就可能存在基準利率不協調的問題。

　　因此，盡管ARRC已經整理出成型的改革思路，但長期以來市場建設的歷史遺留問題和現實的利益協調問題都將使得改革推進困難重重。然而，鑒于Libor定價權的喪失和離岸美元對在岸美元利率的沖擊，美國國內替代利率的改革又勢在必行，故可預見美國仍將繼續研究并推行改革。與此類似，英國、日本、歐元區、瑞士等經濟體也將繼續跟進，國際間的合作需求日益增強。

　　美元利率定價權改革對我國的啟示

　　第一，注重研究市場基準利率的要求和標準，篩選出適應本國市場交易結構和貨幣政策框架的基準利率。要重點突出流動性、穩健性等特點，并設計完善市場參與者共同參與政策制定的機制，從而既可以通過市場參與者充分了解市場訴求，又可以充分調動其積極性，方便其今后進行政策試行推廣。這些從前述美國相關改革的推行思路中也得到體現。

　　第二，重視在岸市場健康發展，通過增加本土交易規模來鞏固利率定價權。歐洲美元市場對美國國內利率產生顯著影響的根源在于其龐大的市場規模。相比之下，我國經濟總量大且發展前景廣闊，國內的融資需求旺盛且仍有很大的增長空間。在有序推進資本賬戶開放、確保在岸市場融資需求基本來自本國的前提下，我國相比美國有著更多在岸市場建設的優勢。因此，我國亟待完善國內利率市場的制度和基礎設施建設，強化國債的金融調控功能，增加利率及其衍生工具的供應并鼓勵創新。迅速擴大的交易規模不僅有利于延緩和削弱離岸市場的沖擊，還有利于在日后資本賬戶逐步放開的過程中吸引海外資金進入在岸市場，進一步鞏固我國對人民幣利率的定價權。

　　第三，鼓勵利率工具創新，豐富利率產品。利率衍生品、浮動利率商業貸款、按揭貸款以及一般資產支持證券等結構化產品目前在我國發展得并不均衡，而這些產品（尤以利率互換等衍生品為主）既是基準利率最大的使用載體，反過來也能增強基準利率的穩健性和市場流動性，此外還能夠增加社會融資風險管理渠道，促進金融市場健康發展。

　　第四，完善利率形成機制，使之充分反映市場供求。當前我國以部分國企和地方政府為代表的落后產能或粗放型經濟主體仍存在大量的資金需求，對利率不夠敏感的融資主體對資金價格形成機制造成扭曲，不利于健康的利率期限結構形成，進而影響到貨幣政策傳導的有效性。只有在利率基礎市場健康發展的環境中，利率及其衍生工具的創新推廣和離岸市場的發展壯大才能有保障。因此，應打通各個市場，逐步形成完整平滑的收益率曲線，使利率市場化的進程成為金融產品逐漸豐富的過程，這也是金融不斷深化的過程。

　　第五，進一步增強跨境管理協調。無論是Libor操縱案還是各國替代基準利率改革，都涉及金融監管協調的問題。在人民幣國際化和離岸人民幣定價權形成的過程中，跨境流動資金的日益增加和離岸金融產品的不斷豐富完善都將對相關當局在金融監管和協調領域的充分合作與溝通提出更高的要求。■

　　作者單位：中國銀行國際金融研究所，中國人民大學漢青經濟與金融高級研究院

　　（責任編輯賈瑛瑛）