運營：從貼現、保理到抵押

　　營運資本，亦稱“凈營運資本”，指一個企業的流動資產減去流動負債后的差額。營運資本管理的好壞對企業的生存與發展至關重要。比如說，由于缺乏營運資本而使得生產規模不能及時擴張，企業就會喪失銷售收入與利潤增長的時機；由于現金短缺而不能清償到期債務，則企業的信用等級將會降低，增加未來融資的難度及融資成本；或者會被迫低價出售存貨和固定資產，甚至破產清算。另一方面，如果營運資本過剩，則必定影響資產的周轉速度和運行效率。

　　企業營運資本的管理主要指現金、應收款項和存貨的管理。在營運資本的管理中，財務人員需要評估各種替代方案的獲利水平，如何進行短期融資，如何管理現金和其他流動資產；至于流動資產的實物管理，如生產產品所需的原材料的訂購、產品的運輸、在產品的內部轉移等等，則需要財務人員與工程技術人員、采購人員、銷售人員，以及其他人員一同進行設計和安排。

　　在營運資本管理中，金融市場的發展更多地影響著企業應收票據、應收賬款以及資產抵押等方面。

　　票據貼現

　　票據貼現指商業票據的持有人在需要資金時，將其所持有的未到期的商業票據轉讓給銀行，銀行扣除貼息后將余款支付給持票人的票據行為。截止目前，我國企業向銀行辦理貼現業務的票據主要是銀行承兌匯票。隨著金融市場的發展和銀行對風險管理的加強，不少

商業銀行也開始辦理一些信譽較好的大型企業的商業承兌匯票的貼現。1994-2004年，我國年度票據簽發量由640億元增加到3.4萬億元，年均增幅約50%；金融機構年度票據累計貼現額由470億元增加到4.5萬億元，年均增幅約70%。2004年全國票據貼現余額為1.02萬億元，占短期貸款余額的12%，簽發和貼現商業票據已成為企業非常重要的融資渠道。

　　應收賬款保理

　　應收賬款保理指企業將賒銷形成的未到期的應收賬款在滿足一定條件的情況下，轉讓給商業銀行，以獲得商業銀行流動資金支持，加快資金周轉。保理可以分為有追索權(非買斷型)保理和無追索權(買斷型)保理，折扣保理和到期保理，等等。有追索權保理是指銷售合同并不真正轉讓給銀行，銀行只是拿到該合同的部分收款權，一旦采購商最終沒有履行合同的付款義務，銀行有權向銷售商要求付款。無追索權保理是指銀行將銷售合同完全買斷，并承擔全部的收款風險。

　　應收賬款的保理是在西方國家普遍應用的一種金融衍生業務。最近兩三年，國內商業銀行開始辦理保理業務，雖然目前規模不大，但未來必定呈快速增長趨勢

　　對企業來說，應收款的保理有三方面益處。

　　首先，是低成本融資，加快資金周轉。一般來說，保理業務的成本要明顯低于短期銀行貸款的利息成本，銀行只收取相應的手續費用。而且如果企業使用得當，可以循環使用銀行對企業的保理業務授信額度，從而最大程度地發揮保理業務的融資功能。尤其是對于那些客戶實力較強，有良好信譽，而收款期限較長的企業作用尤為明顯。

　　其次，加強銷售能力。由于銷售商有進行保理業務的能力，會對采購商的付款期限作出較大讓步，從而大大增加了銷售合同成功簽訂的可能性，拓寬了企業的銷售渠道。

　　第三，改善財務報表。在無追索權的買斷式保理方式下，企業可以在短期內大大降低應收賬款的余額水平，加快應收賬款的周轉速度，改善財務報表的資產管理比率指標。

　　由于目前金融機構提供的保理業務主要針對資產狀況較好、經營活動正常的企業，一些上市公司或優秀的大型民營企業無疑將成為保理業務的重要對象。據了解，國內已有不少上市公司通過這種方式進行應收款的管理。清華紫光()曾向中國光大銀行北京海淀支行申請了人民幣1億元的國內保理業務額度。青島海爾()也與招商銀行()簽訂了國內應收款保理業務協議。

　　資產抵押貸款

　　目前不少上公司的抵押貸款，主要是以房屋建筑物作為抵押。在第十屆全國人民代表大會第五次會議于2007年3月16日通過的《中華人民共和國物權法》第二百二十三條規定，債務人或第三人有權處分的倉單、提單、應收賬款等可以出質。隨著中國金融市場的發展，以及《物權法》的實施，企業的應收賬款、存貨作為抵押物向銀行進行貸款的業務將會得到迅速的發展。

　　(名詞)短期融資券

　　指企業依據中國人民銀行發布的《短期融資券管理辦法》規定的條件和程序在銀行間債券市場發行和交易并約定在一定期限內(最長不超過365天)還本付息的有價

證券。

　　(名詞)可轉換公司債

　　簡稱“可轉債”，指企業依照法定程序發行、在一定時期內依據約定的條件可以轉換成股份的公司債券。我國可轉債的發行主體主要是上市公司。

　　插文1：

　　企業CFO的兩只眼睛，一只應緊盯企業內部的業務發展與現金流動情況，另一只應緊盯企業外部的金融市場

　　CFO的雙眼

　　企業CFO的兩只眼睛，一只應緊盯企業內部的業務發展與現金流動情況；另一只應緊盯企業外部的金融市場。緊盯企業內部，才能知道企業何時需要資金、需要多少資金，以及如何使用資金；緊盯外部金融市場，才知道有哪些可選擇的融資方式，如何以最低的資本成本，及時籌集到足額的資金以滿足生產與經營的需要。

　　而就上市公司CFO而言，在公司發展過程中需要進行外部融資時，首先要考慮的是公司需要資金的性質，是由于經營的季節性、周期性因素而產生的臨時性資金需求，還是擴大再生產(如購買機器設備)等所需的長期資金，抑或收購等戰略層需的需要？其次，還需要判斷金融市場和資本市場的發展狀況，以及可供企業選擇的融資方式。比如說，股票市場處于“熊市”還是“牛市”？國家是否進行宏觀調控，銀根是否會緊縮？企業是否滿足發行公司債、短期融資券、增發或配股等方式的各種要求？

　　有時，如果上市公司CFO緊盯著金融市場的發展，有可能抓住一些稍縱即逝的融資機會，金融街(000402)便是一例。

　　金融街是一家從事房地產開發、商品房銷售、房屋租賃、物業管理等業務的上市公司。近幾年來，由于公司業務發展很快，需要籌集大量資金，2005年公司每股收益0.59元，但每股的經營現金凈流量仍為負數。公司于2006年5月15日發行了9億元期限為270天的短期融資券，發行利率為3.32%。而同期的銀行貸款利率約為5.85%(即使銀行下浮10%，貸款利率也應在5%以上)，僅此一項就可以節省財務費用約1500萬元。

　　插文2：

　　人行行長周小川在2005年“中國債券市場高峰會”上曾指出目前企業債存在的十二項問題。不過，盡管如此，不少優秀企業仍然通過發行企業債、可轉債，以及定向增發、配股等方式融資，在籌集資本滿足經營需要的同時，調整和改善資本結構。其中，萬科就是一種典型。

　　周小川的煩惱與萬科的追求

　　資本結構是企業長期的債務資本與權益資本之間的比例關系。企業的資本結構與企業價值之間存在著密切的關系：由于利息可以在稅前扣除，企業的適度負債可以增加企業的價值；但如果負債比例過高，企業將會產生財務拮據成本和代理成本，從而減少企業的價值。因此，企業需要綜合考慮各種因素，確定目標的資本結構。這就是西方財務學中的確定目標資本結構的“權衡理論”。

　　我國金融市場中尚不發達，其中的一個重要表現是債券市場的發展緩慢。數據顯示，2004年我國公司債券發行額僅為300多億元，占全社會融資總量的比例僅為1%多一點，而同期國債的發行額為6923.9億元；2004年年末企業債的余額為1232.5億元，國債余額為31776.7億元。美國2004年的公司債券發行量為7112億美元，與同期國債的發行量不相上下，2004年末公司債券余額為47000億美元，是國債余額的1.2倍。

　　正是諸如公司債券發展緩慢等金融市場問題，造成了我國目前大部分上市公司資本結構的扭曲現狀。從上市公司的資產負債表中可以看出，扣除經營性流動負債，企業的借入資本主要是銀行借款；而在銀行借款中，主要是短期性借款；事實是，這些借款名義上是短期借款，但實際上短借長用，往往是貸款到期時還款，然后再續貸。

　　中國人民銀行行長周小川在2005年“中國債券市場高峰會”的講話指出了我國目前企業債方面的十二個問題，這預示著國家將加強企業債方面的改革。同時，受短期融資券的促進，相信中國的債券市場也將會迅速發展。

　　我國目前企業債券發行和交易審批程序為：國務院進行額度審批，發改委進行項目審批和債券發行審批，人民銀行進行利率審批，中國證監會對承銷商的承銷資格審批，中國證監會和交易所(或中央國債登記公司)的上市審批。企業從申請發行和上市這一過程短則1年，長則2-3年。

　　盡管如此，不少優秀企業仍然通過發行企業債、可轉債，以及定向增發、配股等方式融資，在籌集資本滿足經營需要的同時，調整和改善資本結構。萬科(000002)就是其中的一個。

　　萬科是國內A股房地產上市公司，是房地產行業的龍頭企業，公司業績優良，透明度較高，曾在“中國最受尊敬企業”的評比中名列第二。2005年6月，“萬科”商標被國家工商行政管理總局認定為馳名商標，是國內房地產界的第一個，也是截止目前唯一一個國家認定的房地產界的馳名商標。

　　2002年，萬科發行了15億的可轉債；2004年09月24日，萬科A再次推出19.9億元可轉債。2006年，萬科董事會發布公告披露，擬向不超過10家特定對象定向增發不超7億股A股，募集資金總額不超過42 億元(含發行費用)。其中，萬科第一大股東華潤股份有意認購不低于1.1 億股定向增發股份。目前發行價格初擬為不低于董事會決議公告日前二十個交易日公司A股股票收盤價的算術平均值，即每股5.67元。萬科表示，此次增發將在證監會核準之日起的6個月內擇機發行，募集資金將投向分別位于廈門、北京、杭州、武漢等各地的8個以住宅為主的地產項目。2006年10月，中國證監會審核通過了萬科的發行方案，2006年12月，萬科發行4億股，發行價格為10.5元/股。

　　萬科的各種融資方式的搭配使用，不僅及時地、低成本地籌集到了公司經營所需要的資本，也很好地調整了企業的資本結構，有利于公司治理的改善與企業的可持續發展。

　　插文3：

　　隨著股權分置改革的基本完成，上市公司股份將逐步實現全流通。可以預見，股權分置時代普遍存在的以獲取上市公司“殼資源”、追求短期財務收益的財務性并購將會被企業謀求資源整合和長遠發展的戰略性并購所代替

　　國內并購的舊聞新事

　　并購類型

　　企業的并購活動可分為幾種。

　　一是股權收購。收購公司通過收購目標公司的全部或具有控制權比例的股權而將目標公司變為自己的子公司，這兩個公司之間具有從屬關系，收購公司為母公司；被收購公司成為母公司的子公司。

　　二是合資。指兩個不具有從屬關系的公司通過現金或實物出資，共同組建一個新的公司而從事生產或產品銷售活動。

　　三是杠桿收購。即使用被收購公司的資產作為抵押向銀行或其他金融中介借款來收購目標公司，一般是由公司的管理層收購。

　　四是要約收購。即收購公司對目標公司的普通股股東提出在特定時期內的股份收購價格。在標價收購中，收購價格一般會高于目標公司普通股的市場價格。

　　支付方式

　　收購公司支付對價的手段主要有現金支付、股票支付、資產支付、承債式支付，以及這幾種支付的組合。

　　資產支付是指收購方以其所持有的資產作為對價的支付手段實現對目標公司的收購。目標公司的股東出讓公司股份后，獲得收購方的資產，或者享有收購方資產的權益。由于這一方式涉及到對收購方出讓資產的評估，相對其他支付手段比較復雜，且雙方難以對資產價格達成一致意見，因此，這種方法只有在購并雙方不能或不愿采取前述兩種方法，且資產存在比較活躍的市場價格的情況下采用。

　　承債式支付，是在目標公司經營虧損，資不抵債的情況下，收購方經過與債權人、目標公司股東協商后，收購方以承擔目標公司債務的方式獲得目標公司的控股股份或全部股份，從而達到收購目標公司的目的。

　　現金支付方面，除直接的現金支付外，還有兩種間接的形式，一是定向增發，即目標公司向收購公司定向增發股票，收購公司以現金支付，現金流入目標公司。在國際資本市場上，定向增發與公開售股、配股等一同構成上市公司發行新股的主要手段。二是發行可轉債，即收購公司根據與目標公司達成的協定，以現金認購目標公司發行的一定比例的可轉換債券，并在約定的時間、換股比例將可轉債轉換成目標公司的股票，現金流入目標公司，從而達到收購的目的。

　　而股權支付，是指收購方利用本公司的原有股份，或者增發的一定數量的股份與目標公司的股份進行交換，從而達到收購的目的。以股權作為支付手段進行收購，具有三方面特點。一是收購方節省了現金，目標公司的股東取得了股權，并預期在收購公司股價上漲中獲得資本收益；二是收購完成后，收購方一般選擇權益結合法進行會計處理，由于商譽不用入賬，收購方今后不用擔心今后的盈利會受商譽攤銷的不利影響；三是從稅收角度考慮，持股股東只有在未來出售股票時，才需要對其收入進行納稅，持股股東可以推遲收益實現的時間而獲得稅收收益。

　　新舊樣本

　　1999年6月14日，經中國證監會批準，國內A股上市公司清華同方(600100)成功對山東魯穎電子實施吸引合并。

　　表1：清華同方吸引合并魯穎電子情況表

　　單位：億元人民幣

　　項目合并方：清華同方(600100)被并方：魯穎電子

　　主營電子信息、環境工程、精細化工電子元器件

　　總資產9.011.47

　　凈資產5.510.68

　　總股本1.660.25

　　每股凈資產

　　折股方法(合并方每股凈資產/被并方每股凈資產)(1+加成系數)加成系數在綜合考慮雙方每股收益、凈資產收益率、融資能力、企業商譽等因素后定為35%。

　　折股方法方面，應該說明的是，2001年青島雙星(000599)收購華青股份的換股比例的計算公式為：[(合并方每股凈資產/被合并方每股凈資產)50%+(合并方每股收益/被合并方每股收益)25%+(合并方凈資產收益率/被合并方凈資產收益率)20%+(合并方股票價格/被合并方股票價格)5%]×修正系數。修正系數綜合考慮合并雙方的經營管理水平、商譽、發展前景，以及被合并方評估升值等因素而設計的，上述公司的修正系數為0.9984。

　　隨著股權分置改革的基本完成，上市公司股份將逐步實現全流通。可以預見，股權分置時代普遍存在的以獲取上市公司“殼資源”、追求短期財務收益的財務性并購將會被企業謀求資源整合和長遠發展的戰略性并購所代替。

　　例如，2007年1月，寶鋼集團成功實現對八一鋼鐵(600581)的收購，根據協議，寶鋼將對八一鋼鐵增資30億元人民幣，以69.61%的股權控股八一鋼鐵。新疆自治區和新疆國資委以評估價值約為3.3億人民幣的土地使用權作為出資，新疆國資委將保留擁有15%的股權。有人將這次合并形容為“位于東海之濱的寶鋼的資本、技術優勢與天山腳下八鋼的豐富資源的美好聯姻”。

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