文/胡俞越谷慶林

　　國際黃金市場是一個有著復雜層次的網絡體系，主要可以分為場外市場和場內市場。場外市場經營黃金現貨和黃金遠期合約產品，倫敦金銀市場協會(LBMA)通過五大報價銀行等大型黃金批發商與蘇黎世、香港等黃金零售市場的信息傳導，主導著全球黃金現貨價格；場內交易市場經營黃金期貨、黃金期權和黃金ETF 等產品，紐約則是全球黃金期貨定價中心。

　　倫敦主導黃金現貨市場

　　倫敦是典型的場外交易市場，倫敦黃金市場的交易者均不通過中間商直接進行交易。包括信用在內的所有風險均由交易雙方共同承擔。這是OTC市場相對于場內交易的顯著區別。

　　獨特的定價機制是倫敦黃金市場的最大特色。一戰后英國政府開始出售儲備的大量黃金，“代表委員會”在1919年成立，負責決定黃金交易價格。每個交易日五家權威定價行齊聚“黃金屋”(GoldRoom，一間位于英國倫敦市中心的洛希爾國際投資銀行總部的辦公室)，根據主席提出的建議價格和接受委托買賣雙方力量對比來找到均衡價格。這五家銀行分別為洛希爾國際投資銀行、加拿大豐業銀行、瑞士信貸第一波士頓銀行、德意志銀行和英國匯豐銀行。這五家定價銀行相當于做市商，為倫敦黃金市場提供充足的流動性。1968年倫敦市場交易規則更改為每交易日兩次議價，分別在上午10：30和下午3：00開始。至此，每個交易日兩次集合競價的定價制度確定下來。

　　英國黃金市場得以在國際黃金現貨市場上占據主導地位，除了英國歷史上是殖民地強國，吸納了大量黃金之外，還源于其合理的交易制度。在倫敦黃金市場上，五大報價行之間的競爭十分激烈，由于報價行的數量合理，在提高市場運行效率的同時又避免了集體價格操縱行為的出現。而倫敦市場獨特的黃金議定價格機制具有極強的指導意義，各國央行均以其價格作為黃金儲備估算的價格。同時，倫敦市場的五大報價行對于國外投資者態度積極，非常歡迎他們進入英國倫敦黃金市場進行交易，當然這是出于利益驅動，但是國外投資者能夠順利地進入，也取決于英國政府對于國外投資者開放黃金市場的態度。更值得一提的是，倫敦市場上的五家報價行與英格蘭銀行保持著緊密的聯系，同時與其他監管機構關系良好，這與我國上海黃金市場有些相似。

　　蘇黎世黃金市場

　　蘇黎世市場有著自己獨特的優勢，瑞士是中立國，銀行業極為發達，而且瑞士沒有外匯管制和黃金進出口限制，瑞士的私人銀行體系和輔助性黃金服務體系也為黃金經營提供了一個自由保密的環境。這些優勢吸引著個人投資者在蘇黎世市場購買和存儲黃金。俄羅斯和中東國家的石油美元也在這里大量地換成黃金，以擴大其外匯儲備和進行外匯保值。每當國際局勢發生動蕩，國際游資也紛紛涌向這里，使得蘇黎世黃金市場成為世界上最大的私人黃金存儲與借貸中心，以及僅次于倫敦的國際黃金市場。不同于倫敦黃金市場，蘇黎世沒有統一的組織機構，由瑞士三大銀行(瑞士銀行、瑞士信貸銀行和瑞士聯合銀行)負責清算，形成一個聯合清算系統，在必要時可向其他兩行買賣黃金，以滿足黃金交易者的需要，因此該市場是一個典型的 OTC市場。

　　蘇黎世黃金市場的定價機制與其獨特的組織結構和交易機制相對應。沒有倫敦那樣的金價定盤制度，銀行的個別頭寸是不公開，而由聯合清算系統對銀行的不記名頭寸進行加總，并且每天按這些頭寸的變動，在每個交易日的任一特定時間，結合供需狀況確定當日交易金價，此價格即為蘇黎世黃金市場的黃金官價，全日金價在該價格的基礎上自由波動，而無漲停板的限制。蘇黎世黃金官價對蘇黎世黃金總庫成員有約束力，并對世界上其他銀行起到指導作用。

　　紐約在黃金衍生品市場獨領風騷

　　黃金場內交易市場主營黃金的金融衍生品，包括黃金期貨、期權和黃金ETF 等產品。雖然每年用于投資的黃金實物交割量不大，但由于大部分交易都采用對沖方式交割，所以黃金期貨期權交易量十分龐大，并且在穩步遞增。美國黃金市場是世界上最主要的黃金場內市場。

　　美國黃金市場的建立也是有歷史背景的。1970年代，美國陷入越戰泥潭，國際收支不斷惡化，再無力承擔布雷頓貨幣體系(該體系要求美元以官價兌換黃金，各國貨幣與美元掛鉤)。1971年8月15日，美國政府不得不宣布停止履行對外國政府或中央銀行以美元向美國兌換黃金的義務。1973年3月美元貶值，之后黃金價格高漲美元貶值的趨勢再難以逆轉。美國投資者為了避免美元貶值帶來的損失，迅速發展起黃金市場。美國黃金市場主要由COM EX(1994年被紐約商品交易所NYM EX收購后為其金屬部門)和芝加哥國際商品交易所CBOT(于今年被CM E收購)構成。

　　美國黃金市場以黃金期貨交易為主，目前紐約黃金市場已成為世界上交易量最大和最活躍的期金市場，同時COM EX是全球最早的黃金期貨市場。COM EX 的每份黃金期貨合約為100盎司，以美元計價最小價格變動為10美分/盎司，交割期限可以是當月、下兩個月、未來23個月中的 2月、4月、8月和10月，以及未來60個月中的 6月和12月。紐約商品交易所為交易者提供場所和設施，并制定相關規定，保證交易雙方在公開、公平的原則下進行交易。在紐約交易的所有黃金都必須在紐約交易所里通過公開喊價的方式進行成交；任何買賣者都有機會以最佳的價格成交，而且對現貨和期貨的合約都有嚴格的規定。與之類似的以東京商品交易所(TOCOM)、迪拜黃金和商品交易所(DGCX)和巴西商品期貨交易所(BM&F)為主導黃金市場，也充分利用黃金期貨期權等產品來達到黃金投資保值增值的目的。

　　CBOT與COM EX黃金產品類似，都有黃金期貨期權與迷你黃金期貨。紐約與芝加哥現在還共同使用芝加哥商業交易所(CM E)的 電子交易平臺GLOBEX。CBOT完全實現了全天22小時電子化交易。先前，NYM EX堅持只允許在交易所盤后，再在ACCESS 電子交易系統進行交易，在和CBOT競爭中受到了影響。于是在2006年12月3日將黃金期貨電子交易轉移到 GLOBEX 電子平臺。實現了盤中GLOBEX 電子交易和場內公開喊價交易同時展開，并且按美國東部時間，電子交易從星期天下午6 點持續到星期五下午5：15，僅在每個交易日下午休市45分鐘。

　　黃金創新類產品-黃金ETF(交易所基金)使紐約證券交易所(NYSE)在美國黃金市場業占據了一席之地。與追蹤一籃子股票組合的價格波動的股票ETF類似，黃金ETF是一種以黃金為基礎資產，追蹤現貨黃金價格波動的金融衍生產品。因黃金單位價格較高，黃金ETF通常以1/10盎司為一份基金單位，每份單位的凈資產價格就是1/10盎司現貨黃金價格減去應計的管理費用。黃金ETF交易成本低，交易手續便利并有實物黃金為依靠，同時可進行賣空和保證金交易等優勢，對個人投資者和機構客戶均有較大吸引力。因此，黃金ETF在全球投資熱潮中迅速升溫，2003年第一支黃金ETF在澳大利亞悉尼上市，2004年有3支黃金ETF成立，至2006年底，統計總共有9支黃金ETF和2支類似的封閉式基金。增長最快、影響力最大的就是在紐交所上市的 StreetTracks GoldTrust基金(紐交所代碼GLD)。該基金由世界黃金信托服務機構(WorldGoldTrustServices，LLC)發起，2004年11月18日上市后連續三年增長最快，2006年底持金453 噸，比上年增長190 噸，增長率達72%。引發了黃金ETF產品在全球的認購熱潮，并被華爾街的分析師認為直接促進了2004年后黃金價格的走高。

　　美國黃金市場以COM EX、CBOT和NYSE為組織核心，占據了全球黃金衍生品市場中心地位。另外，在與CM E收購CBOT 的競爭中失敗后，美國洲際交易所(ICE)收購了傳統產金國加拿大的溫尼伯商品交易所(WCE，在1972年即開始試驗黃金期貨)，將美國黃金市場的影響力進一步擴大。

　　香港堪當歐、美黃金市場重要連接點

　　香港黃金市場主要是指香港金銀業貿易場和本地倫敦金市場。香港金銀業貿易場成立于1910年，是一個華資金商占優勢地位的市場。香港金銀業貿易場由于是行會組織而非交易所或公司性質，完全不受香港政府和證監會的管理和約束。近百年來自由獨立發展，營建了良好的聲譽，深受交易商、金飾商、長線投資人士及投機人士認可。

　　香港金銀業貿易場一直保持著傳統的黃金交易方式：行員或其出市代表在交易大堂內以粵語公開叫價，輔以手勢進行買賣。交易時間為一周5天，星期一至五分早、午市，時間為上午9：00至中午12：30；午市則為下午2：30至5：00。交易后的 15分鐘內，賣方填寫交易票據，交買方確認后，再交結算部登記交易及更新每名交易行員的存欠倉。閉市時貿易場負責對所有交易作中介結算，然后把結算結果交指定結算銀行，每天上下午按當時市價厘定公價(作結算用)。

　　1974年，黃金恢復在香港市場自由買賣后，倫敦五大金行和瑞士三大銀行在香港設立分支機構，建立起香港倫敦金市場。它是一個現貨市場，黃金在倫敦交收，并在成交后兩個交易日在紐約以美元結算。香港倫敦黃金市場客戶可利用特別的信貸安排而遲延結算，方法涉及借貸黃金或美元、基本保證金和價格變動保證金等。這個市場進一步發展形成了香港獨具特色的香港倫敦金遲延結算市場，并將倫敦與紐約的黃金市場有機地聯系在一起，在全球形成了24小時不間斷交易的黃金市場體系。

　　中國-世界第一大產金國市場的發展與展望

　　我國黃金市場基礎雄厚、潛力巨大，必將成為與倫敦、紐約市場并列的世界黃金市場第三極。

　　市場基礎雄厚在于龐大的黃金生產和消費需求，我國向來是黃金的生產大國和消費大國。我國在2005年產金224.1 噸，用金213.2 噸，已經成為世界第四黃金生產國和第四黃金消費國。近年來南非、美國和澳大利亞等主要黃金生產國黃金產量逐年下降，而以我國、俄羅斯、秘魯和印尼國家為代表的新興力量逐漸逼近傳統黃金生產國。如圖，我國在2006年就已經超過澳大利亞躍居世界黃金生產第三位，占到全球黃金總產量的 10%，與南非、美國之間也相差無幾。國家發改委預測，2007年中國黃金產量將達260 噸，2006～2010年中國黃金產量合計達到 1300 噸。2007年實際產量更是增長迅速，屢屢創出最高月產，除8月出現負增長外，其他月份無一例外。我國黃金產量提高主要來自兩個方面：在金價高企的刺激下，一個新的黃金開發熱潮已經出現，生產能力迅速擴張；我國經濟的持續增長，極大地促進了有色工業的發展，也帶動了副產金的大幅增長。這兩方面的趨勢是可延續的，在傳統產金國減產的此消彼長下，我國已經成為第一大產黃金國了。

　　另據英國咨詢機構黃金礦業服務公司(GFMS)資料，2006年我國黃金需求為259.6 噸，年增長3%。我國已成為僅次于美國和印度的全球第三大黃金消費國。2006年的黃金需求有244.7 噸來自珠寶業，按年增長1%；黃金投資業的需求為14.9 噸，按年猛增27%。考慮我國人口眾多平均黃金占有量低，隨著收入水平不斷提高，黃金消費的巨大潛力釋放出來后，世界黃金消費第一市場舍我其誰。并且與稀缺性的資源相比，這種消費是可持續的，會對未來我國黃金市場的發展，產生更強大的推動力。我國較大的黃金需求與黃金供給，共同形成了我國黃金市場的雄厚基礎。

　　黃金期貨啟動三駕馬車引領未來市場

　　“金字塔理論”告訴我們，黃金期貨能大力提升黃金現貨，充分發掘市場潛力，助力我國形成完整的黃金市場體系。如圖6，在黃金市場中投資者最多接觸的就是黃金現貨，黃金實物交易比重也是最大，其次是黃金的遠期交易，他們共同構筑了黃金市場的交易基礎。黃金期貨處于金字塔頂端，它的保證金制度和雙向交易制度，保證了低廉的交易成本和靈活的交易方式，提升了黃金市場交易的活躍度，并實現價格發現功能。

　　我國黃金期貨合約設計與其他國家相比偏小，表2中期貨合約價值均按2007年11月9日黃金價格834.3美元/盎司，即198.8元/克計算，可以看出我國黃金期貨合約設計相當于國外的 Mini期貨，對于個人投資者來說也便于交易。對于投資者將其他證券產品轉移到黃金期貨上來很有誘惑力；鑒于黃金的金融屬性，投資者還可用黃金期貨作為外匯期貨的替代品。這對黃金期貨市場乃至整個黃金市場的交易量都會有很大的推動，充分發揮期貨對現貨的提升能力。另外，我國個人投資者對黃金期貨有著很強的交割欲望，認為可以和現貨一樣進行保值抵御通貨膨脹和股票等資本貶值。這種傾向會帶來巨大的交割壓力和持倉風險，得不償失。黃金實物是有限的，一旦交割率過高，交割風險將不可避免。而據英國黃金礦業服務公司(GFMS)統計，紐約商品交易所所有黃金合約的最終交割率小于5%。在長期持倉過程中如果有較大的價格波動，投資者還會承受很大損失，甚至爆倉。因此，市場應大力進行投資者教育或適當提高合約單位，這樣投資者的投機行為會更加理性。

　　除價格和交易量的影響外，黃金期貨還會升級黃金市場的品種結構。目前，我國已經形成一個以上海黃金交易所為組織核心，以交易所會員為紐帶，各涉金機構和個人投資者積極參與的黃金現貨市場。現貨產品層次豐富，主要有三種：銀行金店及其他黃金銷售部門銷售的金條、金幣及其他黃金制品；紙黃金業務和上海黃金交易所提供的 Au99.95、Au99.99和Au50g三個現貨品種以及Au(T+5)、Au(T+D)和Au(T+N)三個以保證金方式進行的現貨延期交收產品。黃金期貨產品獲證監會批準將開創我國黃金市場的新紀元。以黃金期貨作為突破點，我國黃金市場的產品結構將得到優化。在黃金期貨發展較成熟后還可逐漸推出黃金遠期、黃金期權和黃金ETF 等創新產品。借鑒紐約證券交易所經驗，上海證券交易所也可以參與進來，為黃金ETF 等創新產品提供交易平臺和發展空間。

　　另外，上海黃金交易所在與上海期貨交易所對黃金期貨的競爭中顯示出產品創新潛力。在前期推出T+5和T+D保證金延期交易產品，黃金期貨花落上期所后，上海黃金交易所馬上于2007年11月5日起試運行T+D改良品種T+N，但這些產品仍然有延期費高昂等缺點。因此，上海黃金期貨交易所應做另手準備，將其升級轉化為OTC黃金遠期交易與黃金期權交易，從而與上海期貨交易所形成差異化競爭，以彌補我國黃金市場金字塔的另一空白。在交易制度上可以借鑒外匯交易中心的經驗，同時設立場內交易撮合交易和場外交易雙邊議價、雙邊結算交易機制。　

　　這樣，品種結構的優化將引發市場格局的升級。未來上海期貨交易所、上海黃金交易所和上海證券交易所分別主管黃金期貨、黃金現貨及遠期交易和黃金金融創新產品的布局，將使我國形成完整的黃金市場體系。同時，也期待香港找到與內地黃金市場融合的路徑，與上海期貨交易所、上海黃金交易所和上海證券交易所構成的三駕馬車各司其職、互相補充，共同將我國黃金市場建立成依托龐大黃金生產和消費，場內與場外均衡發展的世界黃金市場第三極。

　　(本文作者胡俞越為北京工商大學證券期貨研究所所長、教授，谷慶林為北京工商大學證券期貨研究所研究生)